By continuing on this site you have agreed to cookies being placed and accessed by this website. More information and adjusting cookie settings.

Robeco uses cookies to analyze your visit to this site, to share information via social media and to personalize the site and advertisements in line with your own preferences. By clicking on agree or by continuing on this site, you agree to the above. More information and adjusting cookie settings.

AGREE

Robeco uses cookies to analyze your visit to this site, to share information via social media and to personalize the site and advertisements in line with your own preferences. By clicking on agree or by continuing on this site, you agree to the above. More information and adjusting cookie settings.

AGREE

By continuing on this site you have agreed to cookies being placed and accessed by this website. More information and adjusting cookie settings.

Manager selection is key when investing in illiquid assets

Managerselectie geeft doorslag bij illiquide beleggingen

29-09-2015 | Interview | Jaap Hoek, Roderick Molenaar, Thijs Markwat In de zoektocht naar hogere rendementen en betere diversificatiemogelijkheden komen institutionele beleggers vaak uit bij illiquide beleggingen. Bieden deze beleggingscategorieën echter wel de gewenste rendementskarakteristieken? Robeco concludeert dat het selecteren van de juiste managers een cruciale rol speelt.

In het kort:
  • Het bestaan van liquiditeitspremie is theoretisch te beredeneren, maar moeilijk aantoonbaar
  • Behalen van alpha door managerselectie is het belangrijkst bij beleggen in illiquide beleggingscategorieën
  • Illiquide beleggingen bieden diversificatievoordelen door toegang tot bijzondere karakteristieken

Robeco-onderzoekers Thijs Markwat en Roderick Molenaar en portefeuillestrateeg Jaap Hoek schreven op basis van een uitgebreide literatuurstudie de white paper ‘The ins and outs of investing in illiquid assets’. In een interview lichten Markwat en Molenaar de belangrijke bevindingen uit hun studie toe.

Welke factoren leiden tot illiquiditeit van beleggingen?
Molenaar: “Je kunt vier factoren onderscheiden die de liquiditeit van beleggingen beperken. De eerste is de exogene kosten die gemoeid zijn met transacties. Bij hedgefondsen, onroerend goed, private equity en infrastructuur zijn die veelal hoger dan bij beursgenoteerde aandelen en obligaties doordat er bijvoorbeeld juridische specialisten betrokken zijn bij de transacties. Een tweede factor is dat market makers nodig zijn om de handel mogelijk te maken en daarvoor voorraad moeten aanhouden. De market maker moet worden gecompenseerd voor het risico dat er tijdelijk geen tegenpartij gevonden kan worden.

Illiquiditeit ontstaat ook als er informatieverschillen zijn tussen kopers en verkopers. De minder goed geïnformeerde partij zal een compensatie vragen voor het risico dat hij niet tegen de juiste prijs handelt. Dit compliceert de handel en vermindert de liquiditeit. De vierde factor is ‘search friction’, als vraag en aanbod moeilijk bij elkaar gebracht kunnen worden. Dit gebeurt bijvoorbeeld bij het ontbreken van een centrale markt. Een kleine markt met weinig partijen kan leiden tot grote verschillen tussen de bied- en laatprijzen. Overigens overlappen de verschillende bronnen van illiquiditeit elkaar en kunnen ze elkaar versterken.”

Pensioenfondsen en andere institutionele partijen beleggen steeds meer in illiquide beleggingscategorieën. Worden zij in de praktijk voldoende beloond voor gebrek aan liquiditeit?
Molenaar: “Door hun lange beleggingshorizon zijn pensioenfondsen goed gepositioneerd om te beleggen in illiquide beleggingen. Zij zullen minder snel dan beleggers met een korte horizon geconfronteerd worden met de nadelen van moeilijkere verhandelbaarheid, maar kunnen wel de compensatie ontvangen die de markt vraagt. Ook hebben zij minder last van de hoge transactiekosten.”

‘Empirisch bewijs voor een verschil in rendement tussen liquide en illiquide beleggingscategorieën is niet of nauwelijks te vinden’

Markwat: “Op theoretische gronden zou je het bestaan van een liquiditeitspremie mogen verwachten. Academisch onderzoek geeft wat dit betreft echter een gemengd beeld. Binnen sommige beleggingscategorieën laten illiquide beleggingen hogere rendementen zien dan liquide beleggingen. Daar is dus sprake van een liquiditeitspremie. Maar empirisch bewijs voor een verschil in rendement tussen liquide en illiquide beleggingscategorieën is niet of nauwelijks te vinden. Je kunt niet stellen dat de liquiditeitspremie tussen beleggingscategorieën er niet is, maar het bestaan ervan is in ieder geval heel moeilijk aan te tonen.”

