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L’investissement factoriel en débat : faut-il considérer la durabilité comme un facteur ?

L’investissement factoriel en débat : faut-il considérer la durabilité comme un facteur ?

20-07-2020 | Vision

L’investissement factoriel et la durabilité peuvent faire bon ménage. Les modèles quantitatifs étant basés sur des règles, il est relativement facile d’intégrer d’autres variables représentatives de la durabilité. Mais cela ne signifie pas forcément que la durabilité doit être considérée comme n’importe quel autre facteur.

  • Yann Morell Y Alcover
    Yann
    Morell Y Alcover
    Investment Writer

Points clés

  • L’intégration de la durabilité est de plus en plus fréquente 
  • L’« investissement durable » signifie différentes choses pour différentes personnes. 
  • Toutes les approches de la durabilité ne visent pas uniquement à générer de l’alpha

Depuis quelques années, les investisseurs (tant particuliers qu’institutionnels) recherchent de plus en plus des solutions durables, car ils souhaitent que leurs valorisations se reflètent dans leurs portefeuilles et que leurs investissements aient un impact réel sur la société, ou veulent simplement éviter les actifs potentiellement bloqués et les risques financiers liés à la durabilité.

Mais si l'investissement durable semble être une façon évidente d’aligner les intérêts des investisseurs avec des objectifs sociétaux plus larges, dans la pratique ce n’est pas si simple. Le concept d’« investissement durable » évolue en permanence et fait l’objet de diverses interprétations. En outre, des exigences trop simples en matière de scores de durabilité peuvent avoir des répercussions très importantes sur les portefeuilles, altérer les profils risque-rendement ou accroître les rotations.

Ces difficultés sont particulièrement notables dans les stratégies d’investissement quantitatif. Historiquement, l’intégration de la durabilité est associée à l’investissement fondamental actif, mais compte tenu de la nature systématique et réglementée des stratégies quantitatives, l’intégration de critères de durabilité complexes et en évolution constante est souvent considérée comme un obstacle insurmontable1 .

Toutefois, cette perception évolue progressivement à mesure que de plus en plus de gérants d’actifs quantitatifs intègrent à présent les critères environnementaux, sociaux et de gouvernance (ESG) dans certaines de leurs stratégies d’investissement, allant au-delà des listes d’exclusion basiques. En fait, les modèles quantitative et la durabilité peuvent faire bon ménage.

Ces modèles étant par nature basés sur des règles, il est relativement facile d’intégrer d’autres variables quantifiables à la sélection de titres et au processus de construction de portefeuille. De ce point de vue, l’intégration des critères de durabilité dans la méthodologie d’investissement peut être comparée à une approche factorielle standard consistant à sélectionner des titres selon leurs caractéristiques factorielles.

Mais l’avènement des solutions factorielles durables soulève une question cruciale pour les investisseurs : faut-il considérer la durabilité comme un facteur parmi d’autres ou comme un facteur à part ? Autrement dit, les investisseurs doivent-ils envisager la durabilité comme n’importe quel élément d’un modèle multifactoriel (tel que la valorisation, le momentum ou la qualité), ou la traiter différemment ?

La question sous-jacente ici est de savoir si les allocations systématiquement basées sur les critères de durabilité peuvent générer à long terme de meilleures performances corrigées du risque. Malheureusement, les réponses à ces questions sont loin d’être évidentes, et les conclusions des études empiriques qui étayent l’une ou l’autre ont tendance à être très sensibles à la méthode utilisée.

Par exemple, un article publié en 2019 dans le Journal of Investing2  a montré que l’intégration des critères ESG dans un portefeuille d’actions mondiales neutre au marché, à l’aide d’une base de données tierce « clé en mains », ne génère aucune performance supplémentaire, car les avantages liés au fait de privilégier les portefeuilles mieux notés en matière d’ESG sont déjà captés par d’autres facteurs bien connus. Par conséquent, conclut l’article, l’ESG ne devrait pas être considéré comme un facteur pour les actions3.

Certaines études empiriques avancent même que l’intégration des critères ESG peut avoir un effet négatif sur le risque et le rendement4. Pourtant, de nombreux autres articles académiques trouvent des effets potentiels invariablement positifs à la prise en compte des caractéristiques ESG5, ce qui conforte l’idée selon laquelle la durabilité (ou du moins les données ESG) peut être considérée comme un facteur supplémentaire6 dans les modèles de sélection d’actions ou d’obligations.

Ces résultats contradictoires illustrent la difficulté, pour les universitaires, les fournisseurs de produits et les investisseurs, de trouver un terrain d’entente concernant le concept d’investissement ESG

La durabilité de plus en plus cruciale pour les investisseurs

Finalement, ces résultats contradictoires illustrent la difficulté, pour les universitaires, les fournisseurs de produits et les investisseurs, de trouver un terrain d’entente concernant le concept d’investissement ESG– et, plus généralement, d’investissement durable. Alors que la majorité des études empiriques sur la question se concentrent sur l’intégration des critères ESG dans les processus d’investissement, le concept d’investissement durable est bien plus large (voir figure 1).

L’investissement durable signifie différentes choses pour différentes personnes. Pour certains investisseurs, il s’agit simplement d’exclure de l’univers d’investissement les secteurs controversés, tandis que pour d’autres, il s’agit de réduire l’empreinte carbone d’un portefeuille, de promouvoir l’économie circulaire ou d’engager un dialogue actif avec les entreprises. Quoi qu’il en soit, la quête d’alpha à long terme n’est pas forcément la priorité.

