By continuing on this site you have agreed to cookies being placed and accessed by this website. More information and adjusting cookie settings.

Robeco uses cookies to analyze your visit to this site, to share information via social media and to personalize the site and advertisements in line with your own preferences. By clicking on agree or by continuing on this site, you agree to the above. More information and adjusting cookie settings.

AGREE

Robeco uses cookies to analyze your visit to this site, to share information via social media and to personalize the site and advertisements in line with your own preferences. By clicking on agree or by continuing on this site, you agree to the above. More information and adjusting cookie settings.

AGREE

By continuing on this site you have agreed to cookies being placed and accessed by this website. More information and adjusting cookie settings.

Een betere inschatting van het risico van bedrijfsobligaties

06-01-2014 | Interview | Patrick Houweling, PhD Het is nu tien jaar geleden dat Robeco de grensverleggende analyse lanceerde die de wijze waarop het risico van bedrijfsobligaties wordt berekend, drastisch veranderde. Dit type risico moet zorgvuldig worden gecalculeerd. Bedrijfsobligaties hebben namelijk een grotere kans op een slecht resultaat dan staatsobligaties. Ook het rendement kan volatieler zijn: ze zijn immers gekoppeld aan de onderliggende performance van het bedrijf dat de obligatie uitgeeft.

In december 2003 ontwikkelden de credit en quantitative strategies-teams van Robeco een model waarmee zowel het risico als het rendement van bedrijfsobligaties beter ingeschat kan worden. Het model koppelt de volatiliteit van het rendement rechtstreeks aan de actuele credit spread – het verschil tussen de rente van de obligatie en die van de uiterst veilige staatsobligatie - in plaats van aan het historische rendement. Daardoor kan het model onmiddellijk reageren op marktomstandigheden en hoeft het niet eerst jarenlang data te verzamelen.

In deze vraag&antwoord-sessie legt quantitative researcher en portefeuillemanager Patrick Houweling uit hoe het werkt.

Wat was het doel van het onderzoek naar kredietrisico’s?
Tien jaar geleden waren we op zoek naar een betere manier om het inherente risico van bedrijfsobligaties in te schatten. Een traditionele methode om risico te meten is het gebruik van 'voortschrijdende periodes’. Deze beoordelen het risico en rendement met terugwerkende kracht en reageren daardoor veel trager, soms zelfs pas een of twee jaar later. En vervolgens onderschatten ze het risico in een crisisperiode. Ook lopen traditionele modellen achter als de markt weer aantrekt. Het gevolg is dat het risico wordt overschat omdat ze gebruikmaken van cijfers over de voorafgaande crisis in plaats van over het herstel. Ons doel was een manier te vinden die de volatiliteit van bedrijfsobligaties nauwkeuriger en sneller meet.

Hoe heeft het onderzoek waarde toegevoegd?
Wij waren de eersten die ontdekten dat creditspreads op een relatieve manier bewegen en niet op een absolute manier. Dit betekent dat een obligatie met een hogere creditspread niet alleen eerder failliet zal gaan, zoals we al wisten, maar ook dat de koers sterker reageert op veranderingen in marktsentiment. Beleggers waren gewend het risico van bedrijfsobligaties te meten zoals bij staatsobligaties: hoe langer de looptijd, hoe langer het risico. We vulden dit beeld aan met de creditspread: hoe groter de spread, hoe groter het risico.

Hoe werkt het risicomodel van Robeco?
De risicoschattingen van ons model zijn nauwkeuriger en eerder beschikbaar. Als een crisis als de kredietcrisis van 2008 toeslaat, gebruikt ons risicomodel real-time data en reageert onmiddellijk. Op dezelfde manier reageert ons risicomodel ook snel op het herstel. Dit zie je in de volgende grafiek.

making-better-credit-risk-assessments.jpg
Bron: Robeco

Hoe gebruiken we het model bij Robeco?
We hebben het onderzoeksmodel vlak na onze ontdekking in 2003 ingevoerd en we gebruiken het nog steeds. In het begin werd het alleen gebruikt als een risicomodel, maar geleidelijk aan vond het ingang in alle aspecten van portefeuillebeheer. Op alle onderdelen geeft het model ons een concurrentievoordeel, niet alleen bij het meten van het risico, maar ook bij het samenstellen van de portefeuille, het bepalen van de relatieve waardering en de performanceattributie. Door gebruik te maken van de relatieve verandering in de creditspread zijn we uitstekend in staat bedrijven te selecteren en beslissingen te nemen op basis van de juiste markttiming.

