By continuing on this site you have agreed to cookies being placed and accessed by this website. More information and adjusting cookie settings.

Robeco uses cookies to analyze your visit to this site, to share information via social media and to personalize the site and advertisements in line with your own preferences. By clicking on agree or by continuing on this site, you agree to the above. More information and adjusting cookie settings.

AGREE

Robeco uses cookies to analyze your visit to this site, to share information via social media and to personalize the site and advertisements in line with your own preferences. By clicking on agree or by continuing on this site, you agree to the above. More information and adjusting cookie settings.

AGREE

By continuing on this site you have agreed to cookies being placed and accessed by this website. More information and adjusting cookie settings.

Private equity voor pensioenfondsen: selectie van fondsmanager is cruciaal

Private equity voor pensioenfondsen: selectie van fondsmanager is cruciaal

19-10-2015 | Visie | Thijs Markwat Private equity kan een interessante beleggingsoptie zijn voor pensioenfondsen. Het biedt diversificatie en kan bovengemiddeld rendement opleveren. Maar de keus voor de juiste fondsmanager is uiterst belangrijk. “De dispersie in rendementen van verschillende fondsmanagers is groot.”

In het kort
  • De academische literatuur toont aan dat private equity beter heeft gerendeerd dan publieke aandelen in absolute zin
  • Deze outperformance is deels toe te schrijven aan risicofactoren
  • Maar de spreiding van dit overtreffende rendement is zeer groot: keus voor juiste manager is doorslaggevend

In hun jacht op rendement en bij het samenstellen van een gediversifieerde beleggingsportefeuille komen bij pensioenfondsen alternatieve beleggingscategorieën als private equity (PE) op de radar. Daar is wat voor te zeggen. De beleggingscategorie biedt diversificatiemogelijkheden en mogelijk een liquiditeitspremie. “Met private equity kunnen pensioenfondsen beleggen in een ander type bedrijven, zoals inspelen op de groei van jonge bedrijven of op een overname of herstructurering van volwassen ondernemingen. Dat kan niet op de publieke aandelenmarkt”, schetst Thijs Markwat, portefeuillestrateeg bij Robeco, de mogelijkheden. “De liquiditeitspremie moet echter niet het hoofddoel zijn van de belegging. Voor het bestaan van een pure private equity premie is er weinig bewijs.”

Van venture capital tot buy outs
Bij een private equity belegging in bedrijven of start-ups vooraan in de levenscyclus gaat het om venture capital. Er zijn vaak meerdere financieringsrondes om de innovatieve onderneming te laten groeien. Veelvoorkomende sectoren waarin deze bedrijven opereren zijn technologie, internet, clean tech en biotechnologie. De kans op succes is klein en het aantal bedrijven dat het niet redt is groot. Een enkeling haalt een beursgang, maar de meeste bedrijven worden geliquideerd of overgenomen. “Maar Facebook, Pinterest en Whatsapp zijn ook ooit begonnen als venture capital bedrijfjes”, noemt Markwat enkele bekende voorbeelden.

‘De liquiditeitspremie moet niet het hoofddoel van de belegging zijn’

Bij de volwassen ondernemingen betreft een PE-belegging buy outs, zoals bedrijven van de beurs halen, herstructureren, opsplitsen of samenvoegen. Dit kunnen volgroeide ondernemingen zijn met een sterke, stabiele kasstroom, een leidende positie en een managementteam dat vaak mee investeert naast het PE-fonds om belangen van eigenaren en bestuurders op één lijn te brengen. Er is een business plan voor drie tot vijf jaar om waarde te creëren waarna een exit volgt.

De beschrijving van venture capital en buy out laat zien dat de markt voor PE divers is en ook dat een belang niet elk willekeurig moment kan worden verkocht. Als het om illiquiditeit gaat is PE duidelijk minder liquide dan beursgenoteerde aandelen en obligaties, maar meer liquide dan bijvoorbeeld infrastructuurbeleggingen. Markwat: “Een PE-fonds gaat voor tien jaar een contract aan, maar effectief zit de belegging ongeveer vier tot vijf jaar in portefeuille.”
In de eerste jaren van een PE-belegging gaan er vooral kasstromen van de limited partners (LP). Dit zijn zogenaamde calls. In latere jaren begint de belegging te renderen en zijn er kasstromen, ook wel distributions, die van de GP naar de LP gaan.

Bewijs voor bovengemiddeld rendement
De prestatie van PE is veel moeilijker te meten dan voor gewone aandelen door de onregelmatige kasstromen. De meest gebruikte rendementsmaatstaven zijn TVPI (total value to paid-in, ook wel money multiple genoemd), IRR (internal rate of return) en PME (public market equivalent).
Bij TVPI worden de distributions gedeeld door de calls en deze ratio vertelt – bij een waarde van 1 of meer - hoeveel geld een belegger meer krijgt dan hij geïnvesteerd heeft. “Het nadeel van deze methode is dat het de tijdswaarde van geld niet meeneemt”, aldus Markwat.

Bij de IRR worden alle onregelmatige kasstromen (calls en distributions) verdisconteerd naar tijdstip nul. De IRR is dan de waarde waar de som van de verdisconteerde uitgaande kasstromen gelijk is aan de som van de verdisconteerde inkomende kasstromen. Ook hier ziet Markwat nadelen: “De uitkomst van IRR is heel gevoelig voor het tijdstip van de kasstromen. En het is een absolute maatstaf, waardoor het lastig te vergelijken is met rendementen op bijvoorbeeld beursgenoteerde aandelen.”

