belgiumnl
Credit Quarterly Outlook: een lange lijdensweg?

Credit Quarterly Outlook: een lange lijdensweg?

06-07-2018 | Quarterly outlook

De piek van de creditcyclus ligt achter ons en op de weg voor ons ligt onzekerheid. Wereldwijd loopt de economische groei uiteen en hetzelfde geldt voor de markten – bepaalde segmenten gaan onderuit, terwijl andere blijven stijgen. De fundamentals lijken nog solide en sommige delen van de markt beginnen weer aantrekkelijk te worden vanuit waarderingsoogpunt. Aan de andere kant blijven de technische factoren kwetsbaar nu centrale banken de liquiditeit terugschroeven. Victor Verberk en Sander Bus, die samen het Credit-team leiden, denken dat de krapste spreadniveaus van deze cyclus achter ons liggen.

  • Victor  Verberk
    Victor
    Verberk
    Deputy Head of Investments, Robeco
  • Sander  Bus
    Sander
    Bus
    Co-head Credit team

In het kort

  • Verschil in economische groei tussen de VS en de rest van de wereld 
  • Waarderingen lijken nog hoog, maar we zien ook waardesegmenten verschijnen 
  • Technische factoren zijn kwetsbaar voor het nieuwe beleid van centrale banken

De Amerikaanse economie lijkt er nog behoorlijk goed voor te staan, maar in andere delen van de wereld zwakt de groei af tot een gematigder niveau. “Dit is niet direct een reden tot zorg, maar de verschillen zijn wel groter geworden”, zegt Verberk. “We moeten wel bedenken dat een uiteenlopend groeitempo ook kan zorgen voor verschillen in monetair beleid. En dat heeft dan weer invloed op de liquiditeit van de Amerikaanse dollar buiten de VS.”

‘We denken dat de krapste spreadniveaus van deze cyclus achter ons liggen’

De waarderingen zijn verbeterd, dankzij een herwaardering van bepaalde delen van de markt. “De grote vraag is of we de recente, vaak individuele gebeurtenissen die een correctie op de markten hebben veroorzaakt ook zullen zien in andere creditcategorieën”, zegt Bus. “We denken dat de creditcyclus over zijn hoogtepunt heen is en dat de markten nu een andere koers varen, waarbij investment grade en sommige opkomende markten de eerste dalers waren.”

Aan de andere kant bleven aandelen en Amerikaanse highyieldobligaties het wel goed doen. “De technische factoren zijn nog steeds zwak, met een opmerkelijk hoge correlatie tussen risicovolle beleggingen en de balans van centrale banken. Deze trend zorgt ervoor dat de spreads geleidelijk oplopen – vandaar de lange lijdensweg.”

Ontdek de nieuwste inzichten op het gebied van credits
Ontdek de nieuwste inzichten op het gebied van credits
Aanmelden

Uiteenlopende fundamentals – VS stoomt door, terwijl Europa verslapt

Credits zijn een complexe beleggingscategorie. In een omgeving met hoge groei bouwen bedrijven hun schulden weer op en gaan ze over tot fusies en overnames, wat ongunstig is voor credits. Maar bij een te lage groei is de kans op een recessie en individuele gebeurtenissen groter. “We zitten nu nog in de comfortzone, maar er zijn risico’s”, zegt Verberk.

De meer gematigde groei in Europa die blijkt uit zwakkere economische cijfers, is op dit moment nog niet echt een bedreiging. Het herstel is breedgedragen en de groei bevindt zich nog halverwege de cyclus. “Maar als de VS het huidige groeitempo weet vast te houden, moet de Federal Reserve (Fed) mogelijk meer renteverhogingen doorvoeren dan de markt heeft ingeprijsd.” De zeer krappe arbeidsmarkt en de afwezigheid van inflatie zijn ook nog twee risicofactoren die later een rol kunnen gaan spelen en daarmee de situatie kunnen verergeren.  

Een krapper monetair beleid in de VS heeft ook gevolgen voor opkomende markten. De Amerikaanse dollar stijgt dan namelijk in waarde, waardoor de liquiditeit van de dollar in de rest van de wereld afneemt. Dit leidt tot volatiliteit, met Argentinië en Turkije als de twee meest recente slachtoffers. Net als in ontwikkelde markten is deze herwaardering nog niet breedgedragen. “De grote vraag is weer: blijft het hierbij of niet?”, aldus Bus.

