By continuing on this site you have agreed to cookies being placed and accessed by this website. More information and adjusting cookie settings.

Robeco uses cookies to analyze your visit to this site, to share information via social media and to personalize the site and advertisements in line with your own preferences. By clicking on agree or by continuing on this site, you agree to the above. More information and adjusting cookie settings.

AGREE

Robeco uses cookies to analyze your visit to this site, to share information via social media and to personalize the site and advertisements in line with your own preferences. By clicking on agree or by continuing on this site, you agree to the above. More information and adjusting cookie settings.

AGREE

By continuing on this site you have agreed to cookies being placed and accessed by this website. More information and adjusting cookie settings.

Het onmogelijke nieuwe contract: ‘De spagaat blijft’

26-09-2013 | Interview | Roderick Molenaar De pensioensector heeft deze zomer met het consultatiedocument van Klijnsma zitten puzzelen met de gevolgen van het nieuwe contract. Vermogensbeheerders vinden dat fondsen worden gedwongen te kiezen uit twee kwaden, schrijft Frank van Alphen.

“Er staan goed dingen in het voorstel, maar het is wel erg complex geworden”, zegt Jitzes Noorman, plaatsvervangend CIO bij F&C Investments. “Bovendien zit er een spagaat tussen markt en model. De gebruikte rente bij het reële contract is een constructie en geen marktrente.”

Een andere spagaat was een van de redenen voor de politiek om pensioenfondsen de keus te geven tussen een nominaal en reëel pensioenkader. De kritiek op het huidige toezicht is dat het stuurt op een nominaal pensioen: de toezegging is in principe hard. Alleen in het uiterste geval mag een pensioenfonds de aanspraken verlagen.

Aan de andere kant streven pensioenfondsen naar een geïndexeerd pensioen. De deelnemers verwachten immers dat hun koopkracht op peil blijft. De ambitie te indexeren botst regelmatig met de fixatie op de nominale dekkingsgraad. Die vraagt om risicovrije beleggingen terwijl de reële ambitie alleen is waar te maken door een substantieel deel van het vermogen in aandelen te beleggen.

Het nieuwe Financiële toetsingskader (nFTK), dat in 2015 van kracht wordt, moet onder meer dit probleem uit de weg helpen. In dit nFTK, dat is voortgevloeid uit het Pensioenakkoord uit 2011, wordt fondsen de keuze geboden tussen een nominaal en reëel pensioen. Het nominale kader is streng en gericht op het in stand houden van de nominale toezegging. Als het goed is, ontvangt de deelnemer in elk geval het bedrag dat op zijn UPO (Uniform Pensioen Overzicht) staat.

Het reële contract heeft indexatie als voornaamste doel. Het garanderen van de nominale toezegging is minder belangrijk. Het bedrag op het UPO mag best af en toe worden verlaagd, als op de langere termijn de prijs- of looninflatie maar wordt bijgehouden.

Bij het reële contract gaat de meeste aandacht van de vermogensbeheerders uit naar de discontovoet die wordt gebruikt om de verplichtingen te waarderen. Die discontovoet is volgens velen gekunsteld omdat het geen marktrente is. “De keuze is wel uit te leggen. De markt voor verwachte inflatie op de langere termijn is erg dun”, zegt Roderick Molenaar, portfolio strategist bij Robeco.

Door het gebruik van de gekunstelde rente zitten fondsen opgescheept met een nieuwe onzekerheid. “Bij het reële contract is de discontovoet die je moet gebruiken voor het berekenen van je verplichting in belangrijke mate nominaal terwijl je daar een discontovoet wilt hebben die meebeweegt met de werkelijke reële rente”, aldus Molenaar.

Staatssecretaris van sociale zaken Jetta Klijnsma heeft gekozen voor een indexatieafslag, die de eerste twee jaar gelijk is aan de inflatieverwachting van het CPB. Daarna loopt de afslag in acht jaar naar 2%, de inflatiedoelstelling van de Europese Centrale Bank. “Voor de risico-opslag bestaat geen markt. Je kunt ze niet hedgen. Dat is een probleem voor fondsen”, aldus Molenaar.


De opslag en de afslag worden in zekere zin door de politiek bepaald. Die kunnen elk moment veranderen. Daar kun je niet tegenop beleggen.


Ook Jillert Blom, hoofd institutionele relaties in de Benelux bij Fidelity Worldwide Investment, zet grote vraagtekens bij het voorstel van Klijnsma. “De opslag en de afslag worden in zekere zin door de politiek bepaald. Die kunnen elk moment veranderen. Zo wordt er een nieuwe onzekerheid geïntroduceerd. Daar kun je niet tegenop beleggen.”

De nominale rente wordt verhoogd met de risicopremie die past bij zakelijke waarden. “Die risicopremie staat vast op maximaal 1,5%”, aldus Noorman. “Uitgangspunt is dat de risicopremie op aandelen 3% is en dat de helft van de portefeuille in risicovolle beleggingen zit. Omdat dit percentage geldt voor alle fondsen, kan een fonds zich niet rijk rekenen door meer te beleggen in aandelen en een hogere risicopremie te hanteren dan andere fondsen. Dat was een van de kritiekpunten op de eerdere versies van de voorstellen.”

