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L’investissement factoriel en débat : vers un risque de surconcentration ?

L’investissement factoriel en débat : vers un risque de surconcentration ?

30-12-2019 | Vision

Les primes factorielles perdurent mais les capter de manière systématique et efficace n’est pas toujours évident. Les adeptes de l’investissement factoriel affirment que les capacités sont bien plus importantes que celles des stratégies fondamentales. Pourtant, des craintes de surconcentration se font jour.

  • Yann Morell Y Alcover
    Yann
    Morell Y Alcover
    Investment Writer

Points clés

  • La capacité des stratégies factorielles est devenue une question d’actualité 
  • La plupart des inquiétudes en la matière concernent les indices factoriels publics
  • Les stratégies actives propriétaires contribuent à éviter cet inconvénient

Dans la mesure où les primes factorielles sont connues de tous et ont été largement documentées dans la littérature académique, la crainte est de voir de plus en plus d’investisseurs se concentrer inévitablement sur un nombre limité de titres aux caractéristiques attrayantes. Donc si les primes factorielles persistent, cela pourrait se traduire par des problèmes de capacité pour ceux qui cherchent à en tirer parti.

Bien que certains chercheurs d’influence défendent l’idée que les stratégies d’investissement factoriel ont une très grande capacité 1, des observations empiriques de surconcentration ont également été signalées et des signaux d’alerte lancés. Dans un éditorial publié en 2015 dans The Journal of Portfolio Management, Bruce Jacobs avertit que les stratégies smart beta sont sujettes à la « concentration » et que leur popularité croissante pose un risque de survalorisation et de baisse des rendements futurs2.

Un an après, Rob Arnott, fondateur et président de Research Affiliates, a coécrit un article de recherche au titre provocateur « The incredible shrinking factor return3» (l’incroyable contraction des rendements factoriels) . L’étude souligne la différence substantielle observée entre les performances factorielles théoriques et réelles, en raison des coûts de mise en œuvre. Ceux-ci incluent des éléments pouvant être liés à la concentration tels que les transactions manquées ou les écarts cours vendeur/cours acheteur.

Plus récemment, Joop Huij et Georgi Kyosev (Robeco) ont montré que les stratégies basées sur des indices factoriels populaires tels que le MSCI USA Minimum Volatility ont pâti d’une surconcentration et d’arbitrages chroniques. Les opérations étant annoncées à l’avance, de nombreux participants de marché les anticipent, et les investisseurs qui répliquent ces indices perdent jusqu’à 16,5 points de base par an4.

La plupart des signaux d’alerte lancés concernent des produits basés sur des indices factoriels publics et transparents

Mais alors que les études examinent les préoccupations légitimes sur la capacité et la concentration, la plupart des signaux d’alerte lancés concernent des produits basés sur des indices factoriels publics et transparents. En outre, malgré la popularité croissante des stratégies factorielles, les signes de concentration généralisée ne se sont pas encore matérialisés, comme nous l’avons évoqué dans le précédent article de cette série.

Deux études récentes sur la faible volatilité réalisées par David Blitz (Robeco), par exemple, écartent les craintes de concentration associées à ce facteur recherché. Elles montrent que malgré des décennies de recherches étayant l’investissement dans la faible volatilité, ni les ETF dans leur ensemble, ni les hedge funds plus flexibles, plus connus et plus opportunistes ne sont positionnés pour tirer parti de ce facteur Bien au contraire5.

En fait, les études empiriques suggèrent que lorsqu’elles sont correctement mises en œuvre, les stratégies d’investissement ont une très grande capacité6. Certains experts estiment même qu’en raison de sa nature systématique, l’investissement factoriel dispose d’une capacité bien plus grande que la plupart des stratégies actives classiques de sélection d’actions ou d’obligations, qui ont tendance à se concentrer sur de petits sous-ensembles de l’univers d’investissement.

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Dilemme entre public et propriétaire

Pour résumer, le débat autour des potentiels problèmes de capacité se résume à la question public versus propriétaire. Alors que les premiers adeptes de l’investissement factoriel se basaient sur des stratégies propriétaires, l’engouement récent est essentiellement dû aux approches génériques, dites « smart beta », qui reposent sur des indices factoriels publics.

Ces produits ont leurs mérites. Ils sont transparents et généralement assortis de commissions très faibles. Mais ils présentent aussi d’importants inconvénients, en particulier parce qu’ils sont sensibles à la concentration (comme précédemment évoqué). Cette concentration provient le plus souvent du fait que les opérations sont connues à l’avance et que, par nature, elles ont lieu aux dates de rebalancement seulement (quelques-unes par an).

Dans le cas des stratégies basées sur les indices MSCI Minimum Volatility, par exemple, toutes les opérations doivent être réalisées durant les derniers jours ouvrés de mai et de novembre. Cela limite considérablement la capacité de la stratégie et explique les importants écarts de prix observés sur les périodes séparant l’annonce des dates de rebalancement de ces indices et ces dates réelles.

