By continuing on this site you have agreed to cookies being placed and accessed by this website. More information and adjusting cookie settings.

Robeco uses cookies to analyze your visit to this site, to share information via social media and to personalize the site and advertisements in line with your own preferences. By clicking on agree or by continuing on this site, you agree to the above. More information and adjusting cookie settings.

AGREE

Robeco uses cookies to analyze your visit to this site, to share information via social media and to personalize the site and advertisements in line with your own preferences. By clicking on agree or by continuing on this site, you agree to the above. More information and adjusting cookie settings.

AGREE

By continuing on this site you have agreed to cookies being placed and accessed by this website. More information and adjusting cookie settings.

Bargain Hunt

Koopjesjacht: zoeken naar waarde in aandelen wereldwijd

23-05-2016 | Visie | Maarten Polfliet

Beleggers die op zoek zijn naar waarde in aandelen wereldwijd, hebben het de afgelopen jaren niet makkelijk gehad, omdat dure, defensieve aandelen en groeiaandelen de toon zetten. Over de lange termijn bekeken, presteren waardeaandelen echter aantoonbaar beter dan groeiaandelen. Al is dat natuurlijk wel afhankelijk van de economische omstandigheden, zegt Maarten Polfliet, portefeuillemanager bij Robeco.

In het kort:
  • Waardeaandelen presteren beter over de lange termijn
  • Geduld essentieel om te profiteren van de waardepremie
  • Vermijden van onbeloonde risico's is ook belangrijk
  • Durf anders te beleggen voor betere resultaten op lange termijn

Aandelen die handelen tegen hoge waarderingen omdat ze een hogere groeiverwachting hebben (zogenaamde groeiaandelen) en aandelen met defensieve eigenschappen raken in trek als er veel zorgen zijn over de wereldeconomie en de macro-economische problemen voelbaar worden. Beide typen aandelen zijn inderdaad vanaf 2014 gestegen, omdat beleggers op zoek waren naar meer rendement.

Als gevolg daarvan zijn waardeaandelen de afgelopen twee jaar over het algemeen dan ook achtergebleven bij groeiaandelen. Er zijn vanaf 1931 langere periodes geweest waarin waardeaandelen het juist veel beter deden dan groeiaandelen. Wil je profiteren van deze outperformance, dan is geduld essentieel, zegt Polfliet, manager van het fonds Robeco Quant Value Equities.

Deze 'waarde-anomalie' is een van de sterkste anomalieën in de aandelenmarkten en is precies waar Robeco Quant Value zich op richt. De filosofie is dat je aandelen koopt tegen een lagere koers dan hun intrinsieke waarde. Dit kan worden bepaald door de marktwaarde van een aandeel te vergelijken met zijn fundamentals, zoals boekwaarde of winst. Hiermee worden dan de vruchten geplukt van relatief hoge dividenduitkeringen en toekomstige koersstijgingen als de koers weer meer in lijn is met de intrinsieke waarde.

Maar timen is lastig: wanneer moet je nu precies overstappen van groei naar waarde, of andersom? "Er bestaat geen betrouwbare indicator die dat perfect aangeeft", zegt Polfliet. "De marktomstandigheden veranderen voortdurend en het is moeilijk te bepalen wanneer het sentiment de balans doet doorslaan naar de ene of de andere kant. En wat daar precies de oorzaak van is."

bargain-hunt-1.jpg

Het 5-jaars voortschrijdend rendement van Amerikaanse aandelen laat zien dat waardebeleggen (boven de horizontale as) sinds 1931 over het algemeen meer heeft opgeleverd dan groeibeleggen. Bron: Databibliotheek Kenneth R. French, waardegewogen rendementen 1926-maart 2016.

Geduld is een schone zaak
Volgens Polfliet zijn geduld en uithoudingsvermogen essentieel om de grillen van de markt uit te zitten en op de lange termijn echt te profiteren van een waardestrategie. "Als kwantitatieve beleggers kijken we naar datasets over lange periodes. Uit die gegevens blijkt dat de waardestrategie in het verleden goed heeft gepresteerd en dat ook in de toekomst zou moeten blijven doen", zegt hij.

