belgiumnl
Tijd om de staffel te herijken?

Tijd om de staffel te herijken?

09-05-2018 | Visie

Veel fondsen voeren dit jaar een ALM-analyse uit. Een belangrijk onderdeel van de ALM-analyse is de invulling van het rentebeleid. Een aantal fondsen vult dit beleid in met een rentestaffel die is opgesteld rond een ‘normaal’ renteniveau. Onlangs heeft EIOPA (Europese Autoriteit voor verzekeringen en bedrijfspensioenen) haar rekenrente voor Europese verzekeraars verlaagd. En daarin staat EIOPA niet alleen. Moeten fondsen hierin meegaan?

  • Jaap Hoek
    Jaap
    Hoek
    Portfolio Strategist

In het kort:

  • EIOPA verlaagt het ‘normale’ renteniveau
  • Aanpassing van de rente heeft gevolgen voor de staffel
  • Voor veel pensioenfondsen is een herijking een goed idee

EIOPA voert de renteverwachting stapsgewijs terug van 4,2% naar 3,65%. Deze Ultimate Forward Rate (UFR) wordt gezien als een ‘normaal’ niveau voor de rente op de lange termijn, een rente die bij een economie past. Voor de eurozone was die 4,2% opgebouwd uit 2% inflatie en 2,2% reële rente. Voor Japan en Zwitserland lag de UFR op 3,2%, terwijl bijvoorbeeld Mexico een UFR had van 5,2%.

Ontdek de nieuwste inzichten
Ontdek de nieuwste inzichten
Aanmelden

Is het normale renteniveau nog passend?

De berekening van de reële rente voor de eurozone is in 2016 geactualiseerd. EIOPA heeft haar inschatting fors verlaagd. Indien de huidige (en negatieve) reële rente niet verandert, ligt de UFR rond 2025 rond het niveau van Japan en Zwitserland: 3,2%.

EIOPA kijkt met haar aanpak in de achteruitkijkspiegel door een historisch gemiddelde als uitgangspunt te nemen. De ECB kijkt juist vooruit. Zij vragen ieder kwartaal een groep van experts naar hun voorspelling voor de reële groei, inflatie en werkgelegenheid. Deze zogenaamde Survey of Professional Forecasters (SPF) bestaat sinds 1999. De voorspellingen hebben niet alleen betrekking op de korte termijn, maar ook op de langere termijn: hoe zien deze grootheden er over vijf jaar uit? Onderstaande grafiek laat de ontwikkeling zien van deze vijfjaarsinflatie- en groeivoorspellingen.

Ontwikkeling voorspelling van deelnemers aan de Survey of Professional Forecasters

Bron: Robeco

Waar de inflatieverwachtingen nagenoeg onveranderd zijn gebleven, zijn de groeiverwachtingen gedaald tot 1,6%. Onder normale omstandigheden wil een obligatiebelegger een deel van deze groei vergoed krijgen. Anders wijkt hij uit naar andere alternatieven die wel een vergoeding bieden. Wij schatten deze vergoeding in op ongeveer 80%1 van de groei. Dit resulteert in een niveau voor de ‘normale’ rente van 2% (inflatie) + 80% * 1,6% (groei) = 3,3%. Dat ligt dicht bij wat EIOPA verwacht.

Een andere bron om de hoogte van de ‘normale’ rente te bepalen is de Ultimate Forward Rate van DNB. Die UFR wordt afgeleid op basis van de renteontwikkeling over de laatste tien jaar. DNB kijkt dus net als EIOPA in de achteruitkijkspiegel. Ze hanteren echter een kortere periode dan EIOPA, die zich baseert op een periode vanaf 1960. Gezien de meer recente meetperiode ligt de UFR van de DNB onder die van EIOPA: 2,5% (peildatum eind maart 2018). Onze vijfjaarsverwachting sluit goed aan bij de UFR van de DNB: 2,5% voor de Duitse 10-jaars rente.

1Zie onze meest recente Expected Return publicatie.

Het normale renteniveau en de rentestaffel

Veel pensioenfondsen hanteren een staffel voor de hoogte van de afdekking van het renterisico. De meeste staffels zijn gebaseerd op een combinatie van de dekkingsgraad en de hoogte van de rente. Zo’n staffel begint met het bepalen van een normaal renteniveau. De verwachting is dat rentes op termijn terugkeren naar dit niveau. Als de rente zich onder het niveau bevindt is de kans groot dat rentes op termijn stijgen. Dan volstaat een lagere afdekking. Hoe groter de afwijking, hoe lager de afdekking.

