By continuing on this site you have agreed to cookies being placed and accessed by this website. More information and adjusting cookie settings.

Robeco uses cookies to analyze your visit to this site, to share information via social media and to personalize the site and advertisements in line with your own preferences. By clicking on agree or by continuing on this site, you agree to the above. More information and adjusting cookie settings.

AGREE

Robeco uses cookies to analyze your visit to this site, to share information via social media and to personalize the site and advertisements in line with your own preferences. By clicking on agree or by continuing on this site, you agree to the above. More information and adjusting cookie settings.

AGREE

By continuing on this site you have agreed to cookies being placed and accessed by this website. More information and adjusting cookie settings.


China bereikt middelbare leeftijd, dus het tempo daalt een beetje

10-10-2014 | Léon Cornelissen In sommige opzichten is de opkomst van China te mooi om waar te zijn. De economie groeit al decennialang in een razend tempo (gemiddeld met 9,1% per jaar sinds 1994, met een minimum van 6%) – tenminste, als we de officiële publicaties mogen geloven.

In het kort
  • China erkent de noodzaak tot hervorming van de gigantische economie
  • Onwaarschijnlijk dat financiële crisis te wijten is aan verruimende maatregelen
  • Autoriteiten doen alles om een harde landing te voorkomen
  • China kan niet eeuwig de zwaartekracht weerstaan
Sinds kort pleiten de Chinese autoriteiten voor geleidelijke hervormingen om China minder afhankelijk te maken van exportgroei en toenemende binnenlandse consumptie. Het land wil ook meer sociale zekerheid voor de 1,3 miljard inwoners ontwikkelen. En toch blijft de groeidoelstelling staan op maar liefst 7,5%.

Na de Lehmancrisis slaagden de Chinese autoriteiten erin een scherpe daling van de groei te voorkomen, maar dat ging wel gepaard met een omvangrijke schuldopbouw. In 2014 had de economie het opnieuw moeilijk en werd deze stilletjes gestimuleerd door de autoriteiten, opnieuw aangejaagd door sterke kredietgroei. De ramingen over het huidige schuldniveau als percentage van het BBP variëren, maar de trend is helder: het feest is nog lang niet voorbij. We kunnen het land vergelijken met iemand die de middelbare leeftijd heeft bereikt – nog volop genietend van het leven, mede dankzij geleend geld, maar toch al een beetje trager, en op zoek naar meer balans plus een sociaal vangnet.

Keuze voor 'stille verruiming'
Betekent dit dat China op de rand van een financiële crisis staat, bijvoorbeeld door een vastgoedcrisis gevolgd door een reeks faillissementen? Ik acht dit niet erg waarschijnlijk, zelfs al is deze angst wijdverspreid en tot op zekere hoogte begrijpelijk. Het onderwerp 'harde landing' waart al jaren rond. Maar we weten ook dat de opkomst van de meest succesvolle kapitalistische economie van de 20e eeuw, de Verenigde Staten, werd onderbroken door de crisis van de jaren dertig en vervolgens de Tweede Wereldoorlog. Het valt dus niet te verwachten dat de explosieve groei van China alsmaar probleemloos door kan gaan.

En dat is ook wel gebleken. Na een mini-verruiming eerder dit jaar is de Chinese groei tot nu toe min of meer teleurstellend geweest. In 2014 stopte China het enorme bedrag van USD 80 miljard in de vijf grootste banken, wat gelijkstond aan een renteverlaging van 50 basispunten. Hiermee wilden de Chinese leiders aangeven dat ze geen uitgebreid verruimingsplan op de plank hadden liggen en tegelijkertijd dat ze konden leven met een groeidoelstelling van minder dan 7,5%. Marktpartijen verlaagden vervolgens hun vooruitzichten voor de Chinese groei naar 7,0%. Anderzijds accepteren de Chinese leiders ook geen scherpe verzwakking van het economisch momentum. Dit zou immers te grote risico's met zich meebrengen voor de werkgelegenheid en de maatschappelijke stabiliteit. Daarom kiezen zij voor wat ik 'stille verruiming' noem.

