By continuing on this site you have agreed to cookies being placed and accessed by this website. More information and adjusting cookie settings.

Robeco uses cookies to analyze your visit to this site, to share information via social media and to personalize the site and advertisements in line with your own preferences. By clicking on agree or by continuing on this site, you agree to the above. More information and adjusting cookie settings.

AGREE

Robeco uses cookies to analyze your visit to this site, to share information via social media and to personalize the site and advertisements in line with your own preferences. By clicking on agree or by continuing on this site, you agree to the above. More information and adjusting cookie settings.

AGREE

By continuing on this site you have agreed to cookies being placed and accessed by this website. More information and adjusting cookie settings.

Factorbeleggen: vijf lessen voor beleggers in bedrijfsobligaties

04-06-2015 | Visie | Patrick Houweling, PhD De aandacht voor factorbeleggen – het beleggen in systematische rendementsbronnen – neemt snel toe. Daarbij ging de belangstelling van beleggers en onderzoekers tot nu toe vooral uit naar aandelen. Maar wat zijn de mogelijkheden om het toe te passen bij bedrijfsobligaties?

In het kort:

  1. Low Risk: rendement zeker zo goed als markt bij lager risico 
  2. Value: premie hoeft geen compensatie voor risico te zijn 
  3. Momentum: identificeren winnaars met behulp van aandelen 
  4. Size: negeerpremie voor beleggers
  5. Multifactorportefeuilles bieden meerwaarde

Factorbeleggen bij bedrijfsobligaties was het centrale thema van Robeco-portefeuillemanager en -researcher Patrick Houweling tijdens het Factor Investing seminar van Financial Investigator. Dit is een platform voor Nederlandse institutionele beleggers. Hij was één van de sprekers op de bijeenkomst voor pensioenfondsen, adviseurs en vermogensbeheerders.

“Werkt factorbeleggen ook bij bedrijfsobligaties?” Houweling begon zijn presentatie met het stellen van deze retorische vraag aan de aanwezige beleggingsprofessionals. Zijn antwoord hierop was positief. “Ook voor bedrijfsobligaties kunnen factoren substantiële premies opleveren in de vorm van hogere Sharpe-ratio’s of wel het voor risico gecorrigeerde rendement. En met de Robeco-aanpak is het mogelijk deze ratio’s verder te verbeteren.”
 
Factorbeleggen: vijf lessen voor beleggers in bedrijfsobligaties
Bron: Robeco, Barclays, US January 1994-December 2014

De aanwezigheid van factorpremies bij bedrijfsobligaties was voor Houweling geen verrassing. “Veel van de verklaringen bij aandelen gelden namelijk ook voor bedrijfsobligaties. Denk bijvoorbeeld aan menselijk gedrag, prikkels en de structuur van de financiële sector.“

‘Ook voor bedrijfsobligaties kunnen factoren substantiële premies opleveren’

Toch zijn er volgens Houweling verschillen met aandelen. “We kunnen de concepten voor aandelen toepassen op bedrijfsobligaties, maar het is geen copy/paste-werk. Je moet sommige factoren op andere manieren definiëren om rekening te houden met de specifieke kenmerken van bedrijfsobligaties. Samen met Robeco-researcher Jeroen van Zundert deed hij uitgebreid empirisch onderzoek naar de mogelijkheden om extra rendement te behalen. Naast de drie factoren Low Risk, Value en Momentum, die worden toegepast binnen Robeco’s factorstrategieën voor aandelen, namen ze hierin ook de factor Size mee. Wat zijn de vijf belangrijkste lessen voor creditbeleggers?

  1. Low Risk: rendement zeker zo goed als markt bij lager risico
    Het nemen van extra risico wordt niet voldoende beloond met extra rendement, zegt Houweling. “Naarmate je in obligaties met lagere ratings gaat beleggen, wordt de beloning voor het additionele kredietrisico steeds lager. Hetzelfde geldt voor obligaties met een langere looptijd. Een portefeuille van obligaties met zowel een kortere looptijd en een hogere rating heeft een rendement laten zien dat zeker zo goed is als de markt.“ Deze conclusie komt voort uit vele empirische onderzoeken en is bevestigd door Robeco’s eigen onderzoek.

    ‘Ratings werken, maar het kan beter’

    Hoewel ratings nuttig zijn voor de selectie van laag-risico-obligaties ziet hij dat ze een groot nadeel hebben: de kredietbeoordelaars zijn traag in het verwerken van nieuwe informatie. “Ratings werken, maar het kan beter. Als je meer actuele risicomaatstaven toevoegt zoals informatie over de balans, winstcijfers en gegevens uit de aandelenmarkten, kan je het risico-rendementsprofiel van een laag risico-obligatieportefeuille verder verbeteren.” Robeco heeft een eigen aanpak ontwikkeld die deze variabelen meeneemt in de selectie van bedrijven en obligaties.

