By continuing on this site you have agreed to cookies being placed and accessed by this website. More information and adjusting cookie settings.

Robeco uses cookies to analyze your visit to this site, to share information via social media and to personalize the site and advertisements in line with your own preferences. By clicking on agree or by continuing on this site, you agree to the above. More information and adjusting cookie settings.

AGREE

Robeco uses cookies to analyze your visit to this site, to share information via social media and to personalize the site and advertisements in line with your own preferences. By clicking on agree or by continuing on this site, you agree to the above. More information and adjusting cookie settings.

AGREE

By continuing on this site you have agreed to cookies being placed and accessed by this website. More information and adjusting cookie settings.

Het draait al 10 jaar om inkomen en een stabiel rendement

13-06-2016 | Visie | Pim van Vliet, PhD Robeco Global Conservative Equities bestaat dit jaar tien jaar. Het fonds is méér dan een puur low volatility-fonds.

Speed read:
  • 2005 was een gunstig jaar voor Robeco om een low volatility-strategie te starten
  • In een snelgroeiende niche is Robeco wereldleider geworden
  • Conservative Equities is geen puur low-volatility product, maar een defensieve aandelenoplossing
  • Het fonds focust op stabiele aandelen met een aantrekkelijk opwaarts potentieel en een stabiel dividend
“Het is geen toeval dat juist Nederland het toneel was van het ontstaan van de Conservative Equities-strategie, in september precies tien jaar geleden. Nederland was een natuurlijke plek voor de innovatiecluster die daarvoor nodig was: de juiste combinatie van beschikbaar geld bij grote pensioenfondsen én de aanwezigheid van veel financiële econometristen. Dat moest gewoon tot bloei komen.” Aan het woord is Pim van Vliet, die in 2005 aan de wieg stond van de Conservative Equities-strategie. Van Vliet, die een proefschrift (over Low Volatility, maar ook Value en Momentum) schreef aan de Erasmus Universiteit in Rotterdam, maakte deel uit van die innovatiecluster.

Toen Van Vliet bij Robeco binnenkwam, werden daar al door quants anomalieën geëxploiteerd, waarbij factoren als Value, Momentum, analistenrevisies en management policy geïntegreerd werden toegepast in benchmark-gerichte producten. “Maar wat mij opviel is dat de Low Volatility-factor daarbij ontbrak. De reden daarvoor was dat je met Value en Momentum een constante outperformance kunt halen, maar met Low Volatility niet. De hoge tracking error van low volatility is niet fijn.” Of zoals David Blitz, hoofd Quantitative Equity Research het in 2005 in een discussie met Van Vliet verwoordde: “De outperformance van low volatility is beperkt en de afwijking van de benchmark heel groot.”

Low volatility-strategieën worden namelijk gekenmerkt door een hoge tracking error, terwijl de outperformance ten opzichte van de index beperkt is. Vanuit die gedachte was Low Volatility een no go. “Value, Momentum en op een indirecte manier ook Size en Quality waren al niet meer weg te denken. Low Volatility was een nieuwere factor, die een andere manier van denken vergt, los van een benchmark.”

Geesten waren rijp voor low volatility
Bij Robeco werden de eerste kwantitatieve multi-factor modellen al in 1994 ontwikkeld met als doel consistente outperformance. Sinds 2003 wordt direct op basis van deze factoren belegd. Hoewel low volatility later om de hoek kwam kijken, ziet Van Vliet de jaren 1994 en 2003 wel als mijlpalen in de pre-conceptuele fase van Conservative Equities. “Low volatility paste niet binnen de bestaande producten, vooral omdat het de informatie ratio van de bestaande strategie verlaagde. Om de low volatility-anomalie te kunnen benutten, moest er dus een nieuwe strategie komen.”

Het moment daarvoor was gunstig, want 2005was een tijd waarin hedge funds en private equity hoogtijdagen beleefden en absolute return mainstream werd. De geesten waren daarmee rijp voor low volatility als een nieuwe asset class op zich. “We zagen Minimum Variance, daarna Minimum Volatility en vervolgens Low Volatility opkomen. We zijn daarin mee genavigeerd. Conservative Equities lijkt genoeg op low volatility om in die categorie te vallen, maar is uniek genoeg om beter dan een index te zijn”, stelt Van Vliet.

In 2008 werd de eerste Minimum Volatility-index gelanceerd en dat was een belangrijk moment voor Conservative Equities. “Ten eerste omdat klanten hiermee onze strategie konden vergelijken met een transparant alternatief. De strategie moest meerwaarde bieden ten opzichte van die index. Klanten betalen niet voor een tracking error van 0, maar de tracking error mocht niet te hoog zijn. Uiteindelijk bleek die 3 te zijn en dat was midden in de sweet spot.” De omgevingsfactoren voor innovatie waren gunstig, stelt Van Vliet. “En dan moet je je kans pakken.” In de tien jaar die volgden werden enerzijds het model en de research verder ontwikkeld, anderzijds ontwikkelde ook de markt als geheel zich verder.

