By continuing on this site you have agreed to cookies being placed and accessed by this website. More information and adjusting cookie settings.

Robeco uses cookies to analyze your visit to this site, to share information via social media and to personalize the site and advertisements in line with your own preferences. By clicking on agree or by continuing on this site, you agree to the above. More information and adjusting cookie settings.

AGREE

Robeco uses cookies to analyze your visit to this site, to share information via social media and to personalize the site and advertisements in line with your own preferences. By clicking on agree or by continuing on this site, you agree to the above. More information and adjusting cookie settings.

AGREE

By continuing on this site you have agreed to cookies being placed and accessed by this website. More information and adjusting cookie settings.


Deflatie belangrijkste risicofactor voor groeiherstel

07-10-2014 | Interview | Peter van der Welle De rendementsprognoses voor de komende vijf jaar baseert Robeco op de verwachting van een geleidelijk verder herstel van de wereldeconomie. De vier thema’s die hierbij een rol spelen, zijn ook van belang voor de alternatieve scenario’s. Strateeg Peter van der Welle licht dit toe.

Vier thema’s die de komende vijf jaar spelen:

  • Geleidelijke normalisatie van de economische situatie 
  • Afname van deflatieangst 
  • Toenemende volatiliteit op de financiële markten 
  • Aanhoudende divergentie tussen de opkomende markten
Het meest kansrijk geachte scenario in ‘Expected Returns’, Robeco’s outlook voor de komende vijf jaar, is dat van ‘gradual normalization’. Wat zou roet in het eten kunnen gooien?

In ons hoofdscenario gaan we uit van een economie die langzaam naar het onderliggende groeitempo op de lange termijn tendeert. In Europa ligt dat niveau op circa 2%, in de Verenigde Staten op ongeveer 3%. Het belangrijkste risico is dat we in Europa afglijden richting deflatie. Op dit moment is de kerninflatie, de ontwikkeling van de consumentenprijzen exclusief voedsel en energie, bijzonder laag. Daar komt bij dat de inflatieverwachtingen in de markt instabiel zijn. Als de ECB er, anders dan waar wij van uitgaan, niet in slaagt om die te stabiliseren, is er een kans dat de financiële markten gaan anticiperen op deflatie. Dit kan dan overslaan naar consumenten en producenten, met dalende bestedingen en bedrijfsomzetten tot gevolg. Het kan er zelfs toe leiden dat het potentiële groeitempo van de economie daalt.

Wat ook roet in het eten kan gooien voor ons hoofdscenario is dat Abenomics mislukt, met een terugval van de Japanse economie als gevolg. Het is bijvoorbeeld denkbaar dat premier Abe afziet van een tweede belastingverhoging, wat een schrikreactie teweeg zal brengen op de financiële markten. De Japanse centrale bank zal dan minder geneigd zijn mee te werken aan een verdere verzwakking van de yen.

Belangrijker nog is China. Als de overheid daar er niet in slaagt om een transitie te bewerkstelligen van de nu exportgeleide economie naar een meer door consumptie gedreven economie, kan dit eveneens een flinke rem zetten op de wereldeconomie. Ten slotte is er nog het risico van een structurele groeiterugval van de Amerikaanse economie. De kans hierop is klein, maar als dit gebeurt, is de invloed op de wereldeconomie groot.

Drie scenario’s: Gradual Normalization (60%), Secular Stagnation (30%) en Strong Recovery (10%)

Deze factoren afzonderlijk zullen niet snel leiden tot ons alternatieve scenario van ‘Secular Stagnation’, waar we circa 30% kans aan toekennen. Maar een combinatie van enkele van deze factoren kan dit wel bewerkstelligen. Economische stagnatie komt vooral dichterbij als innovaties uitblijven. Opgeteld bij de vergrijzing in de westerse landen, kan dit leiden tot een lagere potentiële groei van de wereldeconomie. Dit vergroot de kans op deflatie. Het is vooral deze factor die ons scenario van geleidelijke normalisatie, waarin we juist uitgaan van afnemende deflatieangst, in gevaar kan brengen.

Moeten we, gelet op de huidige, nog altijd zeer ruime geldpolitiek van de centrale banken, niet ook bang zijn voor inflatie?

Kijken we verder vooruit dan vijf jaar, dan moet je inderdaad rekening houden met inflatiedruk als gevolg van het huidige beleid van de centrale banken. Bij het door ons verwachte gematigde groeiherstel verwachten wij dat dit pas over acht of tien jaar zal spelen. Alleen in ons minder waarschijnlijke alternatieve scenario (10%), dat we ‘Strong Recovery’ hebben genoemd, zal de inflatie al eerder oplopen. Als de centrale banken bij snel aantrekkende economische groei te traag zijn met het afbouwen van de monetaire stimulansen, dan is het mogelijk dat de inflatie uitkomt boven de door hun nagestreefde niveaus. De centrale banken riskeren liever hogere inflatie door een te ruim beleid dan dat ze het risico lopen dat de economie alsnog wegzakt in recessie als gevolg van te snelle verkrapping.

