By continuing on this site you have agreed to cookies being placed and accessed by this website. More information and adjusting cookie settings.

Robeco uses cookies to analyze your visit to this site, to share information via social media and to personalize the site and advertisements in line with your own preferences. By clicking on agree or by continuing on this site, you agree to the above. More information and adjusting cookie settings.

AGREE

Robeco uses cookies to analyze your visit to this site, to share information via social media and to personalize the site and advertisements in line with your own preferences. By clicking on agree or by continuing on this site, you agree to the above. More information and adjusting cookie settings.

AGREE

By continuing on this site you have agreed to cookies being placed and accessed by this website. More information and adjusting cookie settings.

Slim omgaan met stijgende rentes

10-12-2014 | Visie | Jaap Hoek, Lukas Daalder, Remmert Koekkoek Hoe moeten pensioenfondsen omgaan met het risico van oplopende rentetarieven op de kapitaalmarkt? Is het afdekken van renterisico’s verstandig of moeten we eerder letten op het inflatierisico? Drie deskundigen belichten de renteproblematiek voor pensioenfondsen in het licht van het nieuwe Financieel Toetsingskader.
In het kort:

  • Rentestijging waarschijnlijk, maar geen uitgemaakte zaak
  • Naast renterisico ook gevaar van oplopende inflatie van belang
  • Afbouw renteafdekking kan interessant zijn, maar vereist zorgvuldige afweging

Pensioenfondsen werden in het afgelopen jaar geconfronteerd met verder dalende rentetarieven op de kapitaalmarkt. De rentedaling had conjuncturele en tijdelijke oorzaken, zoals de zwakke economische ontwikkeling in Europa en de lage olieprijs. In samenhang hiermee daalden ook de inflatieverwachtingen en nam de speculatie over kwantitatieve verruiming door de ECB toe. Daarnaast hadden het aanhoudend ruime monetaire beleid in de Verenigde Staten en een sterke belangstelling van Japanse pensioenfondsen voor Europese staatsleningen een neerwaartse invloed op de lange rente in de eurozone.

Maar ook structurele factoren speelden een rol, zo verklaart Lukas Daalder, CIO Investment Solutions, de rentedaling. “De vergrijzing in de westerse industrielanden leidt tot een grotere voorkeur voor ‘veilige’ staatsobligaties, terwijl de beschikbaarheid door afnemende overheidstekorten en de opkoop door centrale banken juist afneemt”, aldus Daalder. En ook de spaaroverschotten in veel landen houden de lange rente laag: “Er is wereldwijd een ongekend grote pool aan besparingen. Deze vinden voor een deel hun weg naar de Europese kapitaalmarkt.”

Ontwikkeling 10-jaars rente in historisch perspectief

ontwikkeling-10-jaars-rente-in-historisch-perspectief.jpg
Bron: Bloomberg/Robeco

Einde rentedaling in 2015
Voor het komende jaar verwacht Daalder een einde van de neerwaartse trend: “Dat de reële rentecurve voor Duitsland over de gehele looptijd negatief is, versterkt het gevoel dat de markt te somber is en dat vanaf deze zeer lage niveaus een draai wel moet komen. Ik verwacht echter dat deze gematigd zal verlopen. Obligaties zijn weliswaar overgewaardeerd, maar aangezien de ECB deze overwaardering aanwakkert én niet van plan lijkt daar op korte termijn wat aan te doen, zal de opwaartse impuls niet snel vanuit Europa komen.” Opwaartse druk op de rente vanuit de VS, waar de Fed in de loop van 2015 de officiële rentetarieven zal verhogen, lijkt Daalder waarschijnlijker.

Een uitgemaakte zaak is de rentestijging in de ogen van Daalder niet. Hierbij verwijst hij naar het onlangs door Robeco uitgebrachte rapport ‘Expected Returns 2015-2019’. "In ons centrale scenario (60% kans) gaan we uit van een geleidelijke stijging van de kapitaalmarktrente tot 3% in 2019. Dat we echter een 30% kans toedichten aan het scenario van aanhoudende stagnatie (denk aan Japan), geeft aan dat er sprake is van een onevenwichtige kansverdeling rond dit basisscenario. Zeker met betrekking tot Europa is niet uit te sluiten dat we een langere periode met tegenvallende groei en lichte deflatie tegemoet gaan.