"Maar er zijn goede tijden en slechte tijden, het is onregelmatig. Dat is een van de redenen waarom het lastig is de waardepremie te realiseren. Beleggers zien dat de strategie het een tijdje goed doet en stappen dan in. En als de strategie vervolgens slecht presteert, stappen ze weer uit. Op die manier profiteren ze dus nooit van de volledige premie. Ze moeten het eigenlijk heel geduldig een langere periode volhouden, maar veel beleggers hebben dat geduld niet. Ze gaan op zoek naar iets anders als de resultaten niet meteen goed zijn."

In zijn aandelenselectie maakt Robeco Quant Value Equities gebruik van waarderingsmaatstaven en andere elementen van factorbeleggen, zoals momentum en lage volatiliteit. Het belangrijkste doel is de waardepremie zo efficiënt mogelijk binnen te halen met een aandelenselectiemodel dat streeft naar een hoge exposure naar de waardepremie. Maar tegelijkertijd moet het model ook kunnen omgaan met de uitdagingen waar conventionele waardestrategieën mee te maken hebben.

Vermijd onbeloonde risico's
"Het eerste obstakel voor het benutten van de waardepremie is het risico dat is verbonden aan waardebeleggen", zegt Polfliet. "De waardepremie wordt vaak gezien als een beloning voor distressrisico (ook wel faillissementsrisico genoemd). Generieke waardestrategieën kunnen inderdaad een voorkeur hebben voor aandelen met een hoog distressrisico. Deze aandelen zijn niet voor niets goedkoop (value traps). Uit onderzoek van Robeco blijkt dat waardeaandelen met een hoog risico geen extra premie bieden ten opzichte van waardeaandelen met een laag risico.

Dit is te zien in de grafiek hieronder. Beleggers hoeven dus helemaal niet te beleggen in waardeaandelen met een hoog risico om de waardepremie te realiseren. Daarom houdt onze waardestrategie ook rekening met criteria die bedoeld zijn om onbeloonde distressrisico's te vermijden. Zo kunnen we onbeloonde risico's beperken zonder in te leveren op het rendement."

bargain-hunt-2.jpg

Waardeaandelen met een laag risico kunnen hetzelfde rendement opleveren als waardeaandelen met een hoog risico.Bron: De Groot & Huij, “Are the Fama-French factors really a compensation for distress risk?” - SSRN-werkdocument nr. 1840551.Het distressrisico is afgezet tegen het gemiddelde distressrisico voor waardeaandelen (100%).

"Verder kan waardebeleggen ook tegenstrijdig zijn aan andere bewezen factorpremies, zoals lage volatiliteit en momentum. Een van de zorgen bij een waardestrategie is dat je te vroeg koopt. Aandelen die aantrekkelijk lijken qua waardering maar blijk geven van verzwakkende fundamentals, zullen waarschijnlijk doorlopend hun koers zien dalen. Deze aandelen gaan in tegen de bewezen momentumfactor. Onze benadering probeert deze waardeaandelen te vermijden door herzieningen van analisten en koersmomentum te integreren."

Meer geconcentreerde exposure naar waarde
"Door onbeloonde risico's te vermijden en rekening te houden met de factoren lage volatiliteit en momentum kan Robeco Quant Value Equities selectief zijn en een meer geconcentreerde portefeuille van waardeaandelen samenstellen dan een generieke strategie. Dit levert betere rendementen op. Het is niet nodig de impact van onbeloonde risico's te beperken door te spreiden over een zeer groot aantal aandelen. Het tegenovergestelde is het geval. Onze strategie creëert een hogere active share en grotere exposure naar de waardepremie."

Volgens Polfliet is bewezen dat het verschil in koers-winstverhouding tussen aandelen onderling aanzienlijk groter is dan de toekomstige winstgroei rechtvaardigt. "Het is waar, waardeaandelen laten tijdelijk benedengemiddelde winstgroei zien en groeiaandelen juist een bovengemiddelde, maar lang niet genoeg om de hoge K/W-verhoudingen voor deze groeiaandelen te rechtvaardigen. Het is dus duidelijk dat beleggers de winstgroeimogelijkheden van waardeaandelen onderschatten en die van groeiaandelen juist overschatten", merkt hij op.