Ainsi, alors que la durabilité peut jouer un rôle de plus en plus important dans l’investissement, il est difficile de l’envisager comme un facteur comparable à la valorisation, la qualité ou le momentum, par exemple. Un autre message à retenir est que, si l’investissement durable peut être mis en œuvre sans peser sur les performances, les stratégies simplistes ou génériques s’avèrent souvent décevantes et peuvent même avoir des effets inverses. 

Par exemple, l’exclusion naïve d’entreprises non éthiques peut entraîner des paris involontaires contre des facteurs éprouvés8. Un autre exemple concerne les fournisseurs bien établis d’indices ESG publics, qui doivent souvent sacrifier l’amélioration de la durabilité pour empêcher une augmentation de la tracking error9 (par rapport aux indices de marchés classiques pondérés selon la capitalisation). Ou encore, leur méthodologie peut être en mesure de limiter la tracking error mais se traduire par une forte rotation et, partant, des performances potentiellement plus faibles.

Ces arbitrages, encore appelés dilemmes d’investissement durable, montrent que l’investissement passif et l’investissement durable sont des concepts fondamentalement contradictoires10. La résolution de ces dilemmes exige une approche sophistiquée visant à fournir à la fois de hauts niveaux de durabilité, une tracking error limitée et une faible rotation. Concernant les stratégies factorielles, une forte exposition à l’ensemble des facteurs visés doit également être assurée en tout temps.

Que faire en tant qu’investisseur ?

Les investisseurs intéressés par l’investissement factoriel et l’investissement durable peuvent commencer par définir clairement leurs objectifs de durabilité. Ils doivent ensuite se demander si ces derniers sont compatibles avec leurs objectifs financiers, et comment les atteindre. La figure 1 ci-dessous présente les principales approches de la durabilité.

Figure 1 : actifs mondiaux sous gestion pour différents styles d’investissement durable

Source: Global Sustainable Investment Alliance, 2018 Global Sustainable Investment Review.

Les investisseurs devront ensuite rechercher la meilleure solution durable basée sur les facteurs, en gardant à l’esprit que tous les gérants d’actifs ne peuvent pas proposer des stratégies durables et/ou factorielles efficientes. Un autre élément clé à prendre en compte est la flexibilité future. Nous l’avons vu, le concept de durabilité n’est pas statique et continue d’évoluer dans le temps.

Conclusion, les approches actuelles de la durabilité devront probablement être ajustées à l’avenir, puisque les gérants factoriels actifs améliorent en permanence leurs modèles d’investissement, par exemple à l’aide de nouvelles technologies telles que le big data ou l’intelligence artificielle. Le rôle qu’elles pourront jouer dans l’avenir de l’investissement factoriel sera abordé dans le prochain et dernier article de cette série.

1Voir par exemple : « Moral Money Davos special: Climate change threatens quant funds », Financial Times, 21 janvier 2020.
2Breedta, A., Cilibertia, S., Gualdia, S., Seagera, P., 2019, « Is ESG an equity factor or just an investment guide? », The Journal of Investing.
3Parmi les autres études qui parviennent à des conclusions similaires, voir : Kumar, R., 2019, « ESG: alpha or duty? », The Journal of Index Investing.
4Voir par exemple : Garvey, G.T., Kazdin, J., LaFond, R., Nash J., et Safa, H., 2017, « A pitfall in ethical investing: ESG disclosures Reflect vulnerabilities, not virtues », Journal of Investment Management. Voir également : Kaiser, L. et Welters, J., 2019, « Risk-mitigating effect of ESG on momentum portfolios », Journal of Risk Finance.
5Voir par exemple : Peiris, D. et Evans, J., 2010, « The Relationship Between Environmental Social Governance Factors and U.S. Stock Performance », The Journal of Investing. Voir également : Friede, G., Busch, T. et Bassen, A., 2015, « ESG and financial performance: aggregated evidence from more than 2000 empirical studies », Journal of Sustainable Finance & Investment . Voir également : Giese, G., Ossen, A. et Bacon, S., 2016, « ESG as a Performance Factor for Smart Beta Indexes », The Journal of Index Investing. Voir également : Nagy, Z., Kassam, A. et Lee, L.-E., 2016, « Can ESG add alpha? An analysis of ESG tilt and momentum Strategies », Journal of investing. Voir également : Giese, G., Lee, L.-E., Melas, D., Nagy, Z. et Nishikawa, L., 2019, « Foundations of ESG investing: how ESG affects equity valuation, risk, and performance », The Journal of Portfolio Management. Voir également : Polbennikov, S., Desclée, A., Dynkin, L. et Maitra, A., 2016,« ESG Ratings and Performance of Corporate Bonds », The Journal of Fixed Income.
6Pollard, J. L., Sherwood, M. W. et Klobus, R. G., 2018, « Establishing ESG as Risk Premia », Journal of Investment Management.
7Voir par exemple : Li, F. et Polychronopoulos, A., 2020, « What a Difference an ESG Ratings Provider Makes! », document de travail.
8Blitz, D. C. et Fabozzi, F. J., 2017, « The Sin Stocks Revisited: Resolving the Sin Stock Anomaly », The Journal of Portfolio Management.
9Voir par exemple : Iversen, M. E., 2019, « Doing well by doing good?: an empirical study of 69 S&P Dow Jones ESG Indices 2009-2019 », thèse de master.
10Blitz, D.C. et Swinkels, L., 2020, « Is Exclusion Effective? », The Journal of Portfolio Management.

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