By continuing on this site you have agreed to cookies being placed and accessed by this website. More information and adjusting cookie settings.

Robeco uses cookies to analyze your visit to this site, to share information via social media and to personalize the site and advertisements in line with your own preferences. By clicking on agree or by continuing on this site, you agree to the above. More information and adjusting cookie settings.

AGREE

Robeco uses cookies to analyze your visit to this site, to share information via social media and to personalize the site and advertisements in line with your own preferences. By clicking on agree or by continuing on this site, you agree to the above. More information and adjusting cookie settings.

AGREE

By continuing on this site you have agreed to cookies being placed and accessed by this website. More information and adjusting cookie settings.


Waardering zet rem op koersstijgingen

06-10-2014 | Visie | Peter van der Welle Voor de komende vijf jaar moeten beleggers rekening houden met relatief lage rendementen voor alle beleggingscategorieën. Een geleidelijke terugkeer naar normale groeiniveaus in Europa en de VS betekent dat de vooruitzichten voor obligaties matig zijn. Aandelen zijn in relatieve zin aantrekkelijk, met de beste perspectieven voor de opkomende markten.

In het kort:
  • ECB houdt eerste jaren nog vast aan lage rente, ondanks geleidelijk groeiherstel
  • Oplopende lange rente beperkt rendement op zowel overheids- als bedrijfsobligaties
  • Aandelen favoriet, maar waardering zet rem op verdere koersstijgingen
  • Opkomende markten best gepositioneerd, ondanks volatiele valuta’s
  • Alternatieve scenario’s ongunstig voor risicovolle beleggingscategorieën
Lagere rendementen
De verwachte rendementen in de komende vijf jaar liggen voor alle beleggingscategorieën onder de rendementen die voor de lange termijn waarschijnlijk zijn. Hiermee trekken de Robeco-strategen in hun rapport ‘Expected Returns 2014-2019’ de lijn van vorig jaar door, toen de verwachte rendementen voor 2014-2018 eveneens onder de verwachte langetermijnrendementen lagen. De rendementen zijn dit jaar zelfs nog lager, met de grootste neerwaartse bijstellingen voor high-yieldobligaties en emerging markets debt.

Voor grondstoffenbeleggingen is het verwachte rendement nog sterker naar beneden bijgesteld, maar dit hangt voor een deel samen met een veranderde methodologie om het rendement te berekenen. Ook voor aandelen is het verwachte rendement lager dan een jaar geleden, al is de bijstelling voor aandelen uit de opkomende landen beperkt. Bij overheidsobligaties met de hoogste kredietwaardigheid is de bijstelling eveneens klein, maar wordt net als vorig jaar op een beperkt rendement gerekend.

Verwachte rendementen 2015-2019
Verwachte rendementen 2015-2019
Bron: Robeco Expected Returns 2014-2019

Net als in voorgaande jaren heeft het Global Allocations-team van Robeco de verwachte rendementen voor de komende vijf jaar in kaart gebracht. Het onderzoek dat hieraan ten grondslag ligt, heeft een berekening van de rendementen voor de lange termijn als startpunt. Vervolgens worden aan de hand van een inschatting van de macro-economische vooruitzichten en een beoordeling van de waardering van de diverse beleggingscategorieën deze langetermijnrendementen naar boven of naar beneden bijgesteld om tot de verwachte rendementen voor de komende vijf jaar te komen. De uitkomsten van deze exercitie, samengevat in de publicatie ‘Expected Returns 2014-2019’, kunnen worden gebruikt bij de vaststelling van de strategische asset-allocatie van beleggingsportefeuilles.

Opgelopen waarderingen
Beleggingsstrateeg Peter van der Welle schrijft de neerwaartse bijstellingen voor een belangrijk deel toe aan de opgelopen waarderingen bij vrijwel alle beleggingscategorieën. “Aandelen, obligaties en onroerend goed hebben in de afgelopen jaren een sterke tot zeer sterke performance laten zien. Er werd geprofiteerd van het ruime monetaire beleid, waardoor de rentetarieven op de kapitaalmarkt daalden tot historisch zeer lage niveaus. Dit betekende niet alleen een mooi rendement voor staatsobligaties, maar door de ‘search for yield’ profiteerden ook risicovollere beleggingen als aandelen en bedrijfsobligaties. De bedrijfswinsten ontwikkelden zich positief, maar hielden geen gelijke tred met de koersen. Hierdoor zijn aandelen en bedrijfsobligaties in meer of mindere mate overgewaardeerd”.

