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Lettre du CIO : rester contrariant

Lettre du CIO : rester contrariant

07-01-2021 | Vision
En 2021, nous continuerons de remettre en cause le consensus, déclare Victor Verberk, directeur des investissements obligataires et durables chez Robeco.
  • Victor  Verberk
    Victor
    Verberk
    CIO Fixed Income and Sustainability

Points clés

  • En 2021, le succès des investissements sera basé sur la recherche et une approche contrariante
  • L’accent sera placé sur l’optimisation de l’alpha et l’impact climatique
  • Les excès du long cycle séculaire n’ont pas disparu du système

L’année 2020 a été difficile à plus d’un titre, chacun et chacune de nous ayant subi des pertes dans différents domaines de sa vie. Les investisseurs aussi y ont peut-être laissé des plumes, même si de nombreux segments de marché ont terminé l’année à des niveaux proches de ceux enregistrés il y a douze mois, certains ayant même battu des records historiques. Mais si le krach boursier induit par le Covid a été suivi d’une reprise des marchés financiers, grâce aux politiques de relance, le chemin a été douloureux et parfois peu conventionnel.

Malgré les difficultés, l’année passée a également été une année d’opportunités en matière d’investissements. Les investisseurs qui comprennent les cycles et qui sont restés contrariants ont été récompensés. Dans l’obligataire, nous avons tiré parti d’une opportunité de beta en mars, d’une reprise cyclique en juin, puis d’une opportunité d’achat dans le thème « Covid-19 ». Ces stratégies ont bénéficié aux portefeuilles de nos clients.

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Remettre en question le consensus et se préparer aux surprises

Alors que le Covid-19 a des conséquences sanitaires dramatiques, nous avons de bonnes raisons de penser que ses répercussions sur l’économie et les marchés financiers sont provisoires. Aucun secteur n’a été anéanti, l’industrie bancaire se porte bien et les marchés du travail se redressent.

Cependant, contrairement au scénario très optimiste actuellement envisagé par les marchés, nous pensons que les investisseurs connaîtront encore quelques difficultés en 2021. Compte tenu du niveau de valorisation des actifs financiers, les futurs prix du marché sont plus que jamais incertains dans toutes les classes d’actifs. Et pourtant, les marchés n’intègrent que le meilleur scénario possible, alors qu’en réalité, ils ne sont jamais à l’abri d’une surprise. Au mieux, 2021 pourrait être une année ennuyeuse, avec des marchés du crédit générant de faibles performances. Au pire, nous pourrions bien être confrontés à de nouveaux épisodes de volatilité, des mauvaises surprises et des accès de faiblesse. À court terme, la relance des actions « value » constitue la meilleure chance de performance, compte tenu de la reprise économique générale et d’une légère augmentation des taux.

Dans tous les cas, les investisseurs doivent continuer de se concentrer sur la quête de valeur, conserver une approche active et avoir le courage de leurs convictions. Cela passe par une remise en cause systématique du consensus. Plus fondamental encore, les investisseurs doivent résister à la tentation d’élaborer leurs prévisions en extrapolant les tendances les plus récentes – un biais comportemental fréquent dans le secteur. En effet, et comme nous le faisons depuis 90 ans que nous existons, les décisions d’investissement doivent reposer sur une recherche rigoureuse et une compréhension approfondie des cycles de marché.

Des investissements à l’épreuve du changement climatique

Outre ces forces cycliques, on observe également un nouveau phénomène durable qui affecte tous les acteurs du marché : la priorité accordée à la durabilité et la tendance à prendre en compte les considérations climatiques dans les résultats d’investissement.

Robeco est fin prêt à aborder ce changement séculaire majeur. Nous pensons que les approches climatophiles et la décarbonation constituent actuellement les évolutions les plus importantes pour l’industrie de la gestion d’actifs, l’accent étant désormais placé sur l’optimisation de l’alpha et l’impact climatique. Il est essentiel d’être préparé à ces évolutions pour comprendre quels seront les secteurs gagnants de demain, et positionner les portefeuilles en conséquence. Selon nous, plus les investisseurs tiendront compte du climat, plus cela aura une incidence sur les prix du marché. C’est également le but visé par les régulateurs.

Cela fait des années que la durabilité est intégrée dans nos pratiques d’investissement. Chez Robeco, nous investissons beaucoup dans nos capacités ESG, notamment dans l’accès aux données pertinentes de qualité, les outils d’analyse, le reporting transparent et l’engagement. Les risques et opportunités climatiques sont pris en compte dans nos processus d’investissement, et nous avons lancé des produits qui cherchent spécifiquement à respecter l’Accord de Paris et à suivre une trajectoire mondiale de décarbonation. Dans cette optique, Robeco a présenté son ambition d’atteindre zéro émission nette dans ses investissements d’ici 2050.

Ces changements importants sont bien accueillis par nos clients, comme l’a confirmé l’accent accru placé sur la durabilité en 2020, de même que les entrées de capitaux subséquentes dans nos produits d’investissement durable, notamment nos fonds ODD et notre fonds d’obligations vertes.

Comprendre le cycle séculaire

Cette transition vers la durabilité se produit le contexte d’un autre grand phénomène séculaire qui a façonné le paysage de l’investissement, à savoir le super-cycle de la dette à long terme. Si vous êtes en plein dedans, il est difficile d’avoir une vision claire d’une série d’événements sur 20 à 30 ans. Mais pour les investisseurs qui doivent prendre des décisions sensées, il est vital de comprendre ces évolutions.

