By continuing on this site you have agreed to cookies being placed and accessed by this website. More information and adjusting cookie settings.

Robeco uses cookies to analyze your visit to this site, to share information via social media and to personalize the site and advertisements in line with your own preferences. By clicking on agree or by continuing on this site, you agree to the above. More information and adjusting cookie settings.

AGREE

Robeco uses cookies to analyze your visit to this site, to share information via social media and to personalize the site and advertisements in line with your own preferences. By clicking on agree or by continuing on this site, you agree to the above. More information and adjusting cookie settings.

AGREE

By continuing on this site you have agreed to cookies being placed and accessed by this website. More information and adjusting cookie settings.

Schat, hoe duur waren die laagvolatiele aandelen ook al weer?

28-09-2016 | Visie | Maarten Polfliet, Pim van Vliet, PhD Beleggers maken zich zorgen over de hoge waardering van aandelen in het algemeen en laagvolatiele aandelen in het bijzonder. En wij ook! De afgelopen twee jaar zijn laagvolatiele aandelen inderdaad relatief duurder geworden, maar dat was niet voor het eerst. In 2008 en in 2011 gebeurde dit namelijk ook al. Onze actieve lagevolatiliteitstrategie Conservative Equities houdt rekening met de factor Value en is daardoor 20% goedkoper dan generieke lagevolatiliteitstrategieën. De afgelopen tien jaar hebben laagvolatiele aandelen en deze Conservative Equities-strategie een aanzienlijk risicogecorrigeerd rendement gerealiseerd, ook na correctie voor stijgende koers-winstverhoudingen.

In het kort:
  • Generieke lage volatiliteitstrategieën sinds 2006 steeds duurder geworden
  • Na correctie hiervoor levert lage volatiliteit nog steeds risicogecorrigeerde alfa
  • Conservative Equities 20% goedkoper dan generieke lage volatiliteit

Er bestaan al langer zorgen over de waardering van laagvolatiele aandelen. Deze aandelen hebben namelijk al jaren een hogere waardering dan de wereldwijde aandelenmarkten. Zo is de MSCI World Minimum Volatility Index bijvoorbeeld al sinds 2009 duurder dan de algemene markt. Al in 2012 hebben wij hier onze zorgen over geuit in de Robeco-research paper ‘Enhancing a low-volatility strategy is particularly helpful when generic low volatility is expensive’. In deze paper stellen we dat de omgeving van na 2008 vergelijkbaar is met die van na de jaren 30 van de vorige eeuw, toen generieke laagvolatiele aandelen ook ‘duur’ waren. Tijdens zo'n periode, die tientallen jaren kan duren, zijn er grote verschillen in performance tussen generieke en enhanced lagevolatiliteitstrategieën. Als lage volatiliteit duur is (ongeveer een derde van de tijd), doen laagvolatiele aandelen die goed scoren op waardering en momentum, het maar liefst 6% per jaar beter dan generieke laagvolatiele aandelen.

Arnott gooit olie op het vuur

De hoge waardering kreeg onlangs meer aandacht toen Rob Arnott, oprichter en voorzitter van Research Affiliates, een paper publiceerde met de dreigende titel ‘How Can “Smart Beta” Go Horribly Wrong?’. Daarin zegt hij het volgende: “De weinig verrassende realiteit is dat veel van de nieuwe factoren alleen ‘alfa’ bieden omdat ze duurder zijn geworden.” Volgens hem is dit de grootste drijfveer voor smartbètarendement over de korte én de lange termijn. Daarom zijn factorrendementen na correctie voor veranderende waarderingen eigenlijk veel lager dan blijkt uit het recente rendement. Dus als stijgende waarderingen verantwoordelijk zijn voor de historische excess return van een factor, zijn deze rendementen mogelijk niet houdbaar in de toekomst, concludeert hij.

Als reactie op de beweringen van Arnott stelt Clifford Asness, mede-oprichter van AQR Asset Management, in zijn paper ‘My Factor Philippic’ dat de waardering inderdaad redelijk hoog is, maar niet zo hoog als Arnott beweert. Volgens hem zijn stijgende koers-winstverhoudingen niet de enige drijvende kracht achter factorrendementen.

Wat zeggen de cijfers?

