By continuing on this site you have agreed to cookies being placed and accessed by this website. More information and adjusting cookie settings.

Robeco uses cookies to analyze your visit to this site, to share information via social media and to personalize the site and advertisements in line with your own preferences. By clicking on agree or by continuing on this site, you agree to the above. More information and adjusting cookie settings.

AGREE

Robeco uses cookies to analyze your visit to this site, to share information via social media and to personalize the site and advertisements in line with your own preferences. By clicking on agree or by continuing on this site, you agree to the above. More information and adjusting cookie settings.

AGREE

By continuing on this site you have agreed to cookies being placed and accessed by this website. More information and adjusting cookie settings.

The debt supercycle also means growing wealth

Geen schuldensupercyclus zonder vermogensaanwas

26-09-2016 | Insight | Lukas Daalder

Schuld heeft een slechte reputatie en wekt het beeld op van vastgeketende mensen. Maar is schuld echt zo slecht? De werkelijkheid is een stuk complexer, zegt assetallocator en schuldbelegger Lukas Daalder in zijn analyse van dit lastige onderwerp in Robeco’s nieuwe vijfjaarsverwachtingen.

In het kort:
  • Schuld voor de een is bezit voor de ander, wat duidt op een ‘vermogensupercyclus’
  • Niet alle schuld is hetzelfde en de uitgevende landen zijn ook verschillend
  • Er zijn drie punten van zorg: China, de VS en overheidstekorten

De hoeveelheid schuld in de wereld lijkt sneller toe te nemen dan de economische groei die nodig is om te zorgen dat deze schuldenlast houdbaar blijft. Hierdoor ontstaat een ‘schuldensupercyclus’ waarvan het einde nog niet in zicht is. Maar schuld is ook een zeer bruikbaar instrument: veel van de grootste ontwikkelingen voor de mensheid zijn hiermee gefinancierd. De moderne beleggingswereld kan niet meer zonder.

“De meeste mensen lijken te vergeten dat tegenover elke schuldenaar een schuldeiser staat – schuld van de een, is vermogen voor de ander”, zegt Daalder, Chief Investment Officer van Robeco Investment Solutions en co-auteur van Expected Returns 2017-2021. “Eigenlijk is er ook sprake van een ‘vermogensupercyclus’, ervan uitgaande dat de schuld wordt terugbetaald. Maar dat zul je nooit iemand horen zeggen. Had de rijkdom zo enorm kunnen toenemen als de hoeveelheid schuld niet navenant was gestegen?”

Argumenten voor schuld

Daalder geeft vijf argumenten om blij te zijn met schuld:

  • Mensen kunnen via leningen investeren in de toekomst, bijvoorbeeld in zakelijke ideeën, huizen of grote uitgaven zoals een auto. Bij verstandig gebruik kan schuld de vooruitzichten voor individuen, bedrijven en zelfs de hele economieën veranderen;
  • Tegenover een debiteur staat altijd een crediteur: hypotheekschuld is bezit voor banken, terwijl staatsobligaties in handen zijn van pensioenfondsen. We kunnen in plaats van een ‘schuldensupercyclus’ net zo goed spreken van een ‘vermogensupercyclus’;
  • Schuld is een logisch gevolg van het toegenomen welvaartsniveau en de gestegen hoeveelheid spaargeld in de samenleving. Dat betekent dat het terugbrengen van de schulden ook negatieve gevolgen heeft, bijvoorbeeld dat er minder geld beschikbaar is om pensioenen te betalen;
  • Niet alle schuld is hetzelfde: er is een groot verschil tussen schuld voor consumptie op korte termijn, zoals het gebruik van creditcards om te winkelen, en schuld voor langetermijninvesteringen of een onderliggend bezit, zoals een hypotheek om een huis te kopen;
  • Niet alle landen zijn hetzelfde: opkomende markten zijn afhankelijker van schuld, omdat de aandelenmarkten daar nog niet volledig zijn ontwikkeld. Maar omdat schulden de komende jaren kunnen worden omgezet in aandelen is de dreiging van overmatige schuldopbouw lager.

“Schuld blijkt helemaal niet zo zwart-wit te zijn als soms wordt beweerd”, zegt Daalder, die met zijn multi-assetfonds belegt in zowel staatsobligaties als bedrijfsobligaties. “Maar we beweren niet dat het maar onbeperkt kan groeien. Schuld heeft netto weliswaar een neutraal effect op de economie als geheel (schuld = vermogen), maar er zijn genoeg redenen te bedenken waarom een te hoog schuldniveau uiteindelijk leidt tot problemen.”