Het risico van stijgende rentes
Jaap Hoek, portfoliostrateeg bij Investment Solutions, denkt dat het nu een goed moment is voor pensioenfondsen om in te spelen op de risico’s rond stijgende rentes. “De politiek geeft in het kader van het nieuwe FTK fondsen eenmalig de kans om het strategisch beleggingsbeleid en het daarbij behorende risico aan te passen. Als ons centrale scenario uitkomt, stijgt de 10-jaars rente de komende vijf jaar tot circa 3%. Deze stijging gaat gepaard met per saldo lage rendementen voor obligaties.”

Tegenover positieve, geleidelijk oplopende couponrendementen in de komende vijf jaar, staan veelal negatieve prijsontwikkelingen. Afhankelijk van hoe snel de rente stijgt, zullen er jaren zijn met negatieve rendementen en positieve rendementen. Hoek: “Per saldo resulteert dan een totaalrendement van 0,3% op jaarbasis. Is het dan de moeite waard om in obligaties te beleggen?”

Rendementsprognose 10-jaars obligatie (start renteniveaus juli 2014)

rendements-prognose-10-jaars-obligatie.jpg
Bron: Robeco

Volgens Hoek heeft de politiek zijn twijfels hierover en krijgt deze bijval uit het veld. Zo wijst Jan Tamerus, actuaris bij vermogensbeheerder PGGM, op de gevaren van stijgende rentes, al dan niet in combinatie met een oplopende inflatie. Doordat wetgever en toezichthouder de pensioenfondsen dwingen tot het afdekken van de renterisico’s bij een extreem laag renteniveau, hebben de fondsen nog maar beperkte mogelijkheden om te profiteren van een eventuele rentesprong.

Hoek: “De fondsen kunnen nu ingrijpen, maar het is de vraag ze er verstandig aan doen. Combineren we de rendementen in onze rentescenario’s met de kansen die we eraan toekennen, dan resulteert een verwacht jaar-op-jaar rendement van 70 basispunten. Sinds juli, toen wij deze prognoses opstelden, zijn de rentes echter fors gedaald waardoor het rendementspotentieel is uitgehold tot een verwacht jaar-op-jaar rendement van 0%!”

‘De fondsen kunnen nu ingrijpen, maar het is de vraag ze er verstandig aan doen’

De vraag lijkt terecht waarom fondsen nog renteafdekking voeren. Hoek wijst echter op de relatie tussen afdekking en verplichtingen. Juist in tijden dat het slecht gaat biedt de afdekking de nodige protectie. Bovendien is de vraag hoeveel het fonds kan winnen door de renteafdekking open te zetten. “Het risico ten opzichte van de verplichtingen neemt toe waardoor er mogelijk op andere plekken in de portefeuille risico moet worden teruggeschroefd. De vraag is dan wat je opgeeft en of je dit wilt.”

Inflatierisico
Naast het risico van stijgende rentes is het volgens Hoek zaak om rekening te houden met oplopende inflatie. “Stijging van inflatie is een groot risico omdat dit de koopkracht uitholt. De inflatieverwachtingen laten een redelijk normaal beeld zien. Zo geven inflatieswaps aan dat de marktverwachting voor de inflatie over een aantal jaar boven de 2% ligt. De verwachtingen voor de nominale rente liggen tevens rond dit niveau, wat impliceert dat de verwachting voor de reële rente rond de 0% ligt.” De vraag is nu of een fonds door het verlagen van de renteafdekking inspeelt op het risico van stijgende inflatie, of inspeelt op de kansen die stijgende reële rentes bieden. De laatste beweging brengt immers amper risico’s met zich mee voor het fonds.

