By continuing on this site you have agreed to cookies being placed and accessed by this website. More information and adjusting cookie settings.

Robeco uses cookies to analyze your visit to this site, to share information via social media and to personalize the site and advertisements in line with your own preferences. By clicking on agree or by continuing on this site, you agree to the above. More information and adjusting cookie settings.

AGREE

Robeco uses cookies to analyze your visit to this site, to share information via social media and to personalize the site and advertisements in line with your own preferences. By clicking on agree or by continuing on this site, you agree to the above. More information and adjusting cookie settings.

AGREE

By continuing on this site you have agreed to cookies being placed and accessed by this website. More information and adjusting cookie settings.


Crisis in eurozone nog niet voorbij

10-10-2014 | Vooruitblik | Léon Cornelissen De eurozone heeft in de vijf jaar na de financiële crisis grote stappen gezet, maar de komende vijf jaar blijven er fundamentele problemen, zegt Robeco’s chief economist.

In het kort
  • ECB kan niet optreden zoals nationale centrale banken
  • Arbeidskosten in sommige landen niet concurrerend
  • Europese bankenunie staat nog in de steigers
  • Geen echte oplossing voor te hoge schuldniveaus

Tijdens de piek van de Griekse schuldencrisis in 2011 stond de hele munteenheid even aan de rand van de afgrond. In juli 2012 beloofde ECB-voorzitter Mario Draghi “alles te doen wat nodig is om de euro te redden en geloof me, dat zal voldoende zijn”.

Er zijn inderdaad grote verbeteringen doorgevoerd in de eurozone. Zo zijn de risicopremies van perifere obligaties ten opzichte van Duitse Bunds verdwenen en was er een outperformance voor perifere aandelenmarkten. Wil dat zeggen dat we de crisis hebben overwonnen? Nog niet, zegt Léon Cornelissen, die vier grote problemen noemt waar de eurozone nog een oplossing voor moet vinden.

1. De ECB treedt nog steeds niet op als ‘lender of last resort’
De ECB doet zeker zijn best om de ‘lender of last resort’ te lijken, maar is dat nog niet op dezelfde manier als een nationale centrale bank, zoals de Bank of England. Duitsland heeft de wettigheid van de door de ECB voorgestelde invulling van die rol – door gebruik te maken van Outright Monetary Transactions (OMT's) – in twijfel getrokken.

In principe kan de ECB een onbeperkt aantal staatsobligaties met een resterende looptijd van één tot drie jaar opkopen. Voorwaarde is wel dat het uitgevende land instemt met bepaalde binnenlandse economische maatregelen. Het Duitse Constitutionele Hof betwistte de wettigheid hiervan, deels vanwege het open-end karakter van het programma. En de voorlopige conclusie is dat de OMT's inderdaad illegaal zijn volgens de EU-wetgeving. Het Duitse Hof heeft de zaak voorgelegd aan het Europese Hof van Justitie met de vraag of de Luxemburgse rechters voorwaarden willen toevoegen aan het OMT-programma, zodat het Duitse Hof zijn oordeel kan herzien.

Het is goed mogelijk dat het praktische nut van de OMT's door deze voorwaarden teniet wordt gedaan. Gelukkig is het door het algemene herstel in de eurozone zeer onwaarschijnlijk dat er binnenkort al een OMT wordt geactiveerd. Maar er blijft dus twijfel bestaan over de toekomst van het programma, en daarmee ook over de mogelijkheid dat de ECB optreedt als laatste ‘redder’.

2. Concurrentiekracht blijft een probleem
Duitsland stapte in 1999 in de euro met een overgewaardeerde Duitse mark. Jarenlang had de Duitse economie het lastig, waardoor beperkte loonstijgingen en structurele hervormingen mogelijk waren. Vergeleken met de Europese partners waren de loonkosten per eenheid product zeer bescheiden. Door de crisis na de val van Lehman Brothers werd voor sommige landen het verschil met Duitsland kleiner, wat het duidelijkst naar voren kwam in Griekenland en Spanje.

Maar er zijn twee belangrijke uitzonderingen. In het meer socialistische Frankrijk en Italië – de tweede en derde economie in de eurozone – zijn de loonkosten flink gestegen. Het is daarom ook niet verwonderlijk dat deze economieën het op dit moment moeilijk hebben. Dit belemmert een verbetering van de werkgelegenheid in de eurozone en bedreigt de binnenlandse consensus over de noodzaak van beleid dat passend is voor de euro.

‘In Frankrijk en Italië zijn de loonkosten flink gestegen’

Euro zone unit
Stijgende loonkosten belemmeren de concurrentiekracht van Frankrijk.

Euro zone unenployment
Dit gebrek aan concurrentiekracht is terug te zien in de hoge werkloosheid.