Drie knelpunten

Volgens Daalder zijn de drie grootste knelpunten het stijgende schuldniveau in China, de kans dat bedrijfsschulden in de VS verslechteren – vooral als naar verwachting de Amerikaanse rente wordt verhoogd – en de ‘olifant in de kamer’, ofwel schuld die wordt uitgegeven om het overheidstekort van westerse landen te financieren.

“In China is de hoeveelheid particuliere schuld gestegen van minder dan 120% van het bbp in 2008 naar een ongekende 205% in 2015, voornamelijk door de immense toename van bedrijfsschulden”, zegt hij. “Het goede nieuws is dat China een centraal geleide economie is met een zeer hoge spaarquote en een nominale groei van 8%. Het slechte nieuws is dat deze groei mogelijk is gestimuleerd door de enorme toename van de hoeveelheid schuld. Veel hangt af van het beleid van de Chinese autoriteiten.”

VS heeft ook veel cash

Daalder denkt dat de vooruitzichten voor de VS zorgwekkender zijn. In tegenstelling tot China heeft de VS namelijk schulden over de hele wereld en als die niet kunnen worden afgelost, heeft dat zeker negatieve gevolgen voor de bredere financiële markten. De cijfers zijn astronomisch: de jaarlijkse uitgifte van obligaties in de VS is tussen 2008 en 2015 verdubbeld naar USD 1,5 biljoen – meer dan het jaarlijkse bbp van Frankrijk.

“Het probleem is dat deze uitgifte van schuld gepaard ging met een geleidelijke erosie van de onderliggende kredietkwaliteit. Zo is het aantal wanbetalingen de afgelopen 12 maanden duidelijk toegenomen”, zegt Daalder. “Maar de belangrijkste vraag is of we het kritieke punt al hebben bereikt. De hoeveelheid schuld is sterk gestegen, maar dat geldt ook voor de kaspositie. Dit jaar kwam de gerapporteerde kaspositie uit op USD 1,7 biljoen, meer dan een verdubbeling ten opzichte van 2007. Bovendien zijn de rentelasten voor het aflossen van schulden de afgelopen jaren natuurlijk gedaald naar een historisch laag niveau.”

Overheid is de olifant in de kamer

“En dat brengt ons bij de olifant in de kamer: de overheid. Die wierp zich tijdens de economische crisis van 2007-2009 op als ‘lender of last resort', wat over de gehele linie heeft geleid tot hoge tekorten. In vier jaar tijd is de hoeveelheid schuld als percentage van het bbp voor de ontwikkelde economieën met gemiddeld 30% gestegen. Daarna is deze gestabiliseerd rond de 100% van het bbp.”

Wie koopt al deze schuld voor het financieren van tekorten? Dat zijn de centrale banken, die nog steeds bezig zijn met uitgebreide kwantitatieve verruimingsprogramma's. Aan het eind van 2016 hebben ze in totaal voor USD 7 biljoen aan staatsobligaties opgekocht. “En dankzij de negatieve rente in sommige landen krijgt de overheid zelfs 'betaald' om geld te lenen. Dit lijkt me dus geen klassieke schuldencyclus die elk moment een kantelpunt kan bereiken”, zegt Daalder.

De risico's blijven

Tot slot denkt Daalder niet dat het hoge schuldniveau de financiële markten de komende vijf jaar zal achtervolgen. “Maar er blijven risico's bestaan die mogelijk voor chaos zorgen”, waarschuwt hij.

“Veel hangt af van de positie die de Chinese autoriteiten innemen: als ze de problemen voor zich uit blijven schuiven, komen er zeker moeilijkheden. Daarnaast lijkt de situatie voor overheden veilig omdat centrale banken de meeste schuld opkopen, maar we kunnen niet uitsluiten dat er een niet-traditionele vertrouwenscrisis in centrale banken ontstaat.”

“Maar dit zijn slechts risico's en niet ons basisscenario. We verwachten dat zowel China als de centrale banken waakzaam blijven en deze risico's weten te beperken, waarmee ze de alom gevreesde schuldensupercyclus de kop indrukken.”

Lukas Daalder

Lukas Daalder

CIO Investment Solutions
Deel deze pagina:

Ontdek de nieuwste inzichten

Auteur

Lukas Daalder
CIO Investment Solutions


Join the conversation



Nieuwsbrief

Meld u aan voor onze e-mail nieuwsbrief om updates te ontvangen en op de hoogte te blijven van aankomende webinars.