Voorbeeldstaffel

In de voorbeeldstaffel hanteert Pensioenfonds X een normaal renteniveau van 4%. Deze rente sloot goed aan bij de visie van het pensioenfonds: 2% inflatie in lijn met de ECB-doelstelling en 2% vergoeding voor de reële groei in de eurozone. Bij een gezonde dekkingsgraad van 120% dekt het pensioenfonds 60% van het renterisico af om een balans te vinden tussen het rente- en inflatierisico. Het fonds beschouwt dit als de evenwichtsafdekking. Als de dekkingsgraad afneemt, neemt de kans op korten toe.

Om deze kans te verkleinen wordt de renteafdekking in de staffel opgehoogd bij een lagere dekkingsgraad. De afdekking in de staffel varieert tussen de 30% en 70%. Het fonds heeft momenteel een dekkingsgraad van 110%. Gegeven de huidige 20-jaars rente van 1,50% is de renteafdekking 30%. Ten opzichte van het neutrale niveau heeft het fonds dus 30% minder renteafdekking. Een forse positie. Stel dat het fonds het normale renteniveau verlaagt naar 3%. De staffel ziet er dan als volgt uit:

Voorbeeldstaffel na aanpassing

De renteafdekking stijgt na de aanpassing van 30% naar 50%. Door deze staffel te hanteren speelt het fonds nog steeds in op stijgende rentes, maar neemt het nu minder risico. Dit is ook logisch. De afwijking tussen de huidige marktrente en de rente die het fonds normaal vindt, is kleiner geworden. Hier past een kleinere onderweging bij. Door de hogere renteafdekking is er meer ruimte voor andere risico’s, zoals een ophoging van de aandelenallocatie.

De vraag is hoe deze allocatie zich strategisch verhoudt met een lagere renteafdekking. Om dit te beoordelen biedt een ALM-analyse uitkomst. Die staat of valt met realistische aannames, die ook zijn weerslag moeten vinden in de rentestaffel.

Is het tijd om de staffel aan te passen?

Wij zijn geen voorstander om grote verandering in rentestaffels door te voeren. Maar de staffel moet wel goed blijven aansluiten bij wat als het normaal renteniveau wordt beschouwd. Onze voorbeelden laten zien dat met het toepassen van een staffel het pensioenfonds meer of minder risico alloceert naar de rentebeslissing. Gezien de omvang van dit risico is een goed startpunt voor de rente essentieel. Indien een verkeerd startpunt wordt genomen loopt het pensioenfonds relatief veel risico ten opzichte van de beoogde winst die een normalisatie biedt.

De uitkomsten van de Survey of Professional Forecasters zien wij als een goed startpunt voor het bepalen van de staffel. Het niveau is logisch opgebouwd uit macrogrootheden die passen bij een min of meer normale situatie en die niet snel verandert. In tegenstelling tot de UFR van de DNB houdt de maatstaf geen rekening met marktverstoringen die de afgelopen tien jaar zijn opgetreden.

Hier ligt tevens de achilleshiel van de natuurlijke rente: het veronderstelt dat de rente weer terugkeert naar een normaal niveau. Bij dit normale niveau passen geen marktverstoringen zoals een opkoopprogramma van de ECB of een structureel hogere vraag voor renteafdekking door vergrijzing.

Om terug te keren op onze beginvraag: is het tijd om de staffel te herijken? Alles hangt natuurlijk af van de staffel die het fonds nu hanteert. Voor Pensioenfonds X is het wat ons betreft zeker tijd.

Gerelateerd aan dit artikel:
Logo

Disclaimer

De informatie op deze website is uitsluitend bedoeld voor professionele partijen. Een professioneel belegger is: een belegger die beroepsmatig over voldoende kennis, deskundigheid en ervaring beschikt om de financiële risico’s van de zelf genomen beleggingsbeslissing(en) adequaat in te schatten.

Bezoekers van deze website dienen zich ervan bewust te zijn dat zij zelf verantwoordelijk zijn voor naleving van alle in hun eigen land geldende wetten en voorschriften.

Door op Akkoord te klikken, bevestigt u dat u een professionele belegger bent. Indien u op Niet akkoord klikt, wordt u doorverwezen naar de omgeving voor particulieren.

Niet akkoord