Jullie voorzien hogere volatiliteit op de financiële markten als gevolg van rentestijging. Dat is meestal nadelig voor beleggers, maar jullie zien ook een voordeel. Welk voordeel?

Normalere, in dit geval hogere, volatiliteit op de financiële markten betekent dat de koersen van aandelen en obligaties minder in een rechte lijn zullen oplopen. Dan kunnen er ook vaker gezonde correcties optreden en blijven de prijzen van beleggingen meer in lijn met de onderliggende fundamentals. Op de aandelenmarkten zijn de koersen sterk vooruit gelopen op de verwachte verdere winstgroei. De winstontwikkeling is op zich gezond, maar de verwachtingen moeten wel uitkomen om de opgelopen koersen te rechtvaardigen.

‘Toenemende volatiliteit maakt actief beheer belangrijker’

Eenzelfde verhaal geldt voor high-yieldobligaties. De spreads op staatsobligaties liggen op historisch lage niveaus. Het is niet voor niets dat Fed-voorzitter Yellen onlangs wees op de hoge waarderingen in deze markten. Binnenkort is de afbouw van de onconventionele maatregelen door de Fed afgerond en zorgen de naderende renteverhogingen voor onrust. Wij verwachten dat de volatiliteit op de financiële markten weer zal toenemen, net als het geval was toen de ‘tapering’ werd ingezet. Voor beleggers is een goede timing dan ook essentieel. Hogere volatiliteit maakt actief beheer dan weer belangrijker. Vandaar ook dat we ons rapport de ondertitel ‘The rising economic tide isn’t plain sailing’ hebben meegegeven.

We kunnen de opkomende economieën steeds minder als één groep zien. In welke opzichten groeien ze uit elkaar?

Wij zien vooral divergentie optreden met betrekking tot het monetaire beleid. Sommige landen kunnen de komende vijf jaar hun rentes verlagen, andere zitten echter klem. Denk aan Rusland, dat een behoorlijke verzwakking van de roebel heeft gezien en daardoor last heeft van importinflatie. Het betekent ook dat je minder ruimte hebt voor monetaire stimulering. Hetzelfde geldt voor Zuid-Afrika. Door de inflexibele arbeidsmarkt is ook daar sprake van inflatiedruk. India kent nog steeds een hoge inflatie, maar wij verwachten dat Modi doorgaat met hervormingen die de inflatie beperken. De maatregelen die hij wil doorvoeren zullen leiden tot veranderingen aan de aanbodkant van de economie. Lagere producentenprijzen, die daarvan het gevolg zullen zijn, kunnen eventueel worden doorgegeven aan de consument. Op de langere termijn zou India daardoor het monetaire beleid kunnen verruimen.

Op begrotingsgebied zijn de verschillen kleiner. Turkije, Zuid-Afrika, Mexico en Rusland, allemaal in de top-10 van emerging market debt uitgevende landen, kampen met oplopende begrotingstekorten. Overheden hebben daar minder ruimte voor een expansief begrotingsbeleid, ook al zijn de schuldquotes veelal niet hoog. Maar Brazilië bijvoorbeeld heeft een begrotingsoverschot, mede dankzij omstreden belastingverhogingen.

Grotere verschillen zijn er met betrekking tot de handelsbalansen van de diverse opkomende economieën, en daarmee hun gevoeligheid voor de ontwikkeling van de wereldeconomie. Herstel in de westerse landen zal positief uitpakken voor een grondstoffenexporteur als Brazilië, maar voor India, dat veel olie importeert, juist niet. Op Thailand heeft hogere groei in Europa en de VS relatief weinig effect. De economie van Thailand is vooral afhankelijk van de ontwikkelingen in China.

In meerdere opkomende economieën zijn hervormingen aan de aanbodzijde van de economie nodig. Denk aan flexibilisering van de arbeidsmarkt en verbetering van de infrastructuur. Niet alle landen zijn even ver gevorderd in dat proces. Het is dus zaak om de opkomende economieën niet als één groep te zien en individueel te analyseren. Het divergentieproces binnen de opkomende markten is moeilijk in te schatten. Maar dat maakt het voor beleggers juist extra interessant.

Peter van der Welle

Strateeg

"Het hanteren van het juiste filter op de beschikbare marktinformatie is cruciaal in ons vak; wat is signaal en wat is ruis?"

Deel deze pagina:

Auteur


Join the conversation



Nieuwsbrief

Meld u aan voor onze e-mail nieuwsbrief om updates te ontvangen en op de hoogte te blijven van aankomende webinars.