Wat was het effect van het onderzoek op de beleggingsindustrie?
Een paar jaar na onze ontdekking hebben we onze bevindingen gedeeld met researchers van Lehman Brothers (dat later onderdeel werd van Barclays). Zij hebben onze research gevalideerd en gedistribueerd onder hun klanten. In 2007 hebben we gezamenlijk een artikel gepubliceerd in de Journal of Portfolio Management. Het werd al gauw goed gebruikt. In 2008 implementeerde Barclays de methode in zijn POINT-software. Op dit moment maakt wereldwijd ongeveer 40% van het klantenbestand van Barclays gebruik van de relatieve spreadmethode die oorspronkelijk door Robeco werd ontwikkeld.

Dus hoe werkt het in een portefeuille?
Met behulp van wat wij ´risicopunten´ noemen, zijn we in staat het risico te berekenen van individuele posities binnen een portefeuille. Deze punten concentreren zich op de credit spread en de duration van de obligatie. Door de credit spread en de duration met elkaar te vermenigvuldigen, kunnen we de vermoedelijke volatiliteit van de obligatie berekenen. Het maakt niet uit hoe het resultaat van die berekening tot stand komt, zolang de vermenigvuldiging van credit spread en duration maar dezelfde uitkomst geeft. Hierdoor is het model in de praktijk erg gemakkelijk toepasbaar.

Kunt u een voorbeeld geven van het gebruik van deze risicopunten?
Een obligatie met een duration van 1 jaar en een credit spread van 500 basispunten heeft dezelfde verwachte volatiliteit als een obligatie met een duration van 5 jaar en een credit spread van 100 basispunten of een obligatie met een duration van 10 jaar en credit spread van 50 basispunten. Ze hebben allemaal 500 'risicopunten' en zijn dus even riskant. Dit is eigenlijk heel bijzonder, want de eerste is een obligatie met een korte looptijd, afkomstig van een risicovolle onderneming, terwijl de laatste een lange looptijd heeft en afkomstig is van een veilige onderneming. Toch hebben deze obligaties hetzelfde risico.

Brengt het gebruik van risicopunten niet eerder gesignaleerde problemen aan het licht?
Ja, want zonder het gebruik van risicopunten wordt het risico van obligaties met een hoge credit spread onderschat, terwijl het risico van obligaties met een lagere credit spread juist wordt overschat. Dit wordt zichtbaar als een creditportefeuille is onder- of overwogen ten opzichte van de benchmark. Onderwogen houdt in dat de portefeuille minder van een bepaalde obligatie in bezit heeft dan de benchmark. Als deze berekening wordt uitgevoerd zonder risicopunten zou je zelfs onderwogen kunnen zijn qua marktwaarde, maar overwogen qua risicobijdrage. Dit 'niet-gesignaleerde' risico komt niet aan het licht als je kijkt naar traditionele marktwaarden. Wél door het gebruik van risicopunten.

Hoe werkt het in de praktijk sinds de kredietcrisis?
Het gebruik van risicopunten is bijzonder nuttig in de overgangsperiode van crisis naar rustiger vaarwater. Dit hebben we gezien toen we van de kredietcrisis in een stabielere periode belandden. Als je risicopunten gebruikt in plaats van te vertrouwen op historische gegevens, is een positie van 1.000 risicopunten middenin een crisis vergelijkbaar met dezelfde positie in een rustige periode. Dit is een duidelijk voordeel ten opzichte van traditionele modellen. Zo worden portefeuilles met een te groot risico gemeden op het moment dat een crisisperiode overgaat naar meer stabiliteit en omgekeerd.

Vindt het model ook marktafwijkingen of aantrekkelijke kansen?
Ja, want bij relatieve waardering gaat het volledig over het verband tussen rendement en risico. Beleggers die meer risico nemen, willen beloond worden met een hoger rendement. Met het risicomodel van Robeco zijn we in staat 'sweet spots' in de markt te herkennen en een hoger rendement te eisen voor obligaties met een hoger risico. We vergelijken het behaalde rendement met de verwachte volatiliteit en volgen zo in real time welke obligaties, sectoren, ratings, regio's etc. een outperformance behalen en welke achterblijven bij de markt. Dit helpt ons de portefeuille optimaal te positioneren voor toekomstige performance.

Worden risicopunten ook gebruikt om de performance te beoordelen?
Risicopunten vertellen je waar je risico vandaan komt. Maar het hoofddoel van performanceattributie is het beoordelen van de portefeuillemanager. Dit gebeurt door het meten van het behaalde rendement. Aangezien de posities worden gemeten in risicopunten is onze performanceattributie ook gebaseerd op dit kader. Op deze manier kunnen we de hele performance van de portefeuille toeschrijven aan individuele beslissingen. Deze methode biedt meer transparantie voor beleggers. Het wordt immers inzichtelijk hoe het portefeuillebeheerteam waarde heeft toegevoegd.
Deel deze pagina:


Auteur

Patrick Houweling, PhD
Portefeuillemanager, Senior Quantitative Researcher