By continuing on this site you have agreed to cookies being placed and accessed by this website. More information and adjusting cookie settings.

Robeco uses cookies to analyze your visit to this site, to share information via social media and to personalize the site and advertisements in line with your own preferences. By clicking on agree or by continuing on this site, you agree to the above. More information and adjusting cookie settings.

AGREE

Robeco uses cookies to analyze your visit to this site, to share information via social media and to personalize the site and advertisements in line with your own preferences. By clicking on agree or by continuing on this site, you agree to the above. More information and adjusting cookie settings.

AGREE

By continuing on this site you have agreed to cookies being placed and accessed by this website. More information and adjusting cookie settings.


2015 OutlookWilt u het volledige rapport lezen?
Klik hier en download de (Engelstalige) "Outlook 2015: The return of volatility"



De beste obligaties selecteren in 2015

27-11-2014 | Outlook Volgend jaar komt er mogelijk een ommekeer voor vastrentende beleggingen als de rente begint te stijgen vanaf het huidige historisch lage niveau. Tijdens dit gesprek vroegen we drie portefeuillemanagers van Robeco uit verschillende vastrentende segmenten welke kwesties volgens hen een grote rol gaan spelen in 2015.

In het kort
  • Het is helemaal niet zeker dat de rente in 2015 wordt verhoogd
  • VS en eurozone in 2015 nog verder uit elkaar
  • Europese periferie blijft zich in 2015 onderscheiden met betere rendementen

Wat is jullie strategie als de rente inderdaad stijgt?

Kommer van TrigtKommer van Trigt, portefeuillemanager Rorento: In de VS en het VK kunnen centrale banken inderdaad de rente verhogen, maar in de eurozone zijn mogelijk juist extra stimulerende maatregelen nodig. En Japan gaat het toch al agressieve stimuleringsprogramma misschien uitbreiden. Daarom hebben we in een gespreide portefeuille een voorkeur voor Europa boven de VS en het VK – niet alleen voor staatsobligaties, maar ook voor credits. De verwachtingen voor de eerste renteverhoging kunnen snel veranderen. Ze zijn al een half jaar uitgesteld, dus het is helemaal niet zeker dat de rente halverwege 2015 wordt verhoogd. Het is allemaal afhankelijk van de macro-economische ontwikkelingen en hoe de financiële markten zich houden.



Olaf Penninga, portefeuillemanager Euro Government Bonds:
De VS is waarschijnlijk het meest gevoelig voor een renteverhoging, maar een verhoging door de Fed zal ook van invloed zijn op de Duitse rente. Binnen de eurozone hebben we nog steeds een voorkeur voor landen met een hogere effectieve rente dan Duitsland. De impact zal daarom beperkt zijn. Bovendien hebben we de duration in de landen die het meest kwetsbaar zijn voor een renteverhoging van de Fed – die ik komend jaar verwacht – iets verlaagd.

Sander Bus, portefeuillemanager High Yield Bonds: De impact op bedrijfsobligaties zal niet heel groot zijn, omdat de rente pas wordt verhoogd als de economie positief verrast. Een aantrekkende economie zou goed nieuws zijn voor credit spreads, omdat bedrijven hiervan profiteren: er is een negatieve correlatie. Veel cliënten vrezen een renteverhoging, maar voor hen hebben we een zero-durationstrategie, die aan populariteit wint.

Wat gaan jullie doen als de verschillen tussen de VS en Europa aanhouden?

Kommer: De onderliggende fundamentals voor de VS blijven gezonder dan die voor de eurozone. Beide markten zullen nog verder uit elkaar gaan lopen. In de VS zagen we positieve indicatoren, maar het is nog altijd een zeer gematigd herstel. Dit vraagt om een geleidelijke normalisatie van het beleid, wat past bij onze verwachting dat de rente zal worden verhoogd in stapjes. Onze vooruitzichten voor de eurozone zijn een stuk somberder, omdat het lastig is om te zien waar de economische impulsen vandaan zullen komen. De ECB heeft zo'n beetje alles gedaan wat mogelijk was – afgezien van grootschalige kwantitatieve verruiming – en het kan nog jaren duren voordat de hervormingen in sommige landen een groot effect zullen hebben op de groei.