'De Chinese groei is tot nu toe min of meer teleurstellend'

China's'total social financing
Financiering in China – bankleningen nog steeds de hoofdmoot van kredietverstrekking

Harde landing eenvoudig te omzeilen ...
De Chinese economie kent echter nog steeds belangrijke structurele voordelen die een harde landing kunnen voorkomen. Zo is het land bijvoorbeeld nauwelijks afhankelijk van buitenlandse leningen (circa 10% van het BBP) en beschikt het over indrukwekkende buitenlandse valutareserves van ongeveer 40% van het BBP, oftewel USD 4 biljoen. Het is daarom niet waarschijnlijk dat de externe sector een crisis zal veroorzaken. Bovendien is de binnenlandse schuldenlast voor een groot deel het gevolg van staatsbanken die leningen verstrekken aan staatsbedrijven.

Global debt to GDP ratios
China nog steeds achter op westerse concurrenten qua schuld/BBP

De Chinese regering kan dus eenvoudig een credit crunch voorkomen door de banken te dwingen geld uit te lenen, met name via schaduwbanken. Deze sector staat officieel bekend als ‘Non-Bank Financial Intermediaries’ (NBFI's) en is meer dan verdrievoudigd sinds 2008, zij het vanaf een laag startpunt. Daardoor is schaduwbankieren in China een relatief klein onderdeel van zowel het BBP als financiële intermediëring. De schuld van de centrale regering is laag en China kan daardoor indien gewenst veel problemen opvangen. Een verzwakking van Chinese staatsobligaties – ooit ondenkbaar – is inmiddels al geaccepteerd. De totale schuldenlast zal dus naar verwachting de komende jaren blijven toenemen omdat de beleidsmakers voorrang geven aan groei.

... maar China kan niet eeuwig de zwaartekracht weerstaan
Op termijn kan het Chinese groeitempo echter de zwaartekracht niet weerstaan – vroeger of later neemt het af. De economie leunt nog zwaar op investeringen, die in 2013 de grootste bijdrage leverden aan de groei. De bruto binnenlandse investeringen bedroegen een duizelingwekkende 47% van het BBP. Sommige van deze enorme investeringen zullen echter onrendabel blijken te zijn en moeten worden afgeschreven. Het huidige tempo van de investeringen is houdbaar over de lange termijn en zal waarschijnlijk leiden tot hogere binnenlandse bestedingen.

Aangezien de binnenlandse spaartegoeden maar liefst 49% van het BBP uitmaakten in 2014, ongetwijfeld hoofdzakelijk door het ontbreken van een sociaal vangnet, is er volop ruimte voor meer consumptie. De compensatie van de onvermijdelijke vertraging in investeringen door een vergelijkbare toename in bestedingen zal niet eenvoudig te sturen zijn, en kan gemakkelijk leiden tot een recessie.

Natuurlijk kan het allemaal nog anders lopen en kunnen de Chinese autoriteiten dan een totaal andere koers kiezen. Na jaren van vergeefse waarschuwingen dat de inherente kredietafhankelijkheid van de economie onhoudbaar is, kunnen ze bijvoorbeeld besluiten door de zure appel heen te bijten. Ze kunnen ook kiezen voor een drastische beperking van de kredietgroei en zaken uit de hand laten lopen na een reeks beleidsmissers. Niet erg waarschijnlijk, maar wel een mogelijk scenario.

Dus wat zou het mogelijke gevolg zijn voor de wereldeconomie als de Chinese groei wel zou kelderen naar nul? Aangezien de economie van China de op een na grootste ter wereld is, namelijk 10% van het mondiale BBP op basis van koopkrachtpariteit, zou een ernstige vertraging wereldwijd worden gevoeld. Het gevolg is een wereldwijde negatieve vraagbeweging die om te beginnen 0,75% van het mondiale BBP zou afschaven.