‘Aandelen en bedrijfsobligaties zijn in meer of mindere mate overgewaardeerd’

Geleidelijke normalisering
Het achterliggende scenario voor de bijgestelde rendementen omschrijven Van der Welle en zijn collega’s als ‘Gradual Normalization’. De normalisering betreft de economische groei, die naar verwachting langzaam opkruipt richting de langetermijnniveaus. De belangrijkste factoren die het groeiherstel ondersteunen zijn volgens de strateeg een herstel van de arbeidsmarkt en de bedrijfsinvesteringen. “Wij verwachten dat de naweeën van de crisis de komende vijf jaar zullen wegebben. Na een financiële crisis houdt de negatieve invloed op de reële economie doorgaans relatief lang aan, maar we zijn nu ruim vijf jaar verder. De bancaire sector is in de eurozone nog niet geheel hersteld, waardoor het groeiherstel hier wel later is ingezet. Daarnaast zet de vergrijzing in Europa een rem op de economische groei. In mindere mate geldt dit ook voor de VS.”

ECB wacht met eerste renteverhoging tot 2017
De inflatie in de eurozone zal door de aantrekkende groei licht oplopen, tot gemiddeld 1,75%. Van der Welle: “Wij hebben berekeningen gemaakt met behulp van een op de Taylor Rule gebaseerd model. Daaruit komt naar voren dat de ECB de rente onder normale omstandigheden veel eerder en ook veel sterker zal verhogen dan de markten nu inprijzen. De ECB zal echter, vanwege genoemde problemen bij de banken, aan de voorzichtige kant willen blijven. Ze nemen liever wat meer inflatierisico als ze daarmee minder gevaar lopen dat de economie wegglijdt richting deflatie. We verwachten daarom dat de ECB niet eerder dan in 2017 zal beginnen met de rente in kleine stappen te verhogen.” Robeco rekent voor de komende vijf jaar met een gemiddeld rendement op kasgeld van 0,75%, dat voornamelijk in de laatste jaren van deze periode wordt gerealiseerd.

Magere rendementen op obligaties
Voor Europese obligaties is de komende jaren de economische ontwikkeling in Europa zelf doorslaggevend, stelt Van der Welle. “De renteontwikkeling in de VS heeft over het algemeen veel invloed op de lange rente in Europa. Maar als het monetaire beleid in Europa en de VS uiteenloopt, en dat verwachten we voor de komende jaren, is dit minder het geval.” De strateeg voorziet op basis van een stijging van zowel de reële BBP-groei als de inflatie dat de rente op Europese staatsleningen kan oplopen naar circa 3% in 2018/19. “Dit resulteert in een rendement van slechts 0,25% op jaarbasis in de komende vijf jaar.”

‘De spreads op investment grade credits geven geen bescherming als de lange rente oploopt’

Ook de perspectieven voor bedrijfsobligaties zijn mager, wat vooral samenhangt met de historisch lage spreads op staatsobligaties. Van der Welle: “Dit geldt voor zowel investment grade als high yield en we vinden beide categorieën dan ook duur. In relatieve zin, vergeleken met staatsleningen, zijn we voor high yield echter neutraal, terwijl we voor investment grade negatief zijn. De balansen van bedrijven zijn verbeterd, maar de spreads op investment grade credits prijzen min of meer perfectie in. Ze geven geen bescherming als de lange rente oploopt.”

Aandelen geven aantrekkelijk rendement versus obligaties
De beste perspectieven ziet Van der Welle voor aandelen. “Kijkend naar de waardering van de aandelenmarkten zijn de vooruitzichten matig. De ‘Shiller PE-ratio’, die de aandelenkoersen afzet tegen de winsten in de afgelopen tien jaar, geeft aan dat de wereldwijde aandelenmarkt circa 25% is overgewaardeerd. Het macrobeeld, met aantrekkende economische groei en gematigde inflatie, is echter gunstig, zeker in vergelijking met obligaties. Het verschil tussen het verwachte rendement op aandelen en dat op overheidsobligaties is historisch groot. Per saldo gelden aandelen als onze favoriete beleggingscategorie.” In de stijging van de lange rente ziet Van der Welle geen gevaar. “Deze begint pas te bijten als de verkrapping van het monetaire beleid ten einde loopt. Dit is voorlopig nog niet aan de orde.”