2006-2010
In september 2006 werd daadwerkelijk begonnen met een wereldwijd Conservative Equities fonds. De low volatility-stijl heeft zich in deze jaren naast de traditionele quant stijlen genesteld. Maar dat ging niet zonder slag of stoot. Volgens critici was de strategie soms te geconcentreerd in sommige sectoren en blijft deze sterk achter in bullmarkten. “Maar met het meenemen van value en momentum naast aandelen met een lage volatiliteit – de actieve low volatility-strategie die Conservative Equity werd gedoopt – sloegen we meerdere vliegen in één klap.”

‘Als ik een pure low volatility-manager zou zijn, zou ik nu een stuk minder lekker slapen’

De combinatie van die drie factoren zorgt allereerst voor een hogere Sharpe-ratio, maar ook voor een betere spreiding over sectoren, een lagere tracking error en een hogere up capture. “Ik kan alleen maar heel blij zijn dat we met Conservative Equities voor een enhanced strategy hebben gekozen. Je ziet nu bijvoorbeeld dat aandelen met een lage volatiliteit veel duurder zijn geworden dan tien jaar geleden. Gemiddeld zijn Conservative Equity aandelen zo’n 25% goedkoper dan pure low-volatility aandelen.” Ook momentum meenemen is volgens Van Vliet een “erg prettig”, met name voor het tijdig verkopen van verliezers. “Als ik een pure low volatility-manager zou zijn, zou ik nu een stuk minder lekker slapen.”

De meeste valkuilen werden in het model vanaf het begin wel omzeild, maar volgens Van Vliet zijn er in de loop der jaren wel verbeteringen doorgevoerd. “We hebben het model meer verfijnd: een slimmere implementatie, het beperken van transactiekosten, het efficiënt verwerken van cashflows.” Dat laatste is vooral het gevolg van het werken met client portfolio’s en niet met modelportefeuilles. “Bij het verwerken van cashflows kunnen wij makkelijk de zwakkere aandelen verkopen en de goede kopen, terwijl je bij een modelportefeuille de hele portefeuille bijwerkt.”

In de eerste vijf jaar spendeerde Van Vliet met andere onderzoekers veel tijd en energie aan markteducatie; het promoten van de asset class om de koek groter te maken. “We positioneerden Conservative Equities als nieuwe beleggingsstijl en deden dat enthousiast, ongenuanceerd.” Seminars, academische artikelen, white papers, ontwikkelen van interactieve tool, persmeetings, gesprekken met consultants: alles stond in het teken van het inzichtelijk maken van de meerwaarde van deze nieuwe beleggingsstijl en hoe die bijvoorbeeld kan helpen bij het stabiliseren van dekkingsgraden van pensioenfondsen, waar het volgen van een benchmark tot onnodige risico’s leidt.

2011-2015
Waar de eerste vijf jaar gekleurd werden door het enthousiasme van het team om low-volatility zelf onder het voetlicht te brengen, stond het tweede lustrum van Conservative Equities vooral in het teken van het duidelijk maken van Robeco’s unieke aanpak – met succes. Vanaf 2010 nam het beheerd vermogen spectaculair toe met de komst van enkele grote klanten. “De niche groeide snel en we slaagden erin een significant marktaandeel op te bouwen en zelfs te vergroten.” De strategie werd in 2007 verder uitgerold met European Conservative Equities en in 2011 met Emerging Conservative Equities, waarbij hetzelfde model gebruikt wordt.

het-draai-om-inkomen-en-een-stabiel-rendement-graph1.jpg

Met EUR 12,5 miljard onder beheer is Robeco wereldwijd nummer 1. Slechts een beperkt aantal aanbieders beheren meer dan EUR 5 miljard in low volatility-strategieën. Voor Van Vliet kwam het in 2011-2015 vooral neer op het managen van verwachtingen. “We deden veel research naar de waardering van low volatility, naar het renterisico. Dat vraagt zelfreflectie en een gezonde dosis scepsis. Wat we ontdekten is dat de enhanced low volatility-strategie op de lange termijn alpha oplevert, maar je moet er niet voor twee jaar in beleggen.” Het aantal gepubliceerde artikelen groeide gestaag en de eerste dertien werden in boekvorm uitgebracht in 2012. In 2015 volgde een tweede druk, nu met 24 artikelen, waarvan de laatste zeven een kritische blik werpen op het onderwerp.

