By continuing on this site you have agreed to cookies being placed and accessed by this website. More information and adjusting cookie settings.

Robeco uses cookies to analyze your visit to this site, to share information via social media and to personalize the site and advertisements in line with your own preferences. By clicking on agree or by continuing on this site, you agree to the above. More information and adjusting cookie settings.

AGREE

Robeco uses cookies to analyze your visit to this site, to share information via social media and to personalize the site and advertisements in line with your own preferences. By clicking on agree or by continuing on this site, you agree to the above. More information and adjusting cookie settings.

AGREE

By continuing on this site you have agreed to cookies being placed and accessed by this website. More information and adjusting cookie settings.

 Fama-French 5-factor model: why more is not always better

Fama-French 5-factormodel: waarom meer niet altijd beter is

21-10-2015 | Visie | David Blitz, PhD, Pim van Vliet, PhD Fama en French hebben hun oorspronkelijke 3-factormodel uitgebreid met twee nieuwe factoren. Hoe kijken wij hier tegenaan?

In het kort:
  • Het toevoegen van twee extra factoren aan het 3-factormodel heeft nadelen
  • Het 5-factormodel houdt nog geen rekening met momentum en low volatility
  • De toevoeging van twee kwaliteitsfactoren is te vroeg
  • Meningen over de belangrijkste implicaties lopen uiteen
Drie specialisten van Robeco op het gebied van empirische asset pricing geven hun mening. Zij erkennen dat Fama en French in het verleden een grote bijdrage hebben geleverd aan de wetenschappelijke literatuur, en hebben dit nieuwe voorgestelde model daarom met grote belangstelling bestudeerd. Zij zien nogal wat haken en ogen hieraan.

Nobelprijswinnaar Eugene Fama heeft met Kenneth French een 5-factormodel* gemaakt voor het beschrijven van aandelenrendementen. Hiervoor hebben zij twee nieuwe factoren toegevoegd aan hun klassieke 3-factormodel** uit 1993. Het 3-factormodel bestaat uit market risk, size en value. Het size-effect betekent dat aandelen met een lage beurswaarde een hoger rendement opleveren dan aandelen met een hoge beurswaarde. Dit effect was te zien in de periode 1963-1990. Het value-effect houdt in dat aandelen met een lage koers-boekwaarde een betere performance leveren dan aandelen met een hoge koers-boekwaarde.

De twee factoren die Fama en French nu hebben toegevoegd, zijn profitability (aandelen van winstgevende bedrijven doen het beter) en de investment (aandelen van bedrijven met een hoge groei van de activa hebben benedengemiddelde rendementen). Beide nieuwe factoren zijn voorbeelden van zogenoemde 'kwaliteitsfactoren'. Het paper 'A five-factor asset pricing model' is in april 2015 gepubliceerd in het Journal of Financial Economics. We hebben drie Robeco-experts gevraagd naar hun mening over het nieuwe model: Pim van Vliet, portefeuillemanager Conservative Equities, David Blitz, Hoofd Quantitative Equity Reseach en Matthias Hanaurer, Quantitative Researcher.

Het toevoegen van extra factoren heeft nadelen
Volgens Van Vliet is de toevoeging van twee extra kwaliteitsfactoren een grote verandering ten opzichte van het oude model. "Als je market risk niet meetelt, is het aantal factoren in het nieuwe model verdubbeld naar vier. Al deze factoren hangen met elkaar samen, wat het lastiger maakt om de aandelenrendementen goed te verklaren."

'Dit paper vult een leemte in de wetenschappelijke literatuur'

David Blitz is kritisch over de manier waarop het empirisch onderzoek is uitgevoerd. "Deze aanpak bevat een zekere vorm van tautologie: ze gebruiken vijf factoren om de rendementen te verklaren van diezelfde vijf factoren. De twee nieuwe factoren (profitability en investment) worden dus gebruikt om hun eigen performance te verklaren. Liever had ik gezien dat ze hadden aangetoond dat een handvol factoren voldoende is om de performance te verklaren van de verschillende factoren uit de literatuur. Dit doen ze wel in het vervolgpaper, maar het zou de basis moeten zijn van hun onderzoek.”

Het is verrassend welke factoren zijn weggelaten
Van Vliet is vooral verrast door welke factoren Fama en French niet hebben meegenomen in het onderzoek. "Het nieuwe model houdt nog geen rekening met momentum, terwijl deze factor algemeen is geaccepteerd binnen de academische wereld en al 20 jaar bestaat."

Ook hebben ze de factor low volatility weggelaten, hoewel dat voor Blitz geen verrassing is. "Hier is een praktische reden voor: deze is niet gemakkelijk te combineren met de factor market risk in het 3-factormodel", zegt hij. "De market risk-factor, die te vergelijken is met de bèta-factor van het Capital Asset Pricing Model, gaat nog steeds uit van hogere rendementen bij een hoger risico. Low-volatility gaat juist uit van het tegenovergestelde. Een alternatieve aanpak zou zijn om market risk helemaal weg te laten, maar voor deze radicale stap hebben ze niet gekozen."

Volgens Blitz zijn Fama en French te snel geweest met het toevoegen van de twee nieuwe factoren. "De factoren zijn relatief nieuw en er is nog maar beperkt onderzoek naar gedaan in verschillende markten en over verschillende perioden."
Hanauer stelt dat het beter zou zijn om andere definities te gebruiken van twee kwaliteitsfactoren. "Ze hebben de twee factoren toegevoegd, maar het is onduidelijk waarom ze precies voor deze definities hebben gekozen", zegt hij. "Naar mijn mening zou de definitie van gross profitability van Robert Novy-Marx*** een logische keuze zijn geweest."

Het toevoegen van twee factoren is een grote stap, maar ergens juist ook bescheiden, vindt Blitz. "In het paper 'Quality minus junk' van AQR (Applied Quantitative Research) zijn twintig onderliggende kwaliteitsvariabelen gebruikt, waarvan Fama en French er slechts twee hebben geselecteerd. Waarom kies je twee variabelen in plaats van twintig? En waarom juist deze? Veel vragen blijven onbeantwoord.” Begrijp me niet verkeerd, voegt Blitz toe: “Ik heb niets tegen deze twee extra variabelen, maar waarom hebben zij een speciale status gekregen in dit model terwijl er zoveel andere zijn?"

Volgens Hanauer zijn de twee kwaliteitsfactoren in tegenspraak met eerdere bevindingen van Fama en French. "In hun paper 'Dissecting Anomalies’'**** uit 2008 stelden zij dat de anomalieën asset growth en profitability minder robuust zijn. Maar in hun 5-factormodel gebruiken ze precies dezelfde asset growth-variabele binnen hun investment-factor.”

Meningen over de implicaties lopen uiteen
De drie experts verschillen van mening over wat de belangrijkste implicaties van het 5-factormodel zullen zijn. Blitz denkt dat Fama en French mogelijk afstand hebben gedaan van hun eerdere vaste geloof in efficiënte markten, waar de relatie tussen risico en rendement lineair en positief is.

"Het 3-factormodel paste nog in deze overtuiging, want ze zagen size en value als risicofactoren, net als market risk in het Capital Asset Pricing Model. Maar nu leggen ze niet eens uit hoe de twee nieuwe kwaliteitsfactoren passen binnen hun oude raamwerk, en of er gedragsverklaringen zijn voor deze factoren."

Hanauer ziet wel een voordeel van het nieuwe model. "Ondanks alle kritiek vult het paper een leemte in de literatuur over deze twee kwaliteitsfactoren." Van Vliet is erg te spreken over het originele model van Fama en French uit 1993, waarin ze het aantal factoren dat was voorgesteld in verschillende andere papers in de jaren '80 terugbrachten tot drie. "En nu hebben ze er twee extra toegevoegd. Deze extra factoren geven ons flink wat stof tot nadenken voor de komende jaren."

*Fama, E., en K. French. “A Five-Factor Asset Pricing Model.” Journal of Financial
Economics, 116 (2015), pp. 1-22.
http://www.sciencedirect.com/science/article/pii/S0304405X14002323
Working Paper (september 2014) verkrijgbaar bij SSRN (gratis te downloaden): http://ssrn.com/ abstract=2287202

** Fama, E., en K. French. “Common Risk Factors in the Returns on Stocks and Bonds.”
Journal of Financial Economics, 33 (1993), pp. 3-56.
http://rady.ucsd.edu/faculty/directory/valkanov/pub/classes/mfe/docs/fama_french_jfe_1993.pdf

*** Novy-Marx, R. “The Other Side of Value: The Gross Profitability Premium.” Journal of Financial Economics 108(1), 2013, 1-28
http://rnm.simon.rochester.edu/research/OSoV.pdf

***
* Fama, E., en K. French. “Dissecting Anomalies.” Journal of Finance, (augustus 2008), pp. 1653-1678.
David Blitz

David Blitz, PhD

Hoofd afdeling Quantitative Research

"Factorbeleggen, gericht op het systematisch benutten van waarde, momentum, lage volatiliteit en andere premies, heeft de toekomst."

Pim van Vliet

Pim van Vliet, PhD

Senior Portfolio Manager
"Het laag-risico effect is een van de grootste bewezen marktanomalieën, maar het blijft een van de minst benutte factorpremies in financiële markten. Binnen beleggingscategorieën leidt een hoger risico niet tot een hoger rendement."
Deel deze pagina:

Auteur

David Blitz, PhD
Hoofd afdeling Quantitative Research


Auteur

Pim van Vliet, PhD
Senior Portfolio Manager


Join the conversation



Nieuwsbrief

Meld u aan voor onze e-mail nieuwsbrief om updates te ontvangen en op de hoogte te blijven van aankomende webinars.