Binnen aandelen gaat de voorkeur uit naar de opkomende markten. “Door de achterblijvende performance in de afgelopen paar jaar is de waardering van aandelen uit de ‘emerging markets’ aantrekkelijk. Overigens vormen de emerging markets geen homogene groep. Sommige landen profiteren van het groeiherstel, maar andere kunnen nadeel ondervinden van een oplopende olieprijs.” Ook de volatiliteit op de valutamarkten is een factor om rekening mee te houden. De strategen zien in de oplopende tekorten op de lopende rekening van de betalingsbalans van meerdere landen een risico voor de valuta’s van die landen. “Ook voor emerging markets equities hebben we het verwachte rendement neerwaarts bijgesteld. De bijstelling is echter beperkt. Aandelen uit de opkomende markten zijn nu de aantrekkelijkste beleggingscategorie.”

’Aandelen uit de opkomende markten zijn nu de aantrekkelijkste beleggingscategorie’

Andere scenario’s
Net als in voorgaande jaren wordt in het rapport gewerkt met meerdere scenario’s. Naast het omschreven hoofdscenario van ‘Gradual Normalization’, beschrijven de strategen het positievere ‘Strong Growth’ en het relatief sombere ‘Secular Stagnation’. Een sterker groeiherstel is mogelijk als blijkt dat de centrale banken te lang hebben vastgehouden aan ruime geldpolitiek, stelt Van der Welle. “De Amerikaanse Federal Reserve en ook de Bank of England maken aanstalten om het beleid te verkrappen, maar de kans is aanwezig dat ze daarbij te veel aan de voorzichtige kant blijven opereren.” Oplopende inflatie leidt in dit scenario, waar in het rapport overigens slechts 10% kans aan wordt toegedacht, tot sterkere renteverhogingen in een latere fase. De hogere inflatie en de renteverhogingen pakken in vergelijking met het hoofdscenario negatief uit voor alle beleggingscategorieën. Alleen kasgeld levert in dit scenario meer op. Naast het beleid van de centrale banken kunnen ook nieuwe innovaties dit scenario bewerkstelliggen. Van der Welle: “Een groei-explosie in de investeringen kan met name in de VS en het VK leiden tot innovaties die de productiviteit op een hoger niveau brengen. Maar ook Japan, waar een robotiseringsrevolutie speelt, kan daarin een rol spelen.”

Alternatieve scenario’s
Alternatieve scenario's tabel
Bron: Robeco Expected Returns 2014-2019

‘Secular Stagnation’, het alternatieve scenario waarin de economische groei laag blijft, maakt volgens de strategen meer kans. Van der Welle noemt ook hier innovaties als belangrijke variabele. “Doordat de periode van recessie en lage groei lang heeft geduurd, is het mogelijk dat de innovatiekracht van de westerse economieën is aangetast. In combinatie met demografische ontwikkelingen leidt dit in dit scenario tot een lagere potentiële groei van de economie.” Andere factoren die kunnen bijdragen aan wereldwijde groeistagnatie zijn een mislukken van Abenomics in Japan en van de transitie van een exportgeleide naar een consumptiegedreven economie in China. Het grootste gevaar is dat in Europa deflatie vaste voet aan de grond krijgt. “Als de ECB er ondanks een zeer ruim monetair beleid, eventueel zelfs met kwantitatieve verruiming, niet in slaagt om de groei aan te zwengelen, komt deflatie in zicht. In het extreme geval komt voor een aantal landen dan ook weer een exit uit de muntunie in beeld.”

Dit sombere scenario heeft zowel in absolute zin als in vergelijking met het hoofdscenario negatieve consequenties voor de risicovollere beleggingscategorieën. Alleen voor overheidsobligaties uit de landen met de hoogste kredietwaardigheid zou ‘Secular Stagnation’ positief zijn. In het rapport wordt een kans van 30% toegeschreven aan dit scenario.

Stuurmanskunst vereist
In het meest waarschijnlijk geachte scenario schetsen de strategen relatief optimistische vooruitzichten voor de wereldeconomie, maar relatief lage rendementen voor de diverse beleggingscategorieën. Volgens Van der Welle vraagt dit om een proactieve houding. “De overwaardering op diverse markten betekent tegenwind voor beleggers, maar er zijn voldoende kansen. Als je het tij mee hebt, betekent dit nog niet dat je probleemloos kunt zeilen. Goede stuurmanskunst is nu extra belangrijk.”



Peter van der Welle

Strateeg

"Het hanteren van het juiste filter op de beschikbare marktinformatie is cruciaal in ons vak; wat is signaal en wat is ruis?"

Deel deze pagina:

Auteur


Join the conversation



Nieuwsbrief

Meld u aan voor onze e-mail nieuwsbrief om updates te ontvangen en op de hoogte te blijven van aankomende webinars.