3. Bankenunie onvoldoende gefinancierd en incompleet
De langverwachte richtlijnen voor de bankensector betekenen gecentraliseerd toezicht op 131 banken in de eurozone en de sluiting of herstructurering van banken die in de problemen komen. Daarnaast zal de ECB meer dan 200 internationale banken in de gaten houden en heeft de bank ook het recht in te grijpen bij 6.000 kredietverstrekkers als dat nodig is. Beslissingen over het sluiten van een noodlijdende bank en de verdeling van de kosten over de schuldeisers worden genomen door de Single Resolution Board – bestaande uit vertegenwoordigers van regeringen uit de eurozone en vijf permanente functionarissen.

Maar elke aanbeveling over het sluiten of herstructureren van een bank zal ook goedgekeurd moeten worden door de Europese ministers van financiën. Die ministers willen de rekening voor het falen van een bank neerleggen bij de aandeelhouders en schuldeisers. Nieuwe EU-regels kunnen beleggers dwingen af te zien van hun vorderingen, en obligaties kunnen worden omgezet in aandelen. Bij wijze van vangnet zullen regeringen nationale saneringsfondsen opbouwen door banken heffingen op te leggen. Deze fondsen zullen in tien jaar tijd geleidelijk worden samengevoegd tot één Europees fonds met ongeveer EUR 55 miljard in kas. Al met al betekent de trage opbouw van een vrij beperkt fonds dat het Resolution Mechanism geen overtuigend ex-ante fiscaal vangnet is. Dit kan een passieve houding bevorderen. De onvoltooide en incomplete bankenunie met een te lage dekkingsgraad blijft een structureel probleem voor de eurozone.

‘Bankenunie blijft een structureel probleem voor de eurozone’

4. Schuldniveaus blijven hoog en begrotingsbeleid ontbeert legitimiteit
De bruto staatsschuldquotes in de eurozone zijn over het algemeen verder gestegen en het zwakke en ongelijke herstel bij een zeer lage inflatie heeft geen verlichting kunnen brengen. De gemiddelde schuld/BBP-verhouding voor de eurozone is bijna 100%. Griekenland heeft – niet heel verrassend – de hoogste schuldquote van maar liefst 177,2%, terwijl Zweden een relatief bescheiden schuldquote heeft van 41,6%.

De gemiddelde hoogte van het begrotingstekort is 2,5% van het BBP, keurig onder de limiet van 3%. Maar er zijn nog steeds verontrustende uitzonderingen, zoals Frankrijk (naar schatting 4,4% in 2014) en Spanje (5,6%). De unie heeft een indrukwekkend mechanisme gecreëerd om begrotingsdiscipline af te dwingen via de zogenaamde ‘two pack’, de ‘six pack’, de ‘fiscal compact’ en de procedure voor macro-economische onevenwichtigheden. In theorie kan de Europese Commissie (beperkte) sancties opleggen als niet wordt voldaan aan de ‘aanbevelingen’ over het verlagen van het tekort.

Het begrotingsbeleid van de ongekozen Europese Commissie heeft echter geen enkele democratische legitimiteit. Waarschijnlijk zullen de ‘sancties’ een papieren tijger blijken te zijn. De bewuste overtreding van het Security and Growth Pact door Duitsland en Frankrijk in 2003 voorspelt niet veel goeds. Interessant is het om te zien wat er nu met Frankrijk gaat gebeuren – het land kondigde onlangs aan dat het begrotingstekort dit jaar nog hoger zal uitvallen dan eerder werd aangenomen. Bovendien wil Frankrijk de doelstelling van 3% verschuiven van 2015 naar 2017. Ondanks de dalende rentekosten blijft het land de begrotingsdoelstellingen missen. En de staatsschuld zal naar verwachting stijgen tot boven de 100% van het BBP, terwijl die in Duitsland waarschijnlijk zal dalen tot onder de 72%.

European debt to GDP ratios
Vergelijking van de nationale schuldniveaus

De conclusie is dat niet één van de fundamentele problemen van de eurocrisis voldoende is aangepakt. Dus waarschijnlijk zal de Europese schuldencrisis op een gegeven moment weer oplaaien.

De Europese leiders lijken weer achterover te leunen, treffend geïllustreerd door het beschamende onvermogen om hun eigen topposities bij de Europese Commissie in te vullen in juli. Het is lastig te voorspellen wanneer de nieuwe crisis zich zal aandienen. Dat kan nog wel even duren, omdat de huidige opleving structurele problemen maskeert maar ook door de (voorwaardelijke) bereidheid van de ECB om obligaties van noodlijdende landen op te kopen als het nodig is.

Een nieuwe crisis kan natuurlijk een nieuw soort vastberadenheid aanzwengelen om de huidige incomplete monetaire unie te veranderen in een completere monetaire en fiscale unie. De tijd zal het ons leren.
Léon Cornelissen

Léon Cornelissen

Chief Economist
"You can be sure of risk, you can’t be sure of return."
Deel deze pagina:


Auteur

Léon Cornelissen
Chief Economist


Join the conversation



Nieuwsbrief

Meld u aan voor onze e-mail nieuwsbrief om updates te ontvangen en op de hoogte te blijven van aankomende webinars.