By continuing on this site you have agreed to cookies being placed and accessed by this website. More information and adjusting cookie settings.

Robeco uses cookies to analyze your visit to this site, to share information via social media and to personalize the site and advertisements in line with your own preferences. By clicking on agree or by continuing on this site, you agree to the above. More information and adjusting cookie settings.

AGREE

Robeco uses cookies to analyze your visit to this site, to share information via social media and to personalize the site and advertisements in line with your own preferences. By clicking on agree or by continuing on this site, you agree to the above. More information and adjusting cookie settings.

AGREE

By continuing on this site you have agreed to cookies being placed and accessed by this website. More information and adjusting cookie settings.

Conservative Equities in historisch perspectief: beleggingsgedrag sinds 1602

29-04-2016 | Visie | Jan Sytze Mosselaar, Pim van Vliet, PhD Sinds de geboorte van de moderne aandelenmarkt in 1602 is de focus van beleggers verschoven van rendement naar risico en weer terug. Een manier om de animal spirits van professionele beleggers te beteugelen is de Prudent Man Rule uit 1830, die beleggers een nuttig houvast kan bieden.

In het kort:
  • Boom-bustcycli zijn al zo oud als de aandelenmarkten zelf
  • Sinds de jaren 60 beheren professionele beleggers het meeste geld met relatieve performance als drijfveer
  • Behoedzame beleggingsprincipes helpen Conservative Equities de animal spirits van beleggers te beteugelen

Als portefeuillemanagers van Robeco Conservative Equities hebben wij niet alleen passie voor research-gedreven beleggen, maar ook voor financiële geschiedenis. Daarom willen we onze rol als vermogensbeheerder in een historisch perspectief plaatsen.

De allereerste beursgang was een uitgifte van aandelen door de Vereenigde Oost-Indische Compagnie (VOC) in 1602. Een paar jaar later werden de aandelen van de VOC actief verhandeld op de Amsterdamse beurs.

De eerste echte beurskrach vond plaats in 1672, toen de Republiek der Verenigde Nederlanden in oorlog was met Engeland en Frankrijk. Een halve eeuw later was de markt een bubbel geworden. In 1720 kreeg de Republiek der Verenigde Nederlanden te maken met een golf aan beursgangen van bedrijven met zeer speculatieve bedrijfsmodellen. Beleggers die meededen aan deze zogenaamde 'windhandel' of 'luchthandel' verloren het grootste deel van hun beleggingen toen de zeepbel later dat jaar barstte. Slechts één van de bedrijven in deze zeepbel van 1720 bestaat vandaag de dag nog steeds, de Rotterdamse verzekeringsmaatschappij ASR.

In datzelfde jaar kreeg Europa met een eerste golf van gelijktijdige crashes op de aandelenmarkt te maken. In Engeland barstte de zeepbel voor het aandeel South Sea en in Frankrijk crashte het overgewaardeerde aandeel Mississippi Company. Het gevolg was dat veel kersverse miljonairs berooid achterbleven. Beide staatsbedrijven hadden op een zeer creatieve manier staatsschuld omgezet in verhandelbare aandelen. Na de crash van 1720 werden veel speculanten en brokers op de hak genomen in gedichten en toneelstukken waarin de spot werd gedreven met hun hebzucht en verliezen.

We slaan de crashes van 1772, 1792 en de vele crashes in de 19e eeuw even over (de grootste was die van 1873). In de 20e eeuw waren er crashes in 1901 en 1907, gevolgd door de beruchte krach van 1929. Eén ding is wel duidelijk: boom-bustcycli zijn al zo oud als de aandelenmarkten zelf.

Op dit moment, na de wereldwijde financiële crisis, zien we vergelijkbare reacties vanuit de samenleving. Zo is in Praag een populair toneelstuk gemaakt van Sedláčeks boek The economics of good and evil. Hierin wordt gepleit voor de terugkeer van moraal in de economische wetenschap, met een belangrijke ethische verantwoordelijkheid voor de samenleving. Tegenwoordig wordt op social media en in populaire boeken op dezelfde manier als in de 18e eeuw de spot gedreven met banksters en speculanten.

De 'Go-Go'-jaren in de jaren 60
Een wat modernere boom-bustcyclus is de periode van de 'Go-Go'-jaren in de jaren 60. Vanaf dit moment kwam de prestatiecultuur op, met een nieuwe generatie ‘sterren’ als beheerders van beleggingsfondsen. De oude, ervaren en conservatieve fondsmanagers die de jaren 30 en de oorlogsperiode hadden meegemaakt, werden overschaduwd door jongere fondsmanagers die slechts één doel hadden: outperformance op de korte termijn. De traditionele waarden conservatisme, spreiding en stewardship werden vervangen door speculatie, verkooptechnieken en de jacht naar rendement.  Behoud van kapitaal raakte uit de mode – het nieuwe motto was beter presteren dan de markt.
De risicovolle groeifondsen bleven een hoge performance realiseren en profiteerden van een sterke algemene bullmarkt, totdat het sentiment in 1969 duidelijk omsloeg. De markten kelderden, de liquiditeit droogde op en meer dan 100 brokers stonden aan de rand van een faillissement. De Dow Jones Index, met daarin kwalitatief hoogstaande industriële bedrijven, daalde in de periode 1968-1970 met 35%. Voor de populaire groeiaandelen waren de verliezen nog veel dramatischer, tot maar liefst 86%. Fondsen met een hoge performance bleken uiteindelijk ook fondsen met een hoge bèta te zijn.
 
