By continuing on this site you have agreed to cookies being placed and accessed by this website. More information and adjusting cookie settings.

Robeco uses cookies to analyze your visit to this site, to share information via social media and to personalize the site and advertisements in line with your own preferences. By clicking on agree or by continuing on this site, you agree to the above. More information and adjusting cookie settings.

AGREE

Robeco uses cookies to analyze your visit to this site, to share information via social media and to personalize the site and advertisements in line with your own preferences. By clicking on agree or by continuing on this site, you agree to the above. More information and adjusting cookie settings.

AGREE

By continuing on this site you have agreed to cookies being placed and accessed by this website. More information and adjusting cookie settings.

Factorbeleggen bij bedrijfsobligaties: van researchpaper tot fonds

29-07-2015 | Visie | Patrick Houweling, PhD De meeste academische researchpapers over factorbeleggen gingen over aandelen. Patrick Houweling en Jeroen van Zundert lieten zien dat factorbeleggen ook werkt bij obligaties. Hoe is hun researchpaper gebruikt bij het creëren van een beleggingsfonds?

Op 15 juni 2015 is het Robeco Global Multi-Factor Credits-fonds van start gegaan. Dit fonds, dat belegt in wereldwijde investment-grade bedrijfsobligaties, laat institutionele beleggers profiteren van vier factoren: Low Risk, Value, Momentum en Size. Low Risk selecteert aandelen met een laag risico van bedrijven met een laag risico, Value selecteert aandelen die goedkoop zijn ten opzichte van hun risico en Momentum selecteert recente winnaars. Naast deze drie factoren, die Robeco ook toepast in factorstrategieën voor aandelen, speelt Robeco Global Multi-Factor Credits ook in op de Size factor. Hierdoor kan deze strategie onder andere profiteren van de liquiditeitspremie, die in minder liquide markten zoals die voor bedrijfsobligaties een grotere rol speelt dan in aandelenmarkten.

Patrick Houweling beheert het fonds en is daarnaast vanaf 2012 portefeuillemanager van de Conservative Credits-strategie, die de factor Low Risk implementeert voor bedrijfsobligaties.

Houweling heeft in 2014 samen met kwantitatief researcher Jeroen van Zundert het academische paper ‘Factor investing in the corporate bond market’ geschreven. In deze studie laten zij zien dat factorbeleggen ook succesvol kan worden toegepast bij bedrijfsobligaties. Hun onderzoek toont aan dat multifactor creditportefeuilles aantrekkelijke Sharpe- en informatieratio’s behalen over de onderzoeksperiode 1994 tot 2013.

Waar komt de interesse voor het fonds vandaan?
“Het gaat veelal om institutionele beleggers die factorbeleggen niet alleen voor aandelen maar consequent in de hele portefeuille willen toepassen. Zij zijn geïnteresseerd in het vooruitzicht van een hogere Sharpe-ratio en een hoger rendement.”

‘Een alternatief voor passief beleggen’

“Realistische historische simulaties waar rekening is gehouden met liquiditeit en transactiekosten laten zien dat Global Multi-Factor Credits fonds een substantieel hogere Sharpe-ratio heeft dan de Barclays Global Investment Grade index. Eén van de voordelen van een multifactorportefeuille ten opzichte van een enkele factorportefeuille is de diversificatie van relatief risico, d.w.z. de kans op achterblijven bij de index. Zwakke jaren van de ene factor worden vaak opgevangen door een sterke performance van andere factoren. Hierdoor is er een stabielere outperformance ten opzichte van de markt dan de individuele factoren.”

“Naast institutionele beleggers die factorbeleggen zien als alternatief voor hun actief gemanagede portefeuille, zijn er ook beleggers die het als een alternatief zien voor passief beleggen. Zij overwegen om hun indexportefeuille te vervangen.”

“Dat de interesse uit beide kampen komt, verbaast ons niet, omdat factorbeleggen een tussenvorm is van actief en passief beleggen. Kenmerken van actief zijn de hogere tracking error en het streven naar outperformance en meer geconcentreerde portefeuilles. De overeenkomst met passief is de meer mechanische, systematische manier van beleggen.”

Wat was de aanleiding tot het schrijven van het researchpaper naar factoren bij obligaties?
“Dit academisch onderzoek werd gedreven door vragen van klanten. Robeco heeft al factorstrategieën voor aandelen. Veel institutionele beleggers passen factorbeleggen toe op aandelen of hebben besloten dat te gaan doen. Ze vroegen ons hoe factorbeleggen te gebruiken is voor bedrijfsobligaties. Daarom hebben wij ons onderzoek naar factoren voor bedrijfsobligaties gedocumenteerd in een academisch researchpaper.”

‘Dit academisch onderzoek werd gedreven door vragen van klanten’

“Het is geen verrassing dat beleggers eerst starten met aandelen, want de markt voor factorbeleggen is daar verder ontwikkeld. Er zijn meer aanbieders en er is meer over gepubliceerd dan bij obligaties.”

Hoe is de exposure naar factoren bij bestaande obligatieportefeuilles van klanten?
“De actieve obligatieportefeuilles hebben vaak een fundamentele beheerstijl en geen kwantitatieve aanpak, daarom is er nog geen sprake van echte factorportefeuilles. Wij bieden klanten altijd aan om hun bestaande portefeuille te analyseren en door te lichten op factorexposures. Bijvoorbeeld, als een manager zegt een voorkeur te hebben voor Low Risk, hoe sterk is die exposure dan en wat is de exposure naar andere factoren? Het is belangrijk voor klanten om te zien wat nu precies in hun portefeuille zit.”