Volgens Hoek zal de keuze om al dan niet in te spelen op deze mogelijkheid sterk afhangen van de visie van het fonds. “Gegeven onze huidige visie zien wij kansen, maar is de grootste uitdaging waar het risico moet worden uitgeruild. Wij zijn nog positief op de meeste risicopremies waardoor een uitruil in onze ogen nu nog duur is. Dit kan natuurlijk veranderen. Zeker nu fondsen de mogelijkheid krijgen om het strategische beleid te herzien. Waar veel fondsen nu geen of beperkte mogelijkheden hebben om in te spelen op een rentevisie, kan die worden gecreëerd door bijvoorbeeld een dynamisch rentebeleid op te nemen, of een beleid op te stellen waar de grenzen ten aanzien van de renteafdekking breder zijn opgesteld. Dit betekent niet dat het afdekkingsbeleid direct moet worden aangepast, maar dat, als alles op zijn plaats valt, dit wel kan gebeuren.”

Renteafdekking
Remmert Koekkoek, senior portfolio manager overlay management, kijkt naar de ontwikkeling van de dekkingsgraad in verschillende rentescenario’s. Daarbij stelt hij de vraag wat het neerwaartse risico is van het afbouwen van de renteafdekking. Volgens Koekkoek moet je daarvoor niet kijken naar het niveau van 1% waar de 10-jaars rente nu op staat. “De downside zit, naast het risico dat de rente nog verder kan dalen, voornamelijk in het feit dat de markt al een forse rentestijging heeft ingeprijsd. De markt ziet de 10-jaars rente de komende vijf jaar met een vol procentpunt stijgen. Het neerwaartse risico over die periode moet dus bekeken worden versus een renteniveau van 2%.” Op pensioenfondsniveau betekent dit volgens Koekkoek dat de dekkingsgraad over een periode van vijf jaar met gemiddeld 10% zal dalen als de rente over deze periode gelijk blijft en het pensioenfonds geen renterisico afdekt. De renteafdekking zal de komende vijf jaar dus fors rendement opleveren als de rente gelijk blijft en ook nog een positieve bijdrage laten zien als de rente licht stijgt. Een renteafdekking blijft, aldus Koekkoek, dus zinvol, ook bij een licht stijgende rentevisie.

‘De downside zit voornamelijk in het feit dat de markt al een forse rentestijging heeft ingeprijsd’

Kan de renteafdekking in het nieuwe stelsel tot problemen leiden? Volgens Koekkoek kan op nominaal gebied juist een gebrek aan renteafdekking tot problemen leiden. “In een reëel kader is het de vraag in hoeverre een indexatie-ambitie goed samen gaat met een hoge mate van rente afdekking. Het risico van een rentestijging op de reële dekkingsgraad speelt voornamelijk als de rentestijging een-op-een gedreven wordt door inflatie. De huidige 20-jaars inflatie in Europa staat momenteel echter op 1,8%, terwijl de nominale rente slechts 1,6% bedraagt. Als de 20-jaars rente flink stijgt, met bijvoorbeeld 3%-punt naar 4,6%, is het de vraag hoe hard de 20-jaars inflatie meestijgt. De kans dat de inflatie dan een-op-een meestijgt en een niveau komt van 4,8%, is niet heel groot.”

Impact op de dekkingsgraad van het openzetten van 50% van het renterisico

impact-op-de-dekkingsgraad-van-het-openzetten-van-50-van-het-renterisico.jpg
Bron: Robeco

De tabel laat de nominale dekkingsgraad-impact zien bij renteveranderingen voor een pensioenfonds dat de helft van zijn renterisico afdekt. Kijkende naar de scenario’s in de tabel is bij een rentestijging van 3% het jaarlijkse nominale dekkingsgraad rendement nog 4,2% per jaar. Een renteafdekking van 50% laat dan dus nog veel ruimte over om een onverwachte inflatiestijging op te kunnen vangen. De conclusie van Koekkoek is duidelijk: “Het overgaan tot afbouwen van de renteafdekking is ook op basis van de huidige renteniveaus zeker geen vanzelfsprekendheid. Deze afweging moet zorgvuldig gemaakt worden en je moet daarbij onder andere het huidige niveau van de renteafdekking, het risicobudget en de marktvisie van het pensioenfonds meenemen.”

Deel deze pagina:

Join the conversation

Nieuwsbrief professionals