De vermogensbeheerders zien het nominale contract voor de meeste fondsen niet als een aanlokkelijke optie. Molenaar verwacht dat een fonds dat kiest voor nominaal de meeste wijzigingen zal doorvoeren in de beleggingsportefeuille. Robeco heeft berekend hoe een gemiddeld fonds (50% zakelijke waarden, 50% obligaties en de rente voor 50% afgedekt) vaart onder het nominale regime. Uitgangspunt is dat het fonds een nominale dekkingsgraad heeft van 105% bij de overgang. Veel fondsen halen die dekkingsgraad in elk geval eind dit jaar omdat ze dan uit herstel moeten zijn.

“De eerste drie jaren is de kans op korten in dat geval nul, maar na drie jaar is de kans circa 15%. Die korting is fors: gemiddeld gaat het daarbij om een verlaging van de aanspraken met ruim 10%”, zegt Molenaar.

“Dat valt niet te rijmen met de geest van het nominale contract. Deelnemers verwachten een zeker pensioen en lopen een gerede kans dat hun rechten flink worden verlaagd”, vervolgt hij. “De enige manier om dat te voorkomen, is het de-risken van de portefeuille naar bijvoorbeeld 20% aandelen en de rest staatsleningen. Het effect is dat de verlagingen in de buurt van de 5% komen te liggen en de kans op korten afneemt. Het grote nadeel is dat de kans op indexeren daardoor nihil wordt.”

Hoewel de meeste pensioenfondsen streven naar koopkrachtbehoud vrezen de vermogensbeheerders dat sommige fondsen noodgedwongen boeten kiezen voor het nominale kader waardoor de kans op indexatie vrijwel is verkeken. “Bij het reële contract moet je een indexatieambitie hebben van 100%. Voor sommige fondsen is dat een brug te ver. Die hebben een ambitie van 70 of 80%.”

Een ander, groter probleem is dat de dekkingsgraad van fondsen met ruim 10% daalt zodra ze onder het reële regime vallen. Dit is te wijten aan de lagere rente die in het reële kader wordt gehanteerd. Per saldo is die rente zo’n 0,7 procentpunt lager dan in het nominale contract.

Voor fondsen met een dekkingsgraad van 105% of minder is dat een zware dobber. Ze beginnen met een korting van soms wel 10%. Ze moeten elk jaar schoon schip maken en starten met een dekkingsgraad van 101%. Verzachtende omstandigheid is dat ze die verlaging mogen spreiden over tien jaar.

“Bestuurders hebben de lastige taak dat uit te leggen aan de deelnemers”, zegt Molenaar. “Ze zullen duidelijk moeten maken dat die jaarlijkse korting betrekking heeft op het geïndexeerde pensioen. Daardoor is de impact op de koopkracht minder groot dan bij een niet-geïndexeerd pensioen”.

In het duister
Een andere adder onder het gras is dat de premie bij het reële contract waarschijnlijk gemiddeld meer zal stijgen dan bij het nominale contract. “Fondsen hebben de tijd om naar dat hogere niveau te groeien, maar ook dit is geen boodschap waar werkgevers en werknemers op zitten te wachten”, aldus Molenaar.

De vermogensbeheerders tasten in het duister of Sociale Zaken met een variant tussen reëel en nominaal op de proppen komt. Molenaar: “Kleinsma heeft de achterdeur opengezet voor zo’n variant. Het zou goed zijn als door de introductie ervan fondsen met een relatief beperkte indexatieambitie niet worden gedwongen te kiezen voor de strenge nominale variant.”

Ook Blom van Fidelity hoopt dat de tussenvariant nog een kans krijgt. “Hierdoor zal het langer duren voordat de nieuwe regels van kracht worden. Dat hoeft geen probleem te zijn. Beter een goed toezichtkader een paar jaar later dan volgend jaar moeten kiezen uit twee contracten met grote nadelen.”

ILB’s niet de oplossing
Inflation linked bonds (ILB’s) lijken goed te passen bij het reële contract. De belegger ontvangt een vaste coupon en aan het eind van de looptijd is de hoofdsom opgehoogd met de inflatie. Deze obligatie beschermt de belegger tegen onverwachte inflatiepieken. Toch zijn vermogensbeheerders niet erg enthousiast over deze vorm van inflatiehedging. Belangrijk bezwaar is dat de markt voor ILB’s relatief klein is. Er zijn maar twaalf aan de euro-inflatie gekoppelde staatsobligaties met een AAA-rating. Dat is 5% van de totale markt voor staatsleningen in euro’s met dezelfde kredietwaardigheid, meldt F&C. Frankrijk is een van de grootste uitgevers van indexleningen. Een fonds dat veel in deze obligaties belegt, loopt een groot landenrisico. Ander probleem is dat de leningen niet zijn gekoppeld aan de Nederlandse maar aan de Franse of Europese geldontwaarding. Ondanks herhaalde verzoeken van de pensioensector heeft de Nederlandse overheid geen zin om indexleningen op de markt te brengen. Zelfs een indexlening gekoppeld aan infrastructurele beleggingen is volgens minister Dijsselbloem een brug te ver.

Dit interview verscheen eerder in NPN.

Deel deze pagina: