By continuing on this site you have agreed to cookies being placed and accessed by this website. More information and adjusting cookie settings.

Robeco uses cookies to analyze your visit to this site, to share information via social media and to personalize the site and advertisements in line with your own preferences. By clicking on agree or by continuing on this site, you agree to the above. More information and adjusting cookie settings.

AGREE

Robeco uses cookies to analyze your visit to this site, to share information via social media and to personalize the site and advertisements in line with your own preferences. By clicking on agree or by continuing on this site, you agree to the above. More information and adjusting cookie settings.

AGREE

By continuing on this site you have agreed to cookies being placed and accessed by this website. More information and adjusting cookie settings.

Wat leert de geschiedenis ons? 7 lessen voor factorbeleggen

30-09-2014 | Visie

De historische data bieden inzicht in de toekomst, aldus professor Elroy Dimson. Beleggers moeten zich bezighouden met de lange termijn en zich bewust zijn van de exposures naar factoren.

In het kort

  • Historische data bieden inzicht in de toekomst
  • Elke professionele belegger kan het Noorse model hanteren
  • Waardebeleggen laat zien dat een langetermijnperspectief belangrijk is
  • Pas op voor toevallige exposures naar factoren
  • Er liggen obstakels op de weg bij het implementeren van exposure naar factoren
  • Factoren brengen risico's met zich mee en de rendementen zijn onzeker
  • Aandelen- en rente-exposures belangrijker dan die naar factoren
elroydimson-315x200px.jpgHet onderzoek van professor Elroy Dimson draait om de rendementen van financiële markten op de lange termijn. Dimson, professor aan de London Business School, was hoofdspreker op het Robeco Factor Investing Seminar om zijn onafhankelijke visie over factorbeleggen te geven. Hij is samen met Paul Marsh en Mike Staunton mede-auteur van het boek ‘Triumph of the Optimists’ en het jaarlijkse 'Credit Suisse Global Investment Returns Yearbook’. Marsh en Staunton zijn ook werkzaam bij de London Business School. Dimson is voorzitter van de Strategy Council van het Noorse overheidspensioenfonds. Dit fonds belegt de Noorse olie- en gasinkomsten en is een van de grootste ‘sovereign wealth funds’ ter wereld.

Dimson gaf zijn lezing voor ongeveer 140 professionele beleggers. We maakten van de gelegenheid gebruik om hem daarna te spreken. We vroegen hem zeven lessen te geven voor professionele beleggers over factorbeleggen.

1. Historische langetermijngegevens bieden inzicht in de toekomst
Het gemiddelde over een langere periode leert je iets meer over rendementen. Aan de andere kant ben je eigenlijk naar verouderde gegevens aan het kijken. Dat is dus een nadeel. Bij beleggen zijn de meeste zaken kwantitatief van aard.

Moet je verwachten dat de toekomst er hetzelfde uitziet als het verleden? Nee, want in het verleden zijn er allerlei zaken gebeurd die waarschijnlijk niet nog een keer gebeuren. Maar je kunt data uit het verleden extrapoleren om op een aantal vragen antwoord te krijgen. Zo kun je de toekomstige outperformance van aandelen voorspellen ten opzichte van rendementen op andere beleggingscategorieën. Er zijn echter ook gevaren. Zo kregen degenen die begin jaren tachtig – toen de superieure historische performancecijfers van smallcaps werden gedocumenteerd – een aanhoudende outperformance van smallcaps ten opzichte van largecaps hadden voorspeld, in de tweede helft van de jaren tachtig en de jaren negentig een teleurstelling te verwerken.

2. Elke professionele belegger kan het Noorse model hanteren
Er zijn drie verschillende modellen die beleggers kunnen hanteren. Het eerste model is het Yale-model dat is ontwikkeld door David Swensen. Dit model verklaart hoe vermogensbeheerders hun rendementstekort kunnen wegwerken door beheerders aan te nemen die kunnen profiteren van kansen in de markt. Bij het Yale-model draait het ook om het toevoegen van meer illiquiditeit aan de beleggingsportefeuille om liquiditeitspremies te verdienen die andere beleggers niet kunnen ontvangen. Het model is moeilijk te reproduceren, omdat het complex en ondoorzichtig is en er een diepgaande kennis voor nodig is.

Het tweede model is het Noorse model. Het is vernoemd naar het Noorse overheidspensioenfonds en gaat voornamelijk uit van op de beurs verhandelde effecten, spreiding op grote schaal, en het realiseren van bèta of het marktrendement. Elke belegger kan dit model nadoen door gespreide aandelenfondsen te kopen die exposure bieden naar duizenden aandelen. Deze exposure en mate van spreiding is vergelijkbaar met die van het Noorse fonds.

Het derde model is het Canadese model en gaat uit van grote private-equityposities die intern worden beheerd. Ook dit model is moeilijk te reproduceren vanwege de vereiste omvang van de beleggingen.

3. Waardebeleggen laat zien dat een langetermijnperspectief belangrijk is
Op dit moment wordt waardebeleggen veel gedaan vanwege de 'honger naar yield'. Tijdens periodes van grote out- of underperformance is het altijd goed om een langetermijnvisie te hebben. De ene keer doet waarde het erg slecht, de andere keer erg goed.

De tweede helft van de jaren negentig was een moeilijke periode voor waardebeleggen. Er waren maar weinig gespecialiseerde portefeuillemanagers over uit die periode die het grote succes van de jaren 2000 zouden meemaken, toen waarde-strategieën weer winstgevend werden. Hun banen verdwenen omdat zij geen goed trackrecord hadden ten opzichte van de marktgewogen benchmarks. Dit leidde tot flinke uitstromen uit waardefondsen, en de ervaren managers van deze fondsen stapten over op andere functies.

4. Pas op voor 'toevallige' exposures naar factoren
Portefeuillemanagers moeten zich bewust zijn van toevallige exposures. Deze kunnen van grote invloed zijn op de performance. Zelfs als een manager geen factorstrategie volgt, kan een bepaalde werkwijze leiden tot een exposure naar factoren.

Zo zou een vermogensbeheerder die periodiek rapporteert aan zijn of haar klanten, de verliezers waarschijnlijk aan het einde van het kwartaal of jaar verkopen. Hierdoor kan hij of zij een portefeuille met mooie ‘papieren winsten’ aan zijn klant laten zien. Het voordeel is dat deze dan minder hoeft uit te leggen als het gaat om de vraag waarom een 'verliezer' onderdeel is van een klantportefeuille. Deze aanpak biedt meer exposure naar momentumaandelen en dat is waarschijnlijk ook goed voor de performance van de portefeuille.

Aan de andere kant kan hij of zij misschien de waardeaandelen in de uitverkoop doen, omdat deze aandelen vaak veel negatieve publiciteit hebben. In dat geval worden de aandelen uit de portefeuille gehaald die juist op lange termijn een bovengemiddeld verwacht rendement realiseren.

5. Er liggen obstakels op de weg bij het implementeren van exposure naar factoren
Als je een grote exposure naar factoren in een groot fonds wil krijgen, liggen er qua implementatie allerlei obstakels op de weg. Dit komt onder andere door governancekwesties. Door gebruik te maken van factortilts, verhoog je de tracking error van je portefeuille en verhoog je de kans op een underperformance ten opzichte van een martkgewogen benchmark. Het is moeilijk om klanten en consultants ervan te overtuigen dat het goed is om een slechter presterende strategie aan te houden. Bij het implementeren van een factorexposure moet je voorbereid zijn op een underperformance op de korte en middellange termijn.

6. Factoren brengen risico's met zich mee en de rendementen zijn onzeker
De houdbaarheid van factorpremies hangt af van waar de factoren vandaan komen. Als deze factoren anomalieën zijn, kunnen deze mogelijk verdwijnen door arbitrage. Maar als factoren een beloning voor risico vormen, zullen ze blijven bestaan. Ik heb nog steeds een voorkeur voor de term 'risicopremies', omdat in deze term de kwetsbaarheid van toekomstige rendementen wordt weerspiegeld. Sommige beleggers denken misschien dat een factoraanpak betekent dat je deze premies steeds kunt blijven verdienen; dat het een soort geldmachine is.

7. Aandelen- en rente-exposures belangrijker dan die naar factoren
Voor een grote institutionele belegger is het moeilijk om meer te doen dan alleen deze factoren toe te voegen als 'side bets' of tilts. Het extra rendement op aandelen is belangrijker, hoewel je nog steeds je portefeuille zo kunt samenstellen dat je exposure naar factoren krijgt.

Het Noorse fonds heeft een grote exposure naar de wereldwijde aandelenmarkten en naar de rente. De huidige rente is laag en het fonds heeft een grote obligatieportefeuille. Het zou aantrekkelijk zijn om factoren te vinden om de bronnen van extra rendement aanzienlijk te vergroten, misschien door er een long-/shortfactorportefeuille bij te nemen. Voor het grootste fonds ter wereld is extreme exposure naar factoren echter onmogelijk om te implementeren. Kleinere beleggers zijn misschien wel in staat om grotere factorwegingen te nemen.

Conclusie
De conclusie van deze zeven lessen is dat het verleden inzicht kan verschaffen in de huidige ontwikkelingen en de toekomst. Of zoals in het ‘Credit Suisse Global Investment Returns Sourcebook 2014’ staat: “Hoewel huidige gebeurtenissen anders lijken dan die uit het verleden, zijn er wel degelijk lessen te trekken en overeenkomsten te ontdekken, vooral als we terugkijken en kijken naar landen.”
Deel deze pagina:


Join the conversation



Nieuwsbrief

Meld u aan voor onze e-mail nieuwsbrief om updates te ontvangen en op de hoogte te blijven van aankomende webinars.