Olaf: Ik denk ook dat er volgend jaar weer grote verschillen zullen zijn. Het positieve voor Europa is dat de verwachtingen behoorlijk laag zijn, dus er is maar weinig nodig voor een positieve verrassing. Het is algemeen bekend dat landen als Frankrijk en Italië maar weinig hervormingen hebben doorgevoerd, dus die economieën zullen weinig progressie boeken.

‘Het positieve voor Europa is dat de verwachtingen behoorlijk laag zijn’

Wat gebeurt er volgens jullie als de centrale banken stoppen met het verstrekken van goedkoop geld?

Kommer: Ik denk dat de liquiditeit nog behoorlijk lang hoog blijft. Sterker nog, de balansen van de ECB en de Bank of Japan zullen verder groeien. En het enige dat de Fed heeft gedaan, is stoppen met het verhogen van de balans. Alle obligaties die ze nu in bezit hebben, worden na hun looptijd weer herbelegd. Er is dus absoluut geen sprake van dat er ineens een einde komt aan de liquiditeit.

Olaf: Er is geen direct verband tussen liquiditeit en het rendement van obligaties. Zo is de balans van de ECB de afgelopen jaren met miljarden euro's geslonken, maar toch presteerden obligaties uit de eurozone beter dan die uit alle andere regio's. De volatiliteit is nu wat normaler en er was sprake van een rally in de periferie. Over het algemeen zijn de rampscenario's, waarin centrale banken plotseling geld terugtrekken, niet realistisch. We zijn nog steeds een enorm schuldenprobleem aan het oplossen – wat tijd kost – en dat betekent dat lenen betaalbaar moet blijven.

Wat gebeurt er als de ECB de goedkope financiering verhoogt naar 1 biljoen euro?

Kommer: Dat zou positief nieuws zijn voor vastrentende beleggingen en het verhoogt de kans dat de liquiditeitsgedreven rally aanhoudt. Het is eigenlijk een weerspiegeling van iets negatiefs, namelijk dat er nog lang geen sprake is van een economisch herstel. Maar voor ons als beleggers in deze beleggingscategorie is het een mooie situatie. Centrale banken willen ons duidelijk maken dat er ooit een einde komt aan hun mogelijkheden en dat de politiek moet zorgen voor hervormingen. Ze kunnen onbeperkt geld drukken, maar het marginale voordeel daarvan wordt elk jaar kleiner. Bovendien zijn de tijden veranderd. Begin jaren negentig hadden centrale banken de opvatting dat beleidsveranderingen onverwacht en krachtig moest zijn voor een maximaal effect. Tegenwoordig willen ze de markt al voorbereiden op de kleinste veranderingen.

Sander BusSander: Dat is een van de redenen waarom de volatiliteit zo laag was – centrale banken komen niet meer met echte verrassingen. Het positieve van de trage economie in Europa is dat bedrijven hun gedrag daaraan hebben aangepast. Ze worden nog steeds relatief conservatief bestuurd. In de VS was het een ander verhaal. Daar waren bedrijven bereid meer risico te nemen en hun schuldpositie te verhogen. De perfecte omgeving voor beleggers in credits is een omgeving waar de groei niet te hoog is en ook niet te laag. En dat is nu het geval in Europa.



Is er nog sprake van het oude thema van Europese kernlanden tegenover de periferie?

Olaf: De periferie onderscheidt zich nog steeds met aantrekkelijkere effectieve rentes, maar Duitse staatsobligaties kunnen ook nog positieve rendementen opleveren. We zien nu dat beleggers een voorkeur hebben voor landen die hervormen, zoals Spanje, boven landen die dat niet doen, zoals Frankrijk. Het is interessant om te zien in hoeverre de relevantie hiervan zal toenemen. Ierland heeft beter gepresteerd dan andere landen, omdat de groei zo sterk is hersteld. Frankrijk en Spanje hebben min of meer hetzelfde schuldniveau, dus Spanje wordt veel aantrekkelijker als de economie daar sneller begint te groeien dan in Frankrijk. Het land kan zich dan loskoppelen van de rest van de periferie.

