By continuing on this site you have agreed to cookies being placed and accessed by this website. More information and adjusting cookie settings.

Robeco uses cookies to analyze your visit to this site, to share information via social media and to personalize the site and advertisements in line with your own preferences. By clicking on agree or by continuing on this site, you agree to the above. More information and adjusting cookie settings.

AGREE

Robeco uses cookies to analyze your visit to this site, to share information via social media and to personalize the site and advertisements in line with your own preferences. By clicking on agree or by continuing on this site, you agree to the above. More information and adjusting cookie settings.

AGREE

By continuing on this site you have agreed to cookies being placed and accessed by this website. More information and adjusting cookie settings.


2015 OutlookWilt u het volledige rapport lezen?
Klik hier en download de (Engelstalige) "Outlook 2015: The return of volatility"



Het jaar van toenemende volatiliteit

27-11-2014 | Outlook | Léon Cornelissen, Peter van der Welle Riemen vast! Het kon wel eens een wilde rit worden. De wereldwijde onrust en een dreigende renteverhoging door de Fed maken van 2015 mogelijk een bijzonder wisselvallig jaar voor de financiële markten.

In het kort:
  • Verschil tussen de VS en andere ontwikkelde landen duidelijker
  • Chinese groei vertraagt enigszins
  • Twijfels over Abenomics door nieuwe gok van Abe
  • Winstgroei opnieuw van invloed op aandelenrendement
  • High-yieldobligaties verliezen hun glans
Onzeker 2015
Hoewel de economie wereldwijd sterker wordt, zijn er talloze redenen voor een onzeker 2015. Komt de crisis in Oekraïne tot rust? Loopt de situatie in het Midden-Oosten verder uit de hand? Is de eurozone in staat een nieuwe economische crisis te omzeilen? Blijft China de groeimachine voor de wereldeconomie? Blijft de Amerikaanse economie overeind ondanks de zwakke groei elders? En misschien wel het allerbelangrijkste: wat zijn de gevolgen wereldwijd van de eerste renteverhoging door de Fed die wordt verwacht in het derde kwartaal van 2015?

Gelukkig beschikken de centrale banken nog over voldoende munitie om economische tegenslagen te verwerken. De ECB kan bijvoorbeeld een compleet verruimingspakket inzetten en de Fed kan suggereren dat het de eerste renteverhoging uitstelt. De lagere olieprijs is ook een positieve ontwikkeling – de vuistregel is dat een daling van 20% in de olieprijs zich vertaalt in een groeistijging van 0,4 procentpunt voor de wereldeconomie.

‘De ECB kan een compleet verruimingspakket inzetten’

De VS volgt een andere route dan Europa
Het herstel van de Amerikaanse economie houdt zichzelf in stand en naar verwachting bereikt de groei in 2015 een tempo van 3,0%. Nu de werkeloosheid onder de 6,0% is gedoken, is het slechts een kwestie van tijd voordat we eindelijk de lonen duidelijk zien stijgen. Dat zal de consumptie en de woningmarkt stimuleren. Met andere woorden, tijd voor de Fed om de rente te verhogen. Of die eerste stap wordt gevolgd door meer renteverhogingen hangt af van de voortgang van het Amerikaanse herstelproces. Het belangrijkste risico is de zwakte in de rest van de wereld (China, eurozone, Japan).

In de eurozone is nog geen enkel teken van een robuust herstel te zien. Integendeel. Terwijl de Fed het QE-programma beëindigde en op weg is naar de eerste renteverhoging, verlaagde de ECB onlangs het disconto naar min twintig basispunten. Bovendien lanceerde deze een programma om covered bonds en asset backed securities aan te kopen voor een bedrag in de orde van grootte van EUR 1 miljard. Wij verwachten dat de economie van de eurozone in 2015 zal aantrekken naar een groeitempo van om en nabij de 1,5% bij een langzaam afnemende werkeloosheid. De inflatie zal waarschijnlijk licht oplopen dankzij de verzwakkende euro en het trage groeiherstel.

Abe neemt een gok
De 3% verhoging van de btw heeft geleid tot een vertraging in de Japanse economie die ernstiger was dan algemeen werd voorzien. Hierdoor ontstonden twijfels over de aanvullende verhoging van 2% die gepland stond voor oktober 2015. De Bank of Japan (BoJ) stemde echter verrassend voor een aanzienlijke uitbreiding van het kwantitatieve verruimingsprogramma. De centrale bank gaat nu jaarlijks voor JPY 80 biljoen aan staatsobligaties opkopen. Dit leidde direct tot een verdere verzwakking van de yen.

Vervolgens besloot premier Abe de btw-verhoging uit te stellen tot 2017 – niet geheel naar de zin van de BoJ. Bovendien kondigde hij vervroegde verkiezingen aan, waardoor hij de houding van de LDP-partij ten opzichte van Abenomics in twijfel trok. Met een staatsschuldquote van 240% van het BBP zal de onrust over de fiscale duurzaamheid op de lange termijn van Japan toenemen. We verwachten dat de yen in 2015 verder verzwakt, wat de economische groei iets stimuleert en zorgt voor een beetje inflatie (import). De rente op obligaties blijft laag en de bedrijfsinvesteringen zullen waarschijnlijk niet veel toenemen, omdat de langetermijnvooruitzichten voor reële groei zwak blijven.