Om de rendementen te corrigeren voor stijgende koers-winstverhoudingen gebruiken we een methode die vergelijkbaar is met die van Arnott. Alleen kijken wij naast koers/boekwaarde ook naar koers/winst, verwachte koers/winst, dividendrendement en ebitda/economische waarde. Deze methode is betrouwbaarder, omdat ze niet vertrouwt op slechts één specifieke waardemaatstaf. We berekenen voor elk moment in de tijd het gelijkgewogen relatieve verschil (in %) tussen deze waardemaatstaven voor een lagevolatiliteitsportefeuille en de marktportefeuille. Voor de gehele periode staat de MSCI World Index vast op 100% om de bewegingen van de markt te controleren. Met behulp van deze methodologie hebben we de relatieve waardering van de MSCI Minimum Volatility World Index en Robeco Global Conservative Equities voor de periode van september 2006 tot juli 2016 berekend. Deze zijn weergegeven in Figuur 1.

Figuur  1  |  Relatieve waardering van Min Vol Index en Robeco Conservative Equities 2006-2016
Grafiek 1. 
Bron: Robeco, FactSet, MSCI

Deze tien jaar is precies de periode dat onze Conservative Equity-strategie bestaat. Net na de lancering in 2006 was het fonds nog zo'n 15% goedkoper dan de markt. Toen we onze nieuwe strategie presenteerden, dachten veel potentiële klanten dat het gewoon een nieuwe waardestrategie was. Laagvolatiel beleggen was toen namelijk nog niet zo bekend in de markt. Bovendien gingen veel beleggers er op basis van hun ervaring uit 2001-2003 ten onrechte van uit dat Value altijd bescherming biedt. Achteraf gezien was het een uitstekende beslissing van MSCI om de lagevolatiliteitsindex in april 2008 te lanceren. Met het uitbreken van de crisis in datzelfde jaar werd het voor iedereen duidelijk dat laagvolatiele aandelen bescherming boden tegen neerwaartse risico's, terwijl waardeaandelen dat in dit geval niet konden.

Als gevolg van de goede relatieve performance steeg in 2008 de waardering van zowel het Conservative Equities-fonds als de Minimum Volatility Index met ongeveer 20%. Nadat deze in de jaren daarna weer waren gedaald, zagen we een nieuwe stijging tijdens de staatsschuldencrisis van 2011 (in Griekenland en de Europese periferie). Ook daarna daalden de waarderingen weer, maar sinds 2013 is er sprake van een geleidelijke stijging. Wie gelooft in de voordelen van waardebeleggen, zoals wij, moet zich zorgen maken als generieke laagvolatiele aandelen te duur worden. Maar de cijfers laten ook zien dat Robeco Conservative Equities op dit moment 5% goedkoper is dan de markt, terwijl de MSCI Minimum Volatility Index juist 15% duurder is. Er is dus een waarderingsverschil van 20%.

Rendement controleren op stijgende koers-winstverhoudingen

De MSCI World Minimum Volatility Index en onze wereldwijde Conservative Equities-strategie voor ontwikkelende markten hebben de afgelopen tien jaar periodes gekend waarin de koers-winstverhoudingen zijn gestegen. Het netto-effect hiervan heeft in het verleden positief bijgedragen aan het rendement. In de periode 2006-2016 zijn de koers-winstverhoudingen van beide lagevolatiliteitstrategieën met ongeveer 20% gestegen ten opzichte van de markt. Dat betekent een extra rendement van zo'n 2% per jaar. Om precies te zijn: we kunnen 1,7% van het rendement van Conservative Equities toeschrijven aan dit effect en 1,9% van het rendement van de MSCI Minimum Volatility Index. In Figuur 2 staat de geannualiseerde excess return van beide lagevolatiliteitstrategieën, voor en na correctie voor stijgende koers-winstverhoudingen.

Figuur  2  |  Geannualiseerde excess return 2006-2016
Grafiek 2 
Bron: Robeco, MSCI

Zelfs na correctie voor stijgende koers-winstverhoudingen realiseert onze Conservative Equities-strategie een aanzienlijke excess return ten opzichte van de MSCI World Index. Niet slecht voor een strategie die vooral is gericht op het beperken van risico. Voor de MSCI Minimum Volatility Index kan het grootste deel van de excess return worden toegeschreven aan de stijging van koers-winstverhoudingen. Aangezien het beperken van risico ook een voordeel biedt voor klanten, moeten we de performance van lagevolatiliteitstrategieën ook corrigeren voor risico.