Les stratégies factorielles actives peuvent effectuer leurs opérations de manière graduelle, en utilisant pleinement les liquidités offertes par le marché

Dans le même temps les stratégies propriétaires peuvent être moins transparentes et assorties de commissions plus élevées, mais elles présentent d’autres avantages. L’un d’eux étant qu’elles peuvent éviter la surconcentration. Alors que les indices smart beta concentrent toutes leurs transactions sur quelques dates de rebalancement par an, les stratégies factorielles actives peuvent effectuer leurs opérations de manière plus graduelle en utilisant pleinement les liquidités offertes par le marché.

Durant un récent exercice de simulation7, des chercheurs de Robeco ont procédé à un rebalancement progressif des indices MSCI Minimum Volatility en repoussant les opérations. Ils ont découvert que les performances ne baissaient pas et que la faisabilité des opérations s’en trouvait considérablement améliorée. Nos chercheurs pensent que cela vaut non seulement pour les indices MSCI Minimum Volatility mais aussi pour d’autres indices smart beta, tels que le MSCI Quality et le MSCI Value-weighted.

Que doivent en conclure les investisseurs ? (Le point de vue de Robeco)

Alors que la capacité de l’investissement factoriel reste conséquente et que les stratégies factorielles ne sont pas forcément sujettes à la surconcentration, certains produits nous semblent cependant sérieusement menacés. Les investisseurs devraient donc garder à l’esprit le risque de concentration et privilégier les stratégies bénéficiant d’une gestion appropriée de la capacité (ce qui manque généralement aux indices car ils ne sont pas conçus pour une capacité élevée).

Pour illustrer cela de manière concrète, le graphique 1 présente les pertes enregistrées par les investisseurs dans les indices MSCI Minimum Volatility très utilisés, à cause des réactions de prix enregistrées avant les ajouts et les retraits. On voit donc que la surconcentration et d’autres phénomènes tels que l’arbitrage peuvent être très coûteux pour les investisseurs, et rapidement annuler les avantages offerts par les expositions factorielles.

Source : Huij, J. et Kyosev, G., 2018, « Price Response to Factor Index Additions and Deletions », document de travail. La période d’étude s’étend de novembre 2010 à décembre 2015 et inclut un total de 11 rebalancements. Le tableau présente la rotation, le rendement anormal cumulé et les pertes de performance liées aux ajouts et retraits dans les indices MSCI Minimum Volatility. La rotation correspond au poids de tous les ajouts ou suppressions de l’indice concerné. Le RAC (AD:ED-1) est le rendement anormal cumulé entre le jour de l’annonce et le jour réel. La perte de performance est obtenue en multipliant la rotation par le RAC des ajouts et en y ajoutant le terme négatif du produit de la rotation et du RAC des retraits. Les quatre indices utilisés sont le MSCI USA Minimum Volatility (en USD) (États-Unis), le MSCI World Minimum Volatility (en USD) (monde), le MSCI Europe Minimum Volatility (en USD) (Europe) et le MSCI Emerging Markets Minimum Volatility (en USD) (marchés émergents). Le rendement anormal correspond au rendement total en USD des actions excédant le rendement total moyen en USD de tous les titres figurant à l’indice factoriel concerné. Les pertes de performance sont mesurées en points de base.

Cela signifie que sélectionner un produit en fonction de la commission facturée par le fournisseur, sans tenir compte des aspects de mise en œuvre concrète, ne génère pas forcément les rendements nets les plus élevés. Les commissions sont importantes mais ne devraient pas être prises en compte séparément. Ce thème sera discuté dans le prochain article de cette série.

1 Voir, par exemple, Ratcliffe, R., Miranda, P. et Ang, A., 2017, « Capacity of smart beta strategies: a transaction cost perspective », The Journal of Indexing.
2 Jacob, B.I., 2015, « Is smart beta state of the art? », The Journal of Portfolio Management.
3 Arnott, R., Kalesnik, V. et Wu, L, 2017, « The incredible shrinking factor return », document de travail.
4 Huij, J. et Kyosev, G., 2018, « Price Response to Factor Index Additions and Deletions », document de travail.
5 Voir Blitz, D.C., 2018, « Are Hedge Funds on the Other Side of the Low-Volatility Trade? », The Journal of Alternative Investments. Voir également : Blitz, D.C., 2018, « Are Exchange-Traded Funds Harvesting Factor Premiums? », Journal of Investment Consulting.
6 Voir, par exemple, Li, F., Chow, T., Pickard, A. et Garg, Y., 2019, « Transaction Costs of Factor Investment Strategies », Financial Analysts Journal.
7 Blitz, D. et Marchesini, T., 2019, « The Capacity of Factor Strategies », The Journal of Portfolio Management.

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