Wat waren de aandachtspunten in het onderzoek naar werkbare strategieën?
“Het is belangrijk om het onderzoek naar factorstrategieën zo realistisch mogelijk te maken: transactiekosten en liquiditeit zijn daarbij essentiële aandachtsgebieden. Bepaalde obligaties zijn duurder om in te handelen dan andere, afhankelijk van hun liquiditeit. Zo zijn recent-uitgegeven obligaties meer liquide dan oudere obligaties. Beperktere liquiditeit betekent bovendien dat je niet alle obligaties kunt kopen die je zou willen. Daarom hebben we een model ontwikkeld dat berekent hoe waarschijnlijk het is om een obligatie te kopen of te verkopen, gegeven de kenmerken.”

“Een ander punt is de portefeuilleconstructie. Bij academische onderzoeken wordt meestal uitgegaan van een vaste beleggingshorizon van twaalf maanden. Maar deze evaluatieperiode is star, soms te lang en soms te kort. Bij de daadwerkelijke strategie kijken we voortdurend of een obligatie aantrekkelijk is. Zolang deze aantrekkelijk is hoef je deze niet te verkopen. De omzet van onze strategie is dynamisch en per obligatie verschillend. Dit helpt om de transactiekosten te drukken. Wij komen uit op een gemiddelde beleggingshorizon van twee jaar. Dit is langer dan bij de academische methode, en bespaart dus transactiekosten.”

“De integratie van de verschillende factoren in een portefeuille is een ander belangrijk aandachtspunt. Hoe breng je de balans in het model zodat je gemiddeld gezien evenveel factorexposure hebt? We willen een goede diversificatie tussen de vier factoren houden.”

Welke factor was het moeilijkste om te implementeren?
“Momentum, omdat deze zo snel wijzigt. De ranking van obligaties verandert sneller door de tijd, waardoor de omzetsnelheid hoger is dan de andere factoren. Voor obligaties is het daarom voorlopig moeilijk om een pure momentumstrategie op te zetten. De uitdaging is om een goede exposure te houden naar deze factor zonder al te veel te handelen.”

“Maar doordat we de factor Momentum combineren met andere factoren kunnen we de omzet laag houden: als twee obligaties bijvoorbeeld even goed scoren op Value, kan je net zo goed degene kopen die het beste scoort op Momentum. Het is belangrijk om deze factor mee te nemen in een multifactorstrategie. De factor Momentum zorgt, in combinatie met de andere factoren, namelijk voor meer diversificatie en genereert een hogere Sharpe-ratio dan een multifactorportefeuille zonder Momentum.”

Zorgt de factor Size voor liquiditeitsrisico’s?
“Als we direct zouden selecteren op de factor Size zou liquiditeit inderdaad een risico zijn, omdat de portefeuille dan vrijwel geheel gevuld zou worden met obligaties van kleinere bedrijven. Maar met onze indirecte aanpak beperken we mogelijke risico’s.”

“We spelen de factor Size indirect door te kiezen voor een breed universum waarin ook kleinere namen zitten. Bovendien construeren we een goed gespreide portefeuille met een groot aantal namen. We streven naar gelijke gewichten in de portefeuille: grotere bedrijven onderwegen we hierdoor, terwijl we kleinere overwegen we ten opzichte van de benchmark. We hoeven geen grote posities in te nemen, omdat we veel namen hebben in de portefeuille. De factorexposure van Size is bij deze aanpak ongeveer gelijk als die van Value, Momentum en Low Risk.”

Heb je de ervaringen van Conservative Credits gebruikt bij het opzetten van de strategie?
“We hebben veel onderdelen van het beleggingsbeleid van Conservative Credits gebruikt. We volgen dezelfde vijf stappen als deze Low-Risk strategie. We beginnen met een breed universum, het afbakenen van het universum, het rangschikken van de overgebleven obligaties, de controle door analisten en tot slot de constructie van de portefeuille.”

“Toch zijn er ook belangrijke verschillen. Binnen onze Conservative Credits-strategie hebben we een veel sterkere afbakening op risicokenmerken zoals looptijd, omdat het voornamelijk een Low Risk-strategie is. Bovendien hebben we andere factorgewichten in het multifactormodel, omdat de factoren daar gelijkgewogen zijn, terwijl bij Conservative Credits de nadruk ligt op de Low-Risk factor.”

Waarom heb je gekozen voor een wereldwijd universum?
“Voor een kwantitatieve strategie willen we liefst een zo groot mogelijk universum hebben om een goede selectie te maken en een portefeuille te bouwen. Je hebt namelijk een goede spreiding en factorexposure nodig.”

“Het universum van het fonds bestaat uit meer dan 14.000 wereldwijde investment-grade bedrijfsobligaties van meer dan 3000 bedrijven. De portefeuille bestaat uit 150-200 bedrijven, meer dan een typische actieve creditportefeuille. Daar komt bij dat er bij onze klanten veel vraag is naar een wereldwijd beleggingsuniversum. Met Robeco Global Multi-Factor Credits spelen we in op deze vraag.”


Deel deze pagina:


Author

Patrick Houweling, PhD
Portfolio Manager, Senior Quantitative Researcher


Join the conversation



Nieuwsbrief

Meld u aan voor onze e-mail nieuwsbrief om updates te ontvangen en op de hoogte te blijven van aankomende webinars.