De PME is de maatstaf voor het meten van het rendement van een PE-belegging waar Markwat de voorkeurgeeft, omdat deze dezelfde type beleggingen met elkaar vergelijkt, namelijk PE rendementen met investeringen. Bij de PME worden de bedragen aan calls en distributions geïnvesteerd in een aandelenindex. Het rendement van de distributions-belegging wordt gedeeld door die van de calls en de uitkomst geeft aan hoeveel keer meer de PE-investering waard is dan wanneer in beursgenoteerde aandelen was belegd. Een PME van 2 betekent dus dat de PE-belegging uiteindelijk 2 keer meer heeft opgeleverd dan een corresponderende belegging in een beursgenoteerde aandelenindex.

Volgens Markwat blijkt uit academische literatuur dat de PME voor het gemiddelde buy out fonds varieert van 0,95 tot 1,25 en voor venture capital van 0,80 tot 1,40. Het verschil in deze waarden wordt volgens hem verklaard door het gebruik van verschillende datasets en methodieken. “Maar de meest recente bevindingen zitten aan de bovenkant van de intervallen. Daarmee lijkt er academisch bewijs te zijn dat private equity outperformt.”

Niet wat het lijkt
Maar de wetenschap leert ook, dat het rendement van PE niet altijd is wat het lijkt dat het is. Een outperformance van PE zou bijvoorbeeld deels het gevolg kunnen zijn van het gebruik van leverage. Wanneer het PE rendement enkel gecorrigeerd wordt voor een publieke aandelenindex dan blijkt de alfa ongeveer 5 procent te zijn. Wanneer er daarnaast ook de rendementen op grootte, waarde en liquiditeit meegenomen worden dan kan deze van een plus vijf procent omslaan in min twee procent. Markwat: “Buy outs reageren meer dan evenredig met de markt. Het hogere rendement van buy out is echter geen specifieke alfa, maar komt van andere factoren. Buy out heeft waarde-achtige karakteristieken en de belegger lijkt beloond te worden voor de illiquiditeit.”

Op eenzelfde manier kan ook het rendement van venture capital worden ontleed. “Ook venture capital reageert meer dan evenredig met de markt, maar heeft blootstelling aan groei in plaats van waarde”, aldus Markwat. “Deze nieuwe waarderingsmethode met een decompositie van het rendement is een aanvulling op en verdieping van PME.”

Uit de deconstructie blijkt, dat PE zonder correctie wel outperformt, maar de correctie werpt een ander licht op de zaak. Want het rendement is verdeeld. Managers van buy out fondsen in het topkwartiel halen een PME van  1,8 en voor managers van venture capital fondsen is dat 2,6. Daarentegen zijn er ook managers die benedengemiddeld presteren. In het vierde kwartiel is de PME voor buy out 0,8 en voor venture capital 0,5. “Het is dus zaak de juiste managers te selecteren”, stelt Markwat.

‘Uiteindelijk is de selectie van de fondsmanager het belangrijkst’

Er is een verschil in persistentie tussen managers van buy out fondsen en venture capital fondsen. Uit onderzoek van Harris, Jenkinson, Kaplan en Stucke blijkt, dat venture capital fondsen in het eerste kwartiel 49 procent kans hebben om in het topkwartiel te blijven. Voor fondsen in het vierde kwartiel is de kans 38 procent dat ze in het bodemkwartiel blijven. “Wat goed is blijft goed en wat slecht is blijft slecht”, concludeert Markwat.

Bij buy out fondsen is die verdeling veel minder afgetekend. Bij de fondsen in het topkwartiel is de kans ‘maar’ 28 procent dat ze in het topkwartiel blijven en voor fondsen in het vierde kwartaal is dat 29 procent. Er is bij buy out fondsen een grotere kans dat wat goed is in een volgende periode slecht is en andersom dan bij venture capital. Markwat: “Bij buy out fondsen kan op basis van resultaten uit het verleden minder goed een keus worden gemaakt dan bij venture capital fondsen. En zijn er dus andere factoren nodig om de juiste fondsmanager te selecteren. Overigens zijn de beste venture capital fondsen niet altijd belegbaar voor Nederlandse pensioenfondsen vanwege een beperkte capaciteit.”

De ontleding van het rendement van PE-fondsen en de verdeling van dit rendement leert, dat het er bij beleggen in deze categorie op aankomt om de juiste manager te kiezen. Bij illiquide beleggingscategorieën is informatie schaars en is daarom lastiger te verwerken. Hierdoor zijn er in deze markten meer mogelijkheden om alfa te genereren. Maar alleen de beste fondsmanagers kunnen deze mogelijkheden benutten. Markwat: “Beleggen in illiquide vermogenscategorieën zoals private equity kan een goede keuze zijn voor pensioenfondsen, maar niet wanneer de reden enkel het verdienen van een liquiditeitspremie is. Uiteindelijk is de selectie van de fondsmanager het belangrijkst.”
Dit is het eerste artikel in een serie over beleggen in private equity voor pensioensfondsen. Het doel is om pensioenfondsen meer inzicht te geven in de karakteristieken van een private equity belegging. Oktober 2015 organiseerde Robeco een seminar over dit onderwerp.

Lees ook over private equity het artikel Alternative investing: In it for the long haul with private equity en over alternatieve beleggingen in het algemeen het E-magazine Alternative Investments.

Deel deze pagina:

Join the conversation



Nieuwsbrief

Meld u aan voor onze e-mail nieuwsbrief om updates te ontvangen en op de hoogte te blijven van aankomende webinars.