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Perspectives trimestrielles Crédit : « le roi est nu ! »

Perspectives trimestrielles Crédit : « le roi est nu ! »

20-12-2018 | Perspectives trimestrielles

Après avoir maintes fois exprimé nos inquiétudes quant au niveau élevé de l’endettement des entreprises et de l’appétit pour le risque, les marchés du crédit commencent seulement à réagir au ralentissement économique mondial, et la prochaine récession est ouvertement évoquée. L’année 2018 a été marquée par une mauvaise allocation des capitaux, comme l’illustrent la chute de General Electric et la multitude d’entreprises BBB investment grade qui sont survalorisées. Les deux responsables de l’équipe Crédit, Victor Verberk et Sander Bus, pensent que 2019 sera un tournant pour les marchés.

  • Sander  Bus
    Sander
    Bus
    Co-head Credit team
  • Victor  Verberk
    Victor
    Verberk
    Co-Head Credit team

Points clés

  • La chute de GE est le résultat d’une mauvaise allocation des capitaux aux États-Unis
  • La fin du resserrement monétaire est proche et les banques centrales changeront de cap en 2019
  • La récession sera modérée et la correction des marchés durera peu, mais nous n’y sommes pas encore

Le tournant en 2019 s’effectuera en deux temps. D’une part, les fondamentaux deviendront plus importants que les facteurs techniques. « Le crédit se trouve en phase baissière depuis 9 mois déjà et devrait encore le rester 6 mois, mais pas plus, analyse Bus. Malgré des valorisations actuellement plus intéressantes, cette correction n’est pas encore assez importante. »

D’autre part, les banques centrales changeront de cap en matière de politique monétaire, prévoit Verberk. « Compte tenu de la réduction du bilan de la Réserve fédérale, de la fin du QE et de l’élargissement des spreads de crédit, les conditions monétaires sont à présent beaucoup plus strictes. Les banques centrales devront changer de cap et adopter un ton plus neutre. Nous devrions donc bientôt observer une pause dans le cycle de relèvements de taux. »

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Des signaux d’alarme retentissent aux États-Unis

À première vue, les indicateurs économiques américains restent positifs, mais ils continuent de baisser et la situation devient plus préoccupante. « L’activité économique a atteint un pic durant l’été mais elle est nettement plus faible à présent. Alors que le reste du monde est déjà confronté à un ralentissement, les marchés commencent seulement à s’inquiéter, explique Verberk. Des signaux d’alarme sont également visibles dans les indicateurs de marché. Les émissions de CLO diminuent, les taux de financement augmentent et le cycle de resserrement commence à avoir des répercussions négatives.

Toutefois, si le levier des entreprises a considérablement augmenté, cela ne se reflète pas encore dans les notes de crédit. Pour de nombreuses entreprises notées BBB, une récession ferait passer leur niveau de levier dans la catégorie high yield, et le potentiel d’abaissement des notes de ce segment de marché est élevé », ajoute-t-il.

En Europe, Bus constate deux grandes différences avec les États-Unis. « Premièrement, le risque politique : l’Italie reste une source d’inquiétude, mais cet aspect est largement intégré par les marchés. Deuxièmement, les entreprises européennes sont beaucoup plus prudentes que leurs homologues américains et nettement moins endettées. La mauvaise allocation des capitaux y est par conséquent moins préoccupante. »

Sur les marchés émergents, si la guerre commerciale entre la Chine et les États-Unis a dominé l’actualité, le vrai problème demeure l’économie chinoise. Malgré les mesures de relance monétaire, l’activité domestique ne s’accélère pas. « La Chine étant un grand contributeur à la croissance mondiale, il est plus utile de surveiller sa santé que de prédire une récession aux États-Unis. La baisse des prix des matières premières indique que la croissance de l’économie réelle est déjà en train de décélérer, concède Verberk. Le renminbi constitue la principale source de risque : sa dévaluation provoquerait une grave déflation dans le monde. »

Valorisations : un espoir surestimé

Les marchés continuent de placer trop d’espoir dans les solides fondamentaux économiques américains. « L’histoire nous apprend que lorsque la Fed commence à augmenter ses taux, c’est rarement une bonne nouvelle pour les actifs risqués, commente Bus. Nous sommes très prudents sur les crédits américains high yield et investment grade. Les fondamentaux vont commencer à prendre le dessus et il ne manquera que quelques événements idiosyncratiques de plus pour que l’espoir tourne au désespoir.

Du point de vue des valorisations, nous privilégions les valeurs financières européennes et la dette émergente en Asie, qui ont déjà été considérablement revalorisées. Selon nous, ce ralentissement est comparable à la correction de 2016, et non à la crise de 2008. Nous prévoyons un ralentissement non pas systémique mais plutôt modéré, ainsi qu’une récession brève (si elle a lieu). »

Les facteurs techniques font état de spreads inversés sur le marché monétaire

« La courbe du marché monétaire en dollars s’est inversée il y a déjà un moment, affirme Verberk. Mais c’est seulement en octobre que les marchés ont commencé à s’ajuster à un environnement de croissance ralentie. Cela montre simplement que la politique de la Fed a un train de retard en ce moment. La courbe devra se pentifier pour nous rendre plus optimistes sur les valorisations. »

Pour autant, les perspectives ne sont pas complètement pessimistes. « Le fait que nous ayons connu la pire des récessions en 2002 et la pire crise financière en 2008 ne signifie pas que ces événements sont la norme. L’année 2016 serait une meilleure comparaison, souligne Bus. Nous entrons dans une nouvelle ère caractérisée par une forte volatilité, des valorisations plus appréciées et des fondamentaux prenant le pas sur les facteurs techniques en tant que moteurs de marché. »

La prudence est de mise

« Les valorisations sont actuellement justes ou pour le moins neutres, et les valeurs financières sortent du lot. Ailleurs, nous anticipons davantage de turbulences. Les bêtas seront aussi proches que possible du niveau neutre, avec un biais long via les financières européennes », indique Verberk en soulignant les conséquences sur le positionnement de portefeuille.

« Nous allons sous-pondérer le crédit américain dans les obligations investment grade et high yield, tout en maintenant le plus possible un biais qualité dans ces dernières. Les crédits américains à échéance longue semblent plus particulièrement vulnérables, et nous préférons les échéances plus courtes. Nous privilégions l’Europe aux États-Unis, notamment dans le high yield, les niveaux de spread étant plus élevés sur le Vieux continent pour des notes similaires », conclut Bus.

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