By continuing on this site you have agreed to cookies being placed and accessed by this website. More information and adjusting cookie settings.

Robeco uses cookies to analyze your visit to this site, to share information via social media and to personalize the site and advertisements in line with your own preferences. By clicking on agree or by continuing on this site, you agree to the above. More information and adjusting cookie settings.

AGREE

Robeco uses cookies to analyze your visit to this site, to share information via social media and to personalize the site and advertisements in line with your own preferences. By clicking on agree or by continuing on this site, you agree to the above. More information and adjusting cookie settings.

AGREE

By continuing on this site you have agreed to cookies being placed and accessed by this website. More information and adjusting cookie settings.

The quarterly outlook for credits: zombies or creative destruction

De Quarterly Outlook voor credits: zombiebedrijven of creatieve destructie

11-01-2016 | Visie | Victor Verberk Kredietgroei in China en kwantitatieve verruiming (QE) in de VS, Europa en Japan waren medicijnen die een tijdje hebben gewerkt. Goedkoop geld hield zombiebedrijven overeind en voorkwam creatieve destructie. Maar de fase in de grondstoffencyclus is veranderd en de creditcyclus nadert een nieuwe fase. De financieringsdruk neemt toe, de Amerikaanse creditmarkt is vol animal spirits en de volatiliteit is weer terug.

In het kort:
  • Aanhoudende monetaire stimulering voorkomt creatieve destructie
  • Zombiebedrijven zijn overeind gehouden met gratis geld
  • Draaiende creditcyclus wijst op zowel pijn als kansen in de toekomst
Credits zijn gecorrigeerd vergeleken met andere ontwikkelde beleggingscategorieën. Een beetje geduld blijft verstandig en we houden een voorkeur voor kwaliteit. De kans op een veel slechtere situatie (met pure angst, paniek en aversie) bestaat namelijk nog steeds. Toch kunnen we met onze flexibele beleggingsstijl al aantrekkelijke kansen vinden op de wereldwijde creditmarkten. Sommige delen van de markt hebben namelijk al een correctie laten zien.

We blijven positief over Europa ten opzichte van de VS vanwege de veel betere technische factoren. In onze ogen zijn de economische vooruitzichten van Draghi beter dan die van de Federal Reserve (Fed). We erkennen dat sommige economieën zich op een lastig kruispunt bevinden. Wat betreft opkomende markten gaan we een tweede jaar in van voorzichtigheid, maar we staan wel meer open voor kansen.

Opkomende markten aan een zijden draadje
In 2008 barstte de schuldensupercyclus. Daarmee kwam een einde aan een periode van 20 jaar die zich kenmerkte door overconsumptie, opbouw van schuld in de particuliere sector en een te ruim monetair beleid van centrale banken. Achteraf gezien behaalde de grondstoffenbubbel ook net voor 2008 zijn maximale omvang, met een hoogterecord voor bijvoorbeeld de voor inflatie gecorrigeerde olieprijs. En om het allemaal nog erger te maken belandde de wereld in een reeks bankencrisissen. Het ging dus mis op drie fronten.

We hebben genoeg geschreven over de gemaakte fouten en de lessen die we moeten leren. Maar de centrale banken kozen juist voor hetzelfde medicijn dat de crisissen had veroorzaakt – meer monetaire verruiming. Tot op zekere hoogte hebben stimulerende maatregelen (zoals de LTRO's, TARP en QE) inderdaad geholpen een regelrechte depressie te voorkomen. Maar we kregen wel te maken met een nieuw probleem. Toen de Fed eenmaal begon met het drukken van geld, zorgde dat indirect voor een enorme monetaire verruiming in de opkomende markten. In combinatie met over het algemeen populistische regeringen – die genoten van het feest in plaats van dat ze de economie hervormden (Brazilië) – zorgde dit voor een stijging van de uitgaven en de verkeerde allocatie van kapitaal. Het resultaat was een identieke schuldensupercyclus, gefinancierd met Amerikaanse dollars uit de particuliere sector.

De opkomende markten hangen dan ook aan een zijden draadje. Waarschijnlijk is dit de volgende fase van de nasleep van de superschuldencyclus. China heeft last van serieuze hervormingspijn, met een producentenprijsindex (PPI) die nu al jaren negatief is. De winstgevendheid van staatsbedrijven heeft hieronder te lijden en de schuldgroei is te hoog. Het aantal slechte leningen bij banken neemt snel toe. De reële cijfers die zijn gecorrigeerd voor de verkoop van slechte leningen aan beleggers – de westerse manier om naar slechte leningen te kijken – zijn bepaald niet rooskleurig. En reken maar niet op fiscale stimuleringsmaatregelen, want het totale fiscale tekort (lokale overheid plus centrale overheid) is bijna 10%. Ook moet er iets gebeuren aan de enorme kapitaalvlucht, want de valutareserves nemen in rap tempo af. Bovendien gaat de Chinese yuan nog verder in waarde dalen, wat ongunstig is voor andere opkomende markten in Azië.