Deze periode was het begin van een omslag in de beleggingswereld. Aan het begin van de 20e eeuw werd het geld hoofdzakelijk beheerd door de vermogenseigenaren zelf. Aan het begin van de 21e eeuw daarentegen, wordt dit vooral gedaan door professionele beleggers die zich richten op relatieve performance. Hierdoor zijn de drijfveren van vermogensbeheerders mogelijk niet meer hetzelfde als die van hun klanten.

Animal spirits versus behoedzaamheid
Zeepbellen, het barsten ervan en een hoge omzet op de aandelenmarkt worden veroorzaakt door wat Keynes in zijn boek The General Theory of Employment, Interest and Money beschreef als animal spirits. Hieraan gerelateerd maakt Daniel Kahneman in het populaire boek Thinking Fast and Slow onderscheid tussen twee neurologische systemen. Systeem 1 is onze intuïtie (de animal spirits) en systeem 2 is de rationele kant van het besluitvormingsproces. Onze instincten zijn gerelateerd aan overmoed, hoge omzet en slechtere beleggingsresultaten.

Een belangrijke les die we kunnen trekken uit de beleggingshistorie is dat de animal spirits van beleggers moeilijk te beteugelen zijn, vooral op de aandelenmarkten. Daarom geven we de voorkeur aan een aanpak die gebaseerd is op regels, om te profiteren van de laagrisicoanomalie. Deze aanpak profiteert van marktgedrag en beteugelt tegelijk onze eigen animal spirits.

Prudent Man Rule uit 1830
In 1830 stelde Samuel Putnam, een rechter uit Massachusetts, een lijst samen met verstandige beleggingen voor bestuurders. Deze lijst is bekend geworden als de Prudent Man Rule. De rechtbank stelde dat:

“Alles wat van een bestuurder kan worden verwacht is dat hij zich integer gedraagt volgens zijn gezonde oordeel. Hij wordt geacht de zaken van zijn cliënten verstandig, discreet en op intelligente wijze te beheren, zonder speculatie maar rekening houdend met de permanente beschikbaarheid van de fondsen, met oog voor de te verwachten inkomsten, en de veiligheid van het te beleggen kapitaal..."

Beschouwingen in de 21e eeuw
Met alle wijsheid die is opgedaan in de loop van vier eeuwen van beleggen kunnen we concluderen dat er niet veel is veranderd op de financiële markten. Nog altijd zijn animal spirits moeilijk te beteugelen, net als in 1720.
 
Wij denken niet dat de menselijke natuur snel zal veranderen. De cyclus in de beleggingscultuur die voortkomt uit menselijk gedrag, is door de eeuwen heen een constante factor. Nog steeds worden fondsen met een goede performance over de laatste drie jaar rijkelijk beloond door de markt. Dit is een duidelijke stimulans voor vermogensbeheerders om het risico te verhogen, net als in de 'Go-Go'-jaren. Ook van toezichthouders gaat geen signaal uit naar fondsbeheerders om het risico te verlagen. Zo beschouwt de Nederlandse regelgeving voor pensioenfondsen defensieve aandelen als risicovoller dan een marktgewogen index. Ook Solvency II maakt geen onderscheid tussen aandelen met een laag en hoog risico.

En daarmee komen we op onze eigen taak als fondsbeheerders. In de benchmarkgerichte beleggingsindustrie van nu koesteren wij de Prudent Man Rule van 1830. De drie deugden uit de oorspronkelijke Prudent Man Rule vormen voor ons een nuttige benchmark voor onze Conservative Equities-strategieën: 'met oog voor de te verwachten veiligheid van het kapitaal', 'rekening houden met de te verwachten inkomsten' en 'zonder speculatie'.
 
We zijn blij dat we de afgelopen jaren bij enkele beleggers een verschuiving hebben gezien in voorkeur: meer aandacht voor kapitaalbescherming, inkomsten en weinig handel. Deze verschuiving heeft gezorgd voor een groei in Conservative Equities van minder dan EUR 50 miljoen in 2006 naar EUR 10 miljard in 2016. Desondanks zijn wij ons ervan bewust dat de markt nog steeds wordt gestuurd door animal spirits en agencyproblemen. Het behoud van kapitaal is nu populairder, maar ergens in de toekomst zal de aandacht zich weer richten op het behalen van de hoogste rendementen. Daarom blijven we researchpapers schrijven en onze klanten uitleggen wat ze kunnen verwachten. Als de klant en wijzelf dezelfde filosofie aanhangen, zorgt dat voor vertrouwen en geduld. En dat is cruciaal voor succes op de lange termijn. We zijn benieuwd of we dit doel in, laten we zeggen, 2026 hebben bereikt.

Pim van Vliet

Pim van Vliet, PhD

Senior Portfolio Manager
"Het laag-risico effect is een van de grootste bewezen marktanomalieën, maar het blijft een van de minst benutte factorpremies in financiële markten. Binnen beleggingscategorieën leidt een hoger risico niet tot een hoger rendement."
Deel deze pagina:

Join the conversation



Nieuwsbrief

Meld u aan voor onze e-mail nieuwsbrief om updates te ontvangen en op de hoogte te blijven van aankomende webinars.