het-draai-om-inkomen-en-een-stabiel-rendement-graph2.jpg

“De beslissing om in Conservative Equities te beleggen vraagt een verstandelijke benadering”, stelt Van Vliet. “Als je dat kunt uitleggen dan koop je geduld bij klanten en kunnen zij op hun beurt over de cyclus heen alpha oogsten. Dat is een noodzakelijke stap, want met low volatility kun je niet constant outperformance leveren. Wie die verwachting schept, heeft het recept voor teleurstellingen in handen.” Daarnaast werd in deze periode geprofiteerd van de toenemende vraag naar inkomensoplossingen. Conservative Equities keert namelijk een hoog dividend uit, met als belangrijkste meerwaarde ten opzichte van hoogdividendfondsen een stabieler rendement.

2016-2020
Voor de komende vijf jaar ligt de focus met name op het tweeledig positioneren van Conservative Equities. Enerzijds als de beste manier van low-volatility beleggen voor institutionele beleggers die expliciet kiezen voor deze stijl. Anderzijds als een betrouwbare oplossing voor beleggers die op zoek zijn naar stabiele inkomsten uit aandelen. Het aanbod van quantproducten neemt hand over hand toe en daar zitten ook zwakkere proposities tussen, die vooral backtests verkopen. Van Vliet ziet de noodzaak om duidelijk te maken dat Robeco met Conservative Equities niet tot die categorie aanbieders behoort.

‘Low Volatility wordt populair waardoor aanbieders mogelijk hun heil zoeken in meer complexe varianten’

Het pionierschap en het lange track record vormen daarvoor een prettige basis, maar volgens Van Vliet is er een verdere vlucht naar voren nodig. “De factor Low Volatility is populair en trekt veel aanbieders aan die ook hun heil zoeken in meer complexe varianten. “Voor het grotere publiek willen wij uit die technische-hoek stappen en de eenvoudige boodschap over de bühne brengen dat Conservative Equities een betrouwbare, defensieve aandelenoplossing is. Stabiel, met de focus op dividend, een strategie die ook wat achter kan blijven in stijgende markten, maar die voor defensieve beleggers een prima alternatief is voor een global fund van Vanguard of Fidelity of een hoogdividendfonds.”

Van Vliet ziet zichzelf en zijn team dan ook niet als pure quants. “We zien het als een geuzennaam, maar we lezen liever een geschiedenisboek dan een wiskundeboek in onze vrije tijd. We implementeren onze filosofie op systematische en consistente wijze. We maken het hierbij zo simpel als mogelijk en zo moeilijk als noodzakelijk. Bij onze klanten kunnen we het zo moeilijk maken als gewenst en dat is soms nodig, maar we zullen ook ons best doen om het eenvoudig houden. Terugbrengen tot de essentie.”

“Je kunt een kwantitatief fonds vergelijken met een iPhone. De meeste mensen hebben geen behoefte aan een hightech handleiding die uitlegt hoe de onderliggende technologie werkt, die willen gewoon dat de smartphone doet wat het moet doen. Zo willen we de komende tijd deze paradox van ‘moeilijk, maar toch gemakkelijk’ exploiteren. Een geavanceerd model onder de motorkop, maar eenvoudig en betrouwbaar in het gebruik.”

Search for yield
Doordat er meer kaf tussen het koren komt in de markt, verwacht Van Vliet dat er de komende jaren de nodige kritiek op deze fondsen kan ontstaan. “Een gezonde dosis scepsis is goed voor het managen van verwachtingen. Een shake-out in de komende periode zal daarnaast ook goed zijn voor het low-volatility landschap.” Kansen ziet hij ondertussen ook volop, zeker nu de search for yield in landen waar de vergrijzing groot is; Japan en Spanje bijvoorbeeld. Conservative Equities is al een exportproduct en dat zal nog sterker worden. “Ook onder institutionele beleggers zal het inzicht gaan landen dat het exploiteren van factoren als Value, Momentum of Low Volatility geen doel op zich, maar een middel is. Het draait voor onze klanten uiteindelijk om een aantrekkelijk dividend en een stabiel rendement. That’s it.”

Pim van Vliet

Pim van Vliet, PhD

Senior Portfolio Manager
"Het laag-risico effect is een van de grootste bewezen marktanomalieën, maar het blijft een van de minst benutte factorpremies in financiële markten. Binnen beleggingscategorieën leidt een hoger risico niet tot een hoger rendement."
Deel deze pagina:


Auteur

Pim van Vliet, PhD
Senior Portfolio Manager


Join the conversation



Nieuwsbrief

Meld u aan voor onze e-mail nieuwsbrief om updates te ontvangen en op de hoogte te blijven van aankomende webinars.