Het is natuurlijk niet alleen maar kommer en kwel. Zo weerspiegelen de Latijns-Amerikaanse obligatiemarkten al de politieke en economische ellende in deze landen. Voor een onderzoeks- en waardegedreven creditteam biedt dat kansen. In 2016 ontstaan mogelijk meer van zulke kansen.

Schuldensupercyclus en creditcyclussen
We hebben veel gediscussieerd over de schuldensupercyclus, de creditcyclus en zelfs de grondstoffencyclussen. Op een gegeven moment zijn er te veel cyclussen tegelijk! Toch denken we dat we de gevolgen ervan goed op een rij hebben. Ter verduidelijking vatten we deze cyclussen hieronder in een paar zinnen samen.

  • De schuldensupercyclus hield meer dan twee decennia aan, tot 2008. Voor het verwerken van al deze schuld is waarschijnlijk een veel langere periode van lagere groei en inflatie nodig dan mensen denken. De economische theorie biedt dan ook geen houvast meer. Er zijn te veel particulieren, bedrijven en regeringen met een te hoge schuldenlast. En met de recente schuldencyclus in opkomende markten hebben de wereldwijde markten veel tijd nodig om deze schuldenberg te verwerken. Dat is ook de reden waarom de economische groeiverwachtingen de laatste jaren steeds te hoog waren.
  • De creditcyclus is relevanter voor onze eigen kortetermijnplanning en heeft een directe invloed op onze portefeuilles. We bevinden ons nu in een zeer laat stadium van deze cyclus. De animal spirits in de VS zijn een groot punt van zorg. Gedeeltelijk zijn deze wel ingeprijsd, maar toch handhaven we een bèta van dicht bij 1 en blijven we kiezen voor kwaliteit totdat er angst en paniek uitbreekt. Vooral de Amerikaanse en Braziliaanse obligatiemarkten, de energiesector en de metaalsector prijzen al veel negatief nieuws in.
  • Tot slot hebben we te maken met een andere fase in de grondstoffencyclus. Deze cyclus laat mooi zien waarom een schuldensupercyclus voor zo veel ellende zorgt als hij barst. Zolang de aandelen- en obligatiekoersen stijgen, is het geen probleem dat activa (of hele business cases) deels zijn opgebouwd met schuld. Maar het gaat mis als de koersen niet meer stijgen, want dan ontstaat er een negatief vermogen dat moet worden verholpen met risicodragend kapitaal. Dat kan leiden tot aandelenemissies of schuldsaneringen. En je kunt dan ook meer dividendverlagingen verwachten.

We moeten het ook hebben over de onbedoelde gevolgen van deze geldcreatie en het nulrentebeleid in de wereld. De onbalans neemt erdoor toe, omdat het eigenlijk een voortdurende belasting op het vermogen van huishoudens is (hogere inflatie, lagere renteopbrengsten). Het gevolg hiervan is een lagere groei van het gemiddelde reële inkomen en een hoge, hardnekkige werkloosheid. De keerzijde is dat de winstmarges van bedrijven hoogterecords bereiken en dat de winstgevendheid als percentage van het bbp hoog is. Kwantitatieve verruiming zorgt ook voor inflatie van aandelenkoersen. Dit betekent dat de vermogensongelijkheid onder de bevolking toeneemt. We kunnen dit dus eigenlijk zien als een belasting op consumptie. Een ander gevolg is dat hele bedrijfsmodellen van bijvoorbeeld verzekeringsmaatschappijen en pensioenfondsen niet goed werken. De stimulans om te sparen verdwijnt, terwijl dat juist een belangrijke rol speelt in een kapitalistische maatschappij.

Het goedkope geld houdt dus veel bedrijven overeind die normaal gesproken zouden zijn omgevallen. Op de ruïnes van een ronde faillissementen ontstaan nieuwe bedrijven. Maar dit theoretische proces van creatieve destructie gaat in de praktijk niet op, want bijvoorbeeld CCC-bedrijven en Griekenland gaan niet failliet zolang de rente zo lang zo laag blijft. Zo worden zombiebedrijven gecreëerd. Hetzelfde fenomeen zien we nu in China en zagen we eerder in Japan. Daar wordt de schuld van verlieslijdende bedrijven doorgerold, terwijl ze eigenlijk failliet zouden moeten gaan. Met de barstende grondstoffencyclus en de verkrapping van liquiditeit in de VS komt daar nu misschien verandering in. Cijfers over bankleningen in de VS wijzen nu op een netto verkrapping. We zijn ervan overtuigd dat de creditmarkt en creditspreads ons iets vertellen: de volatiliteit gaat toenemen.

Deel deze pagina:


Join the conversation



Nieuwsbrief

Meld u aan voor onze e-mail nieuwsbrief om updates te ontvangen en op de hoogte te blijven van aankomende webinars.