Waarderingen blijven hoog, maar er verschijnen waardesegmenten

Op de staatsobligatiemarkt zien we een interessant fenomeen: de 3-maands Treasury-bill heeft op dit moment het hoogste rendement van alle 3-maands overheidsobligaties binnen de G10. Niet slecht voor een beleggingscategorie met de status van veilige haven. “Maar gezien het dubbele tekort in de VS en de negatieve netto internationale investeringspositie is deze haven misschien toch niet zo veilig”, zegt Verberk. Afgedekt zijn Amerikaanse beleggingen niet goedkoop en daarom stappen bijvoorbeeld Japanse beleggers over van de VS naar Europa.  

Sommige segmenten van de investmentgrademarkt beginnen weer wat aantrekkelijker te worden vanuit waarderingsoogpunt. Dat geldt bijvoorbeeld voor bepaalde bankobligaties en obligaties uit opkomende markten, die hun spreads zagen stijgen naar een aantrekkelijker niveau. In het highyieldsegment realiseerden obligaties met een CCC-rating een outperformance en dus pakte de voorkeur voor kwaliteit van de portefeuille niet goed uit. “Maar we zijn ervan overtuigd dat de markt te duur is en daarom houden we vast aan onze behoedzame positionering”, zegt Bus. “Onze voorkeur gaat uit naar Europese high yield. De spreads van deze obligaties zijn vergelijkbaar met andere regio’s, maar de gemiddelde rating ligt veel hoger.”

Technische factoren blijven kwetsbaar

De correlatie tussen aankopen van centrale banken en de performance van risicovolle beleggingen is opmerkelijk hoog. Nu de Europese Centrale Bank (ECB) van plan is helemaal te stoppen met kwantitatieve verruiming, zal de situatie waarschijnlijk eerst verslechteren voordat die beter wordt. Het technische plaatje staat of valt met deze factor en wat wereldwijd de gevolgen hiervan zijn. Het grote gat dat de centrale banken achterlaten op de markt, moet worden opgevuld door andere kopers. “Reden genoeg om een pas op de plaats te maken en de risico-exposure vooralsnog niet te vergroten”, zegt Verberk.

Behoedzame positionering blijft belangrijk

“De afdekkingskosten voor Amerikaanse beleggingen blijven hoog, waardoor de instroom is verschoven naar de Europese creditmarkten. Daarom hebben we nog steeds een voorkeur voor Europa boven de VS”, zegt Bus. “We weten dat de longpositie in financials druk bezet is, maar blijven hier toch positief over.” De bankensector blijft de sector met de grootste schuldenafbouw en bovendien zijn de balansen sterk. “Gecorrigeerd voor risico zou dit een outperformance moeten opleveren.”  

“De waarderingen zijn iets verbeterd en sommige segmenten van de markt zijn nu zelfs aantrekkelijk, vooral vergeleken met Duitse Bunds”, zegt Verberk. “Maar we blijven voorzichtig tot we meer bewijs zien dat de renteverhogingen van de Fed de groei niet verstoren en niet leiden tot dollartekorten in het buitenland. Of credits nou langzaam leegbloeden of niet, de volatiliteit en onzekerheid op de creditmarkten zijn fors toegenomen.”

Lees de Outlook

Logo

Disclaimer

De informatie op deze website is uitsluitend bedoeld voor professionele partijen. Een professioneel belegger is: een belegger die beroepsmatig over voldoende kennis, deskundigheid en ervaring beschikt om de financiële risico’s van de zelf genomen beleggingsbeslissing(en) adequaat in te schatten.

Bezoekers van deze website dienen zich ervan bewust te zijn dat zij zelf verantwoordelijk zijn voor naleving van alle in hun eigen land geldende wetten en voorschriften.

Door op Akkoord te klikken, bevestigt u dat u een professionele belegger bent. Indien u op Niet akkoord klikt, wordt u doorverwezen naar de omgeving voor particulieren.

Niet akkoord