Het Quant Value-fonds wordt op dit moment tegen negen keer de winst verhandeld, wat neerkomt op een winstrendement van 11%. De markt noteert nu 17 keer de winst, wat een winstrendement van 6% oplevert. "Dit verschil in winstrendement van 5%, dat ontstaat doordat je minder betaalt voor fundamentals, is een mooie veiligheidsmarge. Het verkleint het risico van verlies op je investering en voorkomt dat beleggers te veel betalen voor het groeipotentieel van dure aandelen en vervolgens zitten opgescheept met slechte toekomstige rendementen. Dus zelfs als de winsten van alle aandelen in de portefeuille gemiddeld met 45% dalen, hebben we nog steeds dezelfde waardering als de markt. Maar het is zeer onwaarschijnlijk dat zoiets daadwerkelijk gebeurt met de hele portefeuille. Daardoor is ons opwaartse potentieel groot."

bargain-hunt-3.png

Robeco Quant Equities versus de MSCI AC World Index per 31 maart 2016. Let op de aanzienlijk lagere koers/winst en koers/boekwaarde en het hogere dividendrendement van het fonds. De waarde van uw beleggingen kan fluctueren. In het verleden behaalde resultaten bieden geen garantie voor de toekomst. Bron: Robeco

Hebzucht en angst
Polfliet denkt dat de klassieke oerinstincten 'hebzucht en angst' een belangrijke rol spelen bij de impopulariteit van waardebeleggen. "Je kunt systematisch profiteren van de gedegen principes van waardebeleggen, maar dat betekent wel dat je soms aandelen moet kopen die anderen juist van de hand doen. Sommige mensen worden daar bang van", zegt hij. "Dat is vaak waarom mensen het niet lang uithouden en ze zo nu en dan toch weer op zoek gaan naar andere namen om in te beleggen. Natuurlijk bekruipen mij dit soort gevoelens ook wel eens, maar ik werk met een model dat geen angst of emoties kent. Het doet wat het moet doen en genereert zo goede rendementen."

Het model geeft op dit moment een aantal interessante signalen af voor aandelen in de energiesector, zegt Polfliet. "Waardebeleggers worden dan ook steeds meer naar die sector getrokken, zoals wel blijkt uit de overweging van deze sector in de MSCI Value Weighted Index. De sector biedt meer aantrekkelijke kansen omdat hij zo impopulair is en wordt verhandeld tegen 1,3 keer de boekwaarde, bij een dividendrendement van 4,4% en een koers-winstverhouding die in lijn is met de markt. De oliesector heeft echter ook te maken met wanbetalingen en faillissementen, dus het blijft belangrijk om selectief te zijn," zegt hij. "Sommige bedrijven verkeren in moeilijkheden en zijn dus niet voor niets zo goedkoop. Het is in ons proces belangrijk risicovolle waardeaandelen te vermijden. Zoals ik al eerder aangaf, realiseren waardeaandelen met een hoog risico hetzelfde rendement als waardeaandelen met een laag risico. Je hebt dus geen risicovolle waardeaandelen nodig om de waardepremie te benutten."

In tegenstelling tot energie, bevinden zich in gezondheidszorgsector veel minder aantrekkelijke waardeaandelen. De sector gezondheidszorg is de laatste jaren duur geworden en wordt verhandeld tegen bijna 24 keer de winst, onder andere door fusies en overnames en de voorkeur voor defensieve aandelen.

Durf anders te beleggen
Wat de situatie voor waardebeleggers nog slechter heeft gemaakt, is dat de markt waartegen waardefondsen worden beoordeeld een voorkeur had voor groeiaandelen. Deze aandelen zijn niet geschikt voor waardefondsen, omdat ze duur zijn en worden verhandeld tegen een hoge prijs ten opzichte van de fundamentals. En waarschijnlijk zijn ze ook te duur ten opzichte van het werkelijke groeipotentieel.

Hierdoor hebben sommige waardefondsen een underperformance gerealiseerd ten opzichte van wereldwijde indices, terwijl er eigenlijk niets mis was met de fundamentals van de onderliggende beleggingen. Aangezien de meeste fondsmanagers worden beoordeeld op basis van hun relatieve performance, is het frustrerend dat ze worden 'gestraft' omdat zij niet achter de meute aanlopen. Polfliet helpt beleggers daarom herinneren aan een beroemde uitspraak: "Sir John Templeton zei ooit: 'Buitengewone prestaties zijn alleen mogelijk door anders te beleggen dan de massa doet.'"

Deel deze pagina:

Newsletter

Join the conversation



Nieuwsbrief

Meld u aan voor onze e-mail nieuwsbrief om updates te ontvangen en op de hoogte te blijven van aankomende webinars.