Il y a trente ans, le choc de l’offre de main-d’œuvre en Chine a provoqué une baisse définitive des salaires et déclenché la délocalisation à grande échelle de l’activité manufacturière vers les marchés émergents. Dans les pays développés, les dépenses d’investissement en part de PIB se sont effondrées. En outre, l’évolution démographique a encouragé la thésaurisation plutôt que la consommation, ce qui a créé un excès d’épargne. Entre-temps, les banques centrales très confiantes ont continué d’abaisser les taux afin d’inciter les agents économiques à emprunter et dépenser. Toutes ces forces combinées ont créé une trappe à liquidité et un super-cycle de la dette. Et nous sommes tous devenus accros aux faibles taux. À l’ère de la mondialisation, un scénario du « winner takes all » existe dans la plupart des secteurs, notamment celui des technologies. On observe aussi que le capital a pris le pas sur le travail, ce qui a permis aux entreprises de conserver des niveaux de marge élevés.

Tout cela est très simplifié, mais permet de voir dans les grandes lignes où nous en sommes aujourd’hui – et, dans une certaine mesure, d’expliquer les valorisations excessives, ainsi que les évolutions soudaines et brutales des marchés. Alors que les taux n’ont cessé de baisser en raison des excédents d’épargne, et que l’inflation a été déclarée vaincue, les entreprises ont vu leurs bénéfices par action dopés par des rachats massifs d’actions financés par émission de dette. L’option la plus sensée aurait été d’accroître les investissements et l’innovation, et d’en tirer une croissance des résultats. Au lieu de cela, nous nous retrouvons dans une situation où les politiques des banques centrales ont abouti à la suppression des taux, des liquidités trop importantes, une augmentation de la dette et des surcapacités. Ces capacités non utilisées sont la conséquence de l’absence de destruction créatrice : tout le monde survit à des taux zéro, même les entreprises fragiles. E

Durant cette mondialisation massive, tous les cycles économiques ont été soutenus par une augmentation de la dette et une baisse de l’inflation. Et chaque cycle s’est achevé avec des intérêts plus faibles et un fardeau de la dette accrue, tandis que l’optimisme des entreprises restait intact. Pour être juste, cet optimisme est justifié, la plupart de temps, par le redressement des marchés des actions, des crédits et même des obligations.

Et après ? Tel un pendule, les marchés et les économies ont tendance à revenir à l’équilibre. La question est de savoir si nous allons laisser les marchés rechercher cet équilibre ou si nous allons continuer d’alimenter des bulles. Une théorie possible est que ce sont les réponses politiques qui font évoluer la situation. La première réponse en 2020 fut en effet la bonne, puisque l’injection massive de liquidités sur les marchés et les vastes mesures de relance budgétaire ont permis d’éviter le pire. Mais le risque à présent est que nous tombions dans l’excès : si l’économie repart et que les mesures de relance demeurent, les marchés vont surchauffer. Un autre risque possible est que si les politiques d’aide prennent fin, les marchés s’en trouveront bouleversés. Un tel changement d’orientation serait un choc pour les marchés, les investisseurs et les entreprises qui sont habitués depuis des décennies à l’argent bon marché. Le danger est que la réaction d’un marché perturbé pourrait inciter les décideurs à agir par peur et à augmenter encore les mesures de relance, provoquant ainsi de nouvelles distorsions et retardant le retour à l’équilibre. Les déséquilibres ne feraient même que s’accentuer.

Pour le moment, les banques centrales ont annoncé que les taux d’intérêt resteraient bas pendant longtemps. Dans les prochaines années, lorsque l’économie aura récupéré mais que les mesures de relance seront toujours excessives, les marchés obligeront les banques centrales à dévoiler leur jeu. À ce moment-là, compte tenu des forces inflationnistes en présence, il sera difficile pour les décideurs d’honorer leur promesse de maintenir les taux bas. Nous ne prévoyons pas d’augmentation des taux, mais celle-ci constitue un scénario réaliste. Un scénario qui n’est cependant pas pris en compte par les marchés.

Lorsque les taux commenceront à augmenter, les marchés reviendront à l’équilibre et les excès tels que le surendettement et les anomalies de valorisation disparaîtront. Nous ne savons pas quand cela se produira, mais nous restons vigilants à l’égard d’un consensus possiblement dangereux et concentrés sur notre recherche.

La technologie, une aide à la remise en question

Des outils utiles tels que le machine learning, le big data et l’intelligence artificielle nous aideront dans la remise en cause systématique de notre pensée et l’extension de notre recherche. Nos data scientists et nos systèmes de gestion des données analysent de grandes quantités de données qui, avec le temps, amélioreront notre compréhension de nos compétences en alpha. La technologie nous aidera à ne pas devenir nous-mêmes victimes de biais comportementaux. Mais cela ne modifiera pas notre philosophie d’investissement, qui consiste à être contrariants : acheter bas en se basant sur une bonne analyse, et vendre haut sur la base de nos convictions, et non d’une extrapolation des erreurs de prévision. Nous continuerons d’exploiter les biais comportementaux dans les années à venir, mais de manière différente.

Le retour à la stabilité des performances financières et de marché n’est pas garanti après la crise du Covid-19. En effet, investir judicieusement nécessitera connaissances, recherches et pensée critique. Et cette définition du succès continuera d’évoluer afin d’intégrer les concepts plus larges de bien-être sociétal et de résultats durables. En tant que société d’investissement, nous sommes prêts à déployer notre expertise et notre expérience dans ces domaines en 2021, pour le bénéfice de nos clients.

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