Sander: De tegenstelling periferie versus kernlanden is minder een issue voor ons dan verschillen tussen sectoren. De zwakkere sectoren zijn gerelateerd aan grondstoffen, of hebben betrekking op bedrijven die exporteren naar opkomende markten. Grondstoffen blijven kwetsbaar in 2015, omdat er pas sinds kort zwakkere cijfers uit China komen en die trend zal zich voortzetten. Daarom zijn we voorzichtig in deze sector. De betere sectoren zijn kabel en telecom, auto's, gezondheidszorg, voedsel en dranken. De exposure naar China van enkele Duitse bedrijven is groter dan die uit de periferie. Het gaat echt om specifieke bedrijven – niet alles uit Duitsland is goed.

‘De periferie blijft zich in 2015 onderscheiden met aantrekkelijkere rendementen’

Denken jullie dat de verschillen tussen beleggingscategorieën aanhouden?

Kommer: Voor ons kunnen de verschillen niet groot genoeg zijn, omdat we dan waarde kunnen toevoegen door op het juiste moment in de juiste markt te zijn. De verschillen binnen vastrentende beleggingen blijven groot en met een dynamische strategie voor vermogensallocatie kun je profiteren van deze verschillen. Zo hebben we onlangs onze weging in high yield teruggeschroefd en die in achtergestelde obligaties van banken & verzekeraars verhoogd. We hebben namelijk een top-down voorkeur voor Europese obligaties boven Amerikaanse en maar liefst 80% van de bedrijven binnen high yield is gerelateerd aan de VS. Voor achtergestelde obligaties is het vooral een Europees verhaal, omdat Europese banken dit soort schuld uitgeven. Wij verwachten dat dit aanhoudt in 2015. Het gemiddelde rendement op schuldpapier van opkomende markten in lokale valuta is ongeveer 7%. Dat is zeer aantrekkelijk, maar je bent dan wel blootgesteld aan de valutarisico's van bijvoorbeeld de Braziliaanse real of de Turkse lira. We denken dat deze valuta's kwetsbaar blijven, vooral als de Fed inderdaad de rente verhoogt.

Sander: De high-yieldmarkt van ontwikkelde landen levert veel betere rendementen dan schuldpapier van opkomende landen. Omdat er te veel in hokjes wordt gedacht, kun je vaak een aantrekkelijke relatieve waarde vinden als je verder kijkt. Het is belangrijk dat je overzicht hebt over de gehele creditmarkt. Individuele beleggingen staan behoorlijk op zichzelf – ik verwacht geen toename van het systeemrisico zoals in 2008 na de val van Lehman Brothers.

Denken jullie dat er in 2015 veel nieuwe uitgiftes zullen zijn?

Sander: Het aantal nieuwe uitgiftes neemt af in de markt voor bankobligaties, maar neemt juist toe voor investment-grade bedrijfsobligaties. Dat is een grote verandering van net na de crisis – de fusie- en overnameactiviteit is sterk toegenomen en dat wordt deels gefinancierd met schulden. Ik denk dat de creditmarkten blijven groeien vanwege de disintermediatie; het belang van de banken als tussenpersoon neemt af. De schuldpositie van bedrijven neemt niet af maar juist toe, in zowel Europa als de VS.

Olaf PenningaOlaf: De overheidstekorten zijn de laatste jaren verlaagd, dus vanuit dat perspectief neemt de uitgifte van obligaties af. Overheden moeten echter altijd hun leningen verlengen en die markt is groter geworden. Maar hier komt mogelijk een einde aan. In 2015 zullen de tekorten nog verder dalen, dus het aantal uitgiftes zal niet aantrekken. Het is lastig om te voorspellen of de ECB staatsobligaties zal gaan opkopen. De centrale bank heeft aan de markten duidelijk gemaakt dat het op dit moment niet nodig is, maar zal wel meer actie ondernemen als dat nodig is. Dat blijft de markten ondersteunen.
2015 OutlookWilt u het volledige rapport lezen?
Klik hier en download de (Engelstalige) "Outlook 2015: The return of volatility"



Deel deze pagina:

Outlook 2015

Join the conversation

Nieuwsbrief professionals