  2. Value: geen compensatie voor risico
    “Als je een portefeuille bouwt op basis van Value, dan behaal je meer rendement dan de index, maar gaat je risico wel omhoog, ” zegt Houweling. “Het concept van Value is hetzelfde als bij aandelen, maar er is minder onderzoek naar gedaan. Bedrijfsobligaties zijn goedkoop als ze een hogere kredietopslag (credit spread) bieden dan je zou verwachten bij een bepaalde rating en looptijd.“

    Het hogere risico van Value is niet zo vreemd: de credit spread kan soms juist hoog zijn omdat er iets mis is met het bedrijf. Dat verschijnsel wordt de value trap genoemd. “Je kunt de ‘rotte appels’ verwijderen door extra risicovariabelen mee te nemen in de selectie,” stelt Houweling. “En dan is het nog steeds mogelijk om hogere rendementen te behalen dan de markt.”

  3. Momentum: identificeren winnaars met behulp van aandelen
    Het momentumeffect is een eenvoudig concept, zegt Houweling. “Wat het in het verleden goed deed, laat in de toekomst vaak ook een sterke performance zien. Maar het meten van momentum bij bedrijfsobligaties is lastig. De empirische onderzoeken laten verdeelde uitkomsten zien. Bij investment grade is er geen momentumeffect waargenomen in de data, maar bij high yield wel.”

    Houweling heeft een verklaring voor de opvallende uitkomsten bij investment grade-obligaties: er zijn daar te weinig verliezers voor een goede selectie. “Momentum heeft een uiteenlopende performance tussen vermogenstitels nodig om goed te werken als selectievariabele. De winnaars zijn in dit geval de obligaties die afgelost worden en de verliezers zijn die van bedrijven die failliet gaan. Het overgrote deel van de bedrijven lost gewoon af.”

    Bovendien is er een andere uitdaging bij bedrijfsobligaties, zegt Houweling. "Bedrijfsobligaties kunnen niet blijven stijgen, omdat ze uiteindelijk afgelost worden tegen 100%." Om de twee problemen te omzeilen maakt de Robeco-aanpak gebruik van aandelenmomentum. Deze variabele helpt om de winnaars te identificeren en de bijbehorende bedrijfsobligaties te selecteren.

  4. Size: negeerpremie voor beleggers
    Size gaat over de extra premie die is te behalen door te beleggen in obligaties van kleine bedrijven. “Soms wordt de factor Size ook wel een negeerpremie genoemd,” zegt Houweling. De factor Size speelt in op het liquiditeitseffect, dat vooral relevant is voor minder liquide beleggingscategorieën zoals bedrijfsobligaties.

    Hij gaf daarbij een voorbeeld. “Stel je bent een institutionele belegger en je moet een bepaalde benchmark volgen. Het is dan het meest efficiënt om je portefeuillemanagers en analisten in te zetten op de 100 tot 200 grootste bedrijven uit deze benchmark. De resterende honderden bedrijven kan je dan links laten liggen.” Om beleggers toch over te halen om hun obligaties te kopen, moeten kleine bedrijven iets extra’s bieden, zoals een hogere coupon, stelt Houweling.

    “Maar het bouwen van een portefeuille met uitsluitend obligaties van kleine bedrijven is lastig,” waarschuwt Houweling. De beperktere liquiditeit is daarbij een belangrijke barrière. ”Kleinere bedrijven geven ook kleinere obligaties uit, die minder liquide zijn. Vooral in tijden van marktturbulentie zijn deze moeilijker te verhandelen.” Daarom integreert Robeco de factor Size in de portefeuilles van andere factoren door kleine namen te overwegen en grote namen te onderwegen.

  5. Multifactorportefeuilles bieden meerwaarde
    Factorportefeuilles bieden hogere voor risico gecorrigeerde rendementen. Maar de tracking error van individuele factoren kan relatief hoog zijn doordat je afwijkt van de benchmark. Hier heeft Houweling een oplossing voor. “Door meerdere factoren te combineren in een multifactorportefeuille is het mogelijk de tracking error te verlagen tot het niveau van veel actief beheerde obligatieportefeuilles.”

Patrick Houweling, PhD

Portefeuillemanager, Senior Quantitative Researcher
Deel deze pagina:


Auteur

Patrick Houweling, PhD
Portefeuillemanager, Senior Quantitative Researcher


Join the conversation



Nieuwsbrief

Meld u aan voor onze e-mail nieuwsbrief om updates te ontvangen en op de hoogte te blijven van aankomende webinars.