'China kan kiezen voor een drastische beperking van de kredietgroei'

Vier slachtoffers van problemen in China
Dit zou vier belangrijke slachtoffers maken. Ten eerste zouden de grootste handelspartners van China (gezien van de importzijde van China) hun export zien dalen. Deze partners zijn in volgorde van belangrijkheid: de EU, Japan, Zuid-Korea, Taiwan en de VS. Zij maken gezamenlijk 47% van de Chinese import uit. Ook de OESO zou een klap krijgen als belangrijkste exporteur van aardolieproducten naar China.

Ten tweede is China een grote importeur van grondstoffen. Instorting van de Chinese groei zou waarschijnlijk leiden tot instortende grondstoffenprijzen, wat de deflatoire trends in de wereldeconomie zou verergeren. Vanuit beleggersoogpunt betekent dit een grotere vlucht naar veilige obligatiehavens zoals Duitsland en de VS. Dat zou slecht nieuws zijn voor aandelen van opkomende markten en vermoedelijk aandelen in het algemeen.

Ten derde zou een ernstige Chinese groeivertraging een bijzonder negatieve uitstraling hebben naar de rest van de Asia Pacific-regio. En de problemen zouden nog groter worden als de Chinese autoriteiten besluiten het gebrek aan groei te bestrijden met een scherpe depreciatie van de yuan. De militaire spanningen kunnen aanzienlijk toenemen als de Chinese autoriteiten een poging doen het binnenlandse verzet in te tomen door de confrontatie aan te gaan met landen die men bestempelt als buitenlandse 'agressors'. Een voorbeeld is Japan, waarmee al lang een geschil bestaat over een eiland in de Zuid-Chinese Zee.

Ten vierde kan een getergd China in de verleiding komen of gedwongen worden een groot deel van zijn enorme voorraad aan Amerikaanse Treasuries te dumpen. Dat zou een scherpe stijging van de lange Amerikaanse rente in gang zetten, wat de wereldeconomie nog meer schade zou toebrengen. Een scherpe vertraging van de Chinese groei kan al met al een belangrijke aardschok veroorzaken, de wereldeconomie hard raken en deze uiteindelijk in een recessie duwen.

Proactieve houding van andere landen
Maar op dit moment zijn zorgen nog voorbarig. China zal zich de komende vijf jaar vooral bezighouden met hervorming van de economie en verbetering van het sociale vangnet, en ik verwacht dat ze daar goed in zullen slagen. Het werkelijke probleem ligt bij de exporteurs naar een land dat tot nu toe onverzadigbaar was. Een geleidelijke afname van het groeitempo in China – een veel waarschijnlijker scenario – zal de importvraag doen afnemen en daarmee het exportvolume van andere opkomende landen naar China verlagen. Dit betekent een rem op de mooie stijging van hun lopende rekening.

Ik verwacht dan ook dat zeker een paar landen aan de slag gaan met de problemen aan de aanbodzijde van hun economie. Hierdoor worden ze slagvaardiger op de wereldmarkt, voorkomen ze kosteninflatie en maatschappelijke onrust. De tekorten op de lopende rekening zijn in opkomende markten historisch gezien nog steeds aanzienlijk en verdere correctie kan op de middellange termijn opnieuw een depreciatie van valuta vereisen. Het Chinese economische wonder – en het bijbehorende sneeuwbaleffect – is nog niet voorbij.
Léon Cornelissen

Léon Cornelissen

Chief Economist
"You can be sure of risk, you can’t be sure of return."
Deel deze pagina:


Auteur

Léon Cornelissen
Chief Economist


Join the conversation



Nieuwsbrief

Meld u aan voor onze e-mail nieuwsbrief om updates te ontvangen en op de hoogte te blijven van aankomende webinars.