Chinese economie blijft op stoom
De groei van de Chinese economie verzwakte in 2014 en zal waarschijnlijk iets lager eindigen dan de officiële doelstelling van 7,5%. De autoriteiten hebben de verleiding weerstaan een omvangrijk stimuleringspakket aan te kondigen, maar ze hebben wel stilletjes de stimuleringsmaatregelen opgevoerd om zeker te stellen dat de groei niet te veel zou afnemen. Natuurlijk zijn de Chinese beleidsmakers zich ervan bewust dat de economie een nieuw evenwicht moet vinden en dat een lagere structurele groei onvermijdelijk is. Hun prioriteit ligt bij het voorkomen van maatschappelijke instabiliteit en derhalve het stimuleren van werkgelegenheid. We achten het waarschijnlijk dat de Chinese regering voor 2015 een iets lagere groeidoelstelling zal nastreven van 7,0%. De inflatie zal mild blijven, mede dankzij de daling van de olieprijs.

Alles weer als vanouds
De 'rem' die de centrale banken op de financiële markten hebben gezet via onconventioneel monetair beleid heeft een belangrijke rol gespeeld in de verlaging van de volatiliteit van beleggingen naar een lager dan intrinsiek niveau. Dit heeft gezorgd voor een breuk in de traditionele koppeling tussen financiële en economische risico's. Het gevolg is dat slecht macro-economisch nieuws door de financiële markten wordt geïnterpreteerd als positief voor de koersen. De terugkeer naar conventioneel beleid is slecht nieuws voor de markten. In dit scenario ligt een hogere volatiliteit op de loer, vooral als het beleid van de Fed agressiever blijkt te zijn dan de markt had verwacht. Het herstel van de koppeling tussen financiële en economische risico's zal de markten sturen van liquiditeitsgedreven naar groeigedreven. De volatiliteit van specifieke beleggingen keert terug naar een normaal niveau en dat geldt ook voor de correlatie tussen de verschillende beleggingscategorieën, vooral aandelen en staatsobligaties.

'De terugkeer naar conventioneel beleid is slecht nieuws voor de markten'

Rendement op aandelen gematigd
Het verband tussen volatiliteit en aandelenrendement is sterk en negatief. Daarom wordt het uit de markt halen van extra liquiditeit door de Fed geassocieerd met neerwaartse druk op rendement. De financiële markten moeten immers weer leren op eigen benen te staan. Beleggers verwachten echter dat deze volatiliteit beperkt en van korte duur zal zijn. Bovendien wordt het effect op de markt deels goedgemaakt door het ruime beleid van de ECB en de BoJ. Met andere woorden, het is een kwestie van geven (ECB en BoJ) en nemen (Fed). Na de goede resultaten van de afgelopen vijf jaren, met gemiddeld 13% op aandelen, verwachten we voor het komende jaar een iets gematigder rendement. Ondersteund door stijgende omzetcijfers en goede winstmarges kan het rendement op aandelen op ongeveer 5%-7% uitkomen. Dat ligt onder het langetermijn historisch gemiddelde van 8%. Gezien onze rendementsverwachtingen zijn aandelen onze favoriete beleggingscategorie voor 2015.

Staatsobligaties kwetsbaar
Wij denken dat de angst voor deflatie volgend jaar wel iets zal afnemen, maar niet geheel zal verdwijnen. De markt zal de kans op inflatie wel groter achten als de olieprijs stabiliseert. Daardoor kan de lange rente in 2015 geleidelijk aan stijgen naar een niveau dat past bij een bescheiden inflatie. In ons basisscenario maakt een geleidelijke normalisatie van de wereldeconomie staatsobligaties bij het huidige niveau kwetsbaarder, zelfs al is de stijging van de inflatie maar zeer bescheiden.

'Gezien onze rendementsverwachtingen zijn aandelen onze favoriete beleggingscategorie voor 2015'

High yield nog steeds aantrekkelijk
High-yieldobligaties blijven een aantrekkelijke belegging in de huidige omgeving van benedentrendmatige groei en een zeer gematigde inflatie. Desondanks zijn we geleidelijk aan voorzichtiger geworden omdat de rally in high yield voltooid lijkt. De komende tijd is voor deze risicovolle beleggingscategorie oplettendheid vereist omdat de Fed gaat verkrappen en de markt het liquiditeitsrisico niet volledig weergeeft. Toch zijn coupons nog steeds relatief aantrekkelijk, vooral na het uitlopen van de spreads in de afgelopen tijd. Relatief maakt dit high yield ook nog steeds een betere investering dan investment grade. De vooruitzichten voor high-yieldbedrijfsobligaties blijven gunstig op basis van fundamentele factoren. Het aantal faillissementen neemt af en de markt verwacht dat deze lijn ook in 2015 doorzet.

Toch signaleren we dat deze beleggingscategorie wel iets aan glans verliest. De beloning voor kredietrisico is gedaald naar 438 basispunten en ligt daarmee nu onder het 10-jaarsgemiddelde van 610 basispunten. Op een risicogewogen basis kiezen we echter in 2015 nog steeds voor high-yieldobligaties in plaats van investment grade.

Sterke dollar
We zijn erg positief over de Amerikaanse dollar, gezien het verschil in groeitempo tussen de VS en de eurozone, de verschillen in monetair beleid van beide regio's en de afname van de zogenoemde 'twin deficits' in de VS. De yen zal vermoedelijk verder verzwakken ten gevolge van de uitbreiding van de balans door de BoJ.
2015 OutlookWilt u het volledige rapport lezen?
Klik hier en download de (Engelstalige) "Outlook 2015: The return of volatility"



Deel deze pagina:

Outlook 2015

Author

Léon Cornelissen
Chief Economist


Join the conversation

Nieuwsbrief professionals