Molenaar: “Er zijn bij illiquide beleggingen veelal geen marktwaardes beschikbaar, je moet werken met boekwaardes die van mindere kwaliteit zijn. Het is bij sommigen ook een ‘investment belief’ dat je in de praktijk een premie zou moeten ontvangen als je in illiquide beleggingen investeert.”

‘Je moet niet voor de risicopremie in illiquide asset classes beleggen, maar voor de alpha die je er kunt vinden’

Zijn illiquide beleggingen dan wel aantrekkelijk genoeg om er in te beleggen?
Molenaar: “Voor iedere illiquide beleggingscategorie is het van belang dat je goede fondsmanagers weet te selecteren. De managers en hun fondsen moeten altijd in het topkwartiel zitten. Dat zegt ook David Swensen, de chief investment officer van Yale University, die de grondlegger is van de ‘endowment’-beleggingsstrategie. In zijn studie ‘Pioneering Portfolio Management’ geeft hij aan dat je niet in illiquide vermogenscategorieën  moet beleggen voor de risicopremie, maar voor de alpha die je er kunt vinden. Het is niet altijd te achterhalen of de goede rendementen zijn toe te schrijven aan de toegevoegde waarde van de manager of toch ook aan een premie op illiquiditeit. Maar je behaalt een extra rendement en dat is een mix van factoren die je niet kunt benoemen.”

Markwat: “Swensen beargumenteert dat er meer mogelijkheden voor alpha zijn, omdat het in illiquide markten moeilijker is om de juiste informatie over beleggingen te verzamelen en te verwerken. In tegenstelling tot publieke markten waar alle informatie bekend is bij beleggers.”

Waarom kan de liquiditeitspremie voor verschillende beleggers uiteenlopen?
Markwat: “De Tilburgse hoogleraren Frank de Jong en Joost Driessen laten in een studie zien dat beleggers met een langere beleggingshorizon een hogere liquiditeitspremie kunnen vragen en ook krijgen. De langetermijnbelegger heeft, doordat hij de beleggingen langer kan aanhouden en dus minder vaak hoeft te handelen, lagere transactiekosten. Maar omdat hij geen genoegen zal nemen met een lager bruto rendement, is de premie die hij ontvangt hoger.”

‘Liquiditeitspremies zijn in tijden van crises hoger dan in normale tijden’

Liquiditeitspremies zijn in tijden van crises hoger dan in normale tijden. Kan een belegger hier van profiteren?
Markwat: “Een crisis voorspellen is niet of nauwelijks mogelijk, dus erop anticiperen is geen optie. Je kunt wel tijdens de crisis tegen een lage prijs illiquide beleggingen aankopen, maar ook daarbij is de timing moeilijk. Je weet niet of de crisis nog verergert. Daarnaast is de eigen situatie van belang. Als je een solide positie hebt, heb je eerder de mogelijkheid om te profiteren van kortingen dan als je door de crisis wordt geraakt.”

Molenaar: “Er zijn ook voorbeelden van partijen die in problemen kwamen doordat ze te veel in illiquide beleggingen zaten. Denk aan de Harvard University endowment case. Het universiteitsfonds kwam tijdens de crisis in 2008 in grote problemen.”

Illiquide beleggingen bieden ook diversificatiemogelijkheden. Welke zijn dat?
Molenaar: “Deze beleggingen bieden toegang tot specifieke karakteristieken. Denk bijvoorbeeld aan inflatie. Door te beleggen in infrastructuur kun je (eventueel Nederlandse) inflatie verkrijgen. Of, als je het hebt over onroerend goed, beleggingen in huurwoningen bieden andere, wellicht defensievere karakteristieken dan beursgenoteerd commercieel onroerend goed.”

Markwat: “Een tweede diversificatievoordeel komt voort uit het feit dat de prijzen van liquide en illiquide beleggingen niet gelijktijdig reageren op marktontwikkelingen. Dat komt doordat de prijzen van illiquide beleggingen gebaseerd zijn op waarderingen. Deze reageren met vertraging op ontwikkelingen in bijvoorbeeld de aandelenmarkten. Door dat timingsverschil krijg je dus minder volatiliteit in de waarde van de portefeuille als geheel. Op zich is dit een papieren exercitie als gevolg van boekhoudregels, maar het kan vanuit het perspectief van portfoliomanagement toch een voordeel zijn.”

Wat is de belangrijkste boodschap die institutionele beleggers moeten meenemen uit jullie white paper?
Molenaar: “Dat het rendement op illiquide beleggingen voornamelijk bepaald wordt door welke managers zijn geselecteerd. Als je als belegger in illiquide beleggingscategorieën wilt investeren, dan moet je dus altijd de capaciteit in huis hebben om de juiste managers te selecteren.”

Deel deze pagina:

Join the conversation



Nieuwsbrief

Meld u aan voor onze e-mail nieuwsbrief om updates te ontvangen en op de hoogte te blijven van aankomende webinars.