Daarom zetten we in Figuur 3 de excess return af tegen de gerealiseerde volatiliteit over de afgelopen tien jaar. Beide strategieën zijn erin geslaagd het risico te beperken: Conservative Equities en de Minimum Volatility Index hebben de volatiliteit met respectievelijk 27% en 28% omlaag gebracht. De risicogecorrigeerde outperformance was daardoor nog hoger dan de gewone excess return. Jensen's alpha (ook wel CAPM alpha) kwam uit op 4,71% voor Conservative Equities en op 3,32% voor de Minimum Volatility Index.

Figuur  3  |  Risico en rendement 2006-2016
Grafiek 3 
Bron: Robeco, MSCI

Na correctie voor stijgende koers-winstverhoudingen is het rendement wel wat lager, zoals weergegeven in Figuur 4. Als we ook corrigeren voor marktbèta, is Jensen’s alpha voor de Minimum Volatility Index nog steeds 1,33% per jaar en voor de Conservative Equities-strategie maar liefst 2,94% per jaar.

Figuur  4  |  Risico en rendement 2006-2016 gecorrigeerd voor stijgende koers-winstverhoudingen
Grafiek 4 
Bron: Robeco, MSCI

Let op het waarderingsverschil!

Uit onze berekeningen blijkt dat een deel van het rendement van een lagevolatiliteitstrategie kan worden toegeschreven aan stijgende koers-winstverhoudingen. Maar dat verklaart niet de gehele alfa. De Minimum Volatility Index en Conservative Equities beperken allebei het risico en hebben een beter risicogecorrigeerd rendement dan wereldwijde aandelen, zowel voor als na correctie voor stijgende koers-winstverhoudingen in de afgelopen tien jaar.

We zijn het met Robert Arnott eens, dat Value een belangrijke factor is om mee te wegen bij de beoordeling van de performance van strategieën. Daarnaast zijn we het ook eens met Clifford Asness, dat je rekening moet houden met meerdere waarderingsratio's en dat naast Value ook andere factoren een rol spelen. Zo integreren wij naast Value ook risicofactoren als Distress en Momentum in onze actieve lagevolatiliteitstrategie.

Al sinds hun lancering tien jaar geleden houden onze Conservative Equities-strategieën bij het selecteren van de beste laagvolatiele aandelen rekening met meerdere waarde- en momentumfactoren. Op dit moment is de waardering van Robeco’s wereldwijde Conservative Equities-portefeuille voor ontwikkelde markten gemiddeld 20% lager dan die van de Minimum Volatility Index. Dit percentage is gebaseerd op een mix van vijf maatstaven (koers/winst, verwachte koers/winst, dividendrendement, ebitda/economische waarde en koers/boekwaarde). Dankzij dit waarderingsverschil biedt onze actieve lagevolatiliteitsportefeuille een veel hogere veiligheidsmarge dan een generieke lagevolatiliteitsportefeuille. Voor Robeco’s Emerging Markets Conservative-strategie is dit verschil zelfs 25%.

Conclusie

De waarderingen van generieke lagevolatiliteitstrategieën zijn op dit moment relatief hoog, maar dat is sinds 2006 vaker het geval geweest. Conservative Equities heeft nu een veiligheidsmarge van 20% ten opzichte van generieke laagvolatiele aandelen.

De afgelopen tien jaar heeft de Robeco Conservative Equity-benadering zijn belofte waargemaakt met een aandeelachtig rendement tegen een lager risico. De werkelijke alfa over de afgelopen tien jaar is aanzienlijk, ook na correctie voor stijgende koers-winstverhoudingen. In onze ogen moet je voor een superieur langetermijnrendement rekening houden met waarderingen. Een eerder onderzoek over dit onderwerp, met cijfers die teruggaan tot de jaren 20 van de vorige eeuw, ondersteunt een enhanced lagevolatiliteitsbenadering die ook de factoren Value en Momentum meeweegt. Vooral als generieke laagvolatiele aandelen relatief duur zijn, zoals nu, is het belangrijk te letten op het waarderingsverschil.

Deel deze pagina:

Ontdek de nieuwste inzichten

Join the conversation



Nieuwsbrief

Meld u aan voor onze e-mail nieuwsbrief om updates te ontvangen en op de hoogte te blijven van aankomende webinars.