By continuing on this site you have agreed to cookies being placed and accessed by this website. More information and adjusting cookie settings.

Robeco uses cookies to analyze your visit to this site, to share information via social media and to personalize the site and advertisements in line with your own preferences. By clicking on agree or by continuing on this site, you agree to the above. More information and adjusting cookie settings.

AGREE

Robeco uses cookies to analyze your visit to this site, to share information via social media and to personalize the site and advertisements in line with your own preferences. By clicking on agree or by continuing on this site, you agree to the above. More information and adjusting cookie settings.

AGREE

By continuing on this site you have agreed to cookies being placed and accessed by this website. More information and adjusting cookie settings.

De Quarterly Outlook voor credits: Volkomen bij het verkeerde eind

06-01-2017 | Vooruitblik | Sander Bus, Victor Verberk De verkiezing van Trump verlengt de economische cyclus, zorgt voor oververhitting van de Amerikaanse economie en leidt mogelijk tot meer renteverhogingen door de Fed. De kwaliteit van bedrijfsobligaties blijft verslechteren. Maar er is meer nodig dan Trump om de wereldwijde creditmarkten te laten ontsporen. Misschien lukt het de Fed op de middellange termijn? Wij handhaven onze betapositie dicht bij neutraal, maar zullen wel kortetermijnkansen pakken als die zich voordoen.

In het kort
  • Trumps verkiezing verlengt economische cyclus: fiscale stimulering met als risico oververhitting
  • Veel van deze stimulering is al ingeprijsd
  • Einde van schier eindeloze monetaire stimulering lijkt in zicht
Na de kredietcrisis hebben veel beleggers, centrale banken en economen in hun voorspellingen voor het economische herstel het bij het verkeerde eind gehad. Het herstel is ronduit teleurstellend. Na al die jaren naderen we nu eindelijk het punt dat de werkgelegenheid weer volledig is, in de VS en in toenemende mate in Europa. Er zijn tekenen van herstel in bijvoorbeeld de energiesector, waardoor enig optimisme over de economische groei ontstaat. In de VS stijgen de inkomens en uitgaven van huishoudens.

Staartrisico van meer dan verwachte monetaire verkrapping

Zelfs als Trump maar een deel van zijn programma uitvoert, wordt de economische cyclus al verlengd met een of twee jaar, waardoor er nog meer onevenwichtigheden ontstaan. Mocht dit gebeuren, dan moet de Fed misschien op zijn schreden terugkeren naar de dot plots van een poosje geleden. Als de ECB ook signaleert dat de cijfers een aanhoudende groei van de Europese economie bevestigen, kon de bank wel eens besluiten het koopprogramma komende zomer verder te verkrappen. Dit zou alle trends van de afgelopen vijf jaar onder druk zetten, zoals de lagere rente en de hogere aandelenkoersen. Het staartrisico van een hogere rente en meer monetaire verkrapping dan de markt op dit moment inprijst, neemt dan toe. Misschien hebben we het opnieuw volkomen bij het verkeerde eind en onderschatten we de rentecyclus!

Natuurlijk weet niemand zeker wat er gebeurt. Voor hetzelfde geld belanden weer in een jaar van eindeloze monetaire stimulering, waarin iedereen op jacht is naar rendement. Maar er is wel iets veranderd sinds vorig kwartaal – de winstgevendheid van Amerikaanse bedrijven vertoont een klein herstel. Dit is enigszins in tegenspraak met de winstrecessie die we vorige keer voorspelden. Wat nog wel staat, zijn de magere 0,5% productiviteitsgroei en de versnellende loonstijging die zorgt voor druk op de marges. Hoe langer een conjunctuurcyclus aanhoudt, des te meer onbalans ontstaat er. De kwaliteit van bedrijfsobligaties blijft verslechteren, vooral in de VS en China. Het is op dit moment geen uitzondering dat een grote Amerikaanse onderneming obligaties in euro's uitgeeft om een fusie of overname in de VS te financieren. Met geld van de ECB!

Wij zijn het niet eens met de vaak gemaakte vergelijking met Reaganomics. Reagan startte met een schuld/bbp-verhouding van 40%, terwijl we nu dicht bij de 80% zitten. De speelruimte is nu dus veel beperkter.

Europa volgt de VS op de gebruikelijke negen maanden afstand. De werkloosheid is hier hoger, maar dat geldt ook voor het structurele niveau van de werkloosheid. De arbeidsmarkt trekt hier dus ook aan, vooral de Spaanse economie doet het erg goed, maar dit betekent wel dat de ECB steeds meer moeite moet doen om het koopprogramma niet nog verder terug te draaien. Het enige overgebleven zorgenkind in Europa is Italië. Dit land schreeuwt om hervormingen en een sanering van de bankensector. Het is niet te hopen dat het land binnenkort wordt afgewaardeerd naar junkstatus...

Opkomende markten in de vuurlinie

Wij achten de kans op oververhitting van de Amerikaanse economie groter en daarmee ook de kans op een hogere rente en actie van de Fed. Vooral opkomende markten bevinden zich in de vuurlinie. Op langere termijn zullen valutadevaluaties een steun betekenen voor opkomende markten, omdat ze daardoor aan concurrentiekracht winnen. Maar de sterke Amerikaanse dollar en de kapitaalstromen doen op de korte termijn behoorlijk zeer.

Met Trump aan het roer belanden we mogelijk in een nieuw tijdperk van protectionisme. Daar staat tegenover dat in opkomende markten de beroemde kapitaalrestricties weer populair zullen worden. Als de Fed inderdaad hoger gaat zitten en de Amerikaanse dollar sterk wordt, komt een aantal valutakoppelingen onder druk te staan en gaan kapitaalstromen nadelig uitwerken voor landen met een tekort op de lopende rekening. Een hogere rente om geld binnenboord te houden, afnemende mogelijkheden voor valuta-ingrepen, een stijgende inflatie en lage economische groei gaan niet goed samen. Wij blijven daarom terughoudend.

Onze conclusie is simpel. De kans is groot dat de verkiezing van Trump de conjunctuurcyclus verlengt en dat het herstelproces zo meer tijd krijgt. Centrale banken moeten hier mogelijk iets mee. Tegelijkertijd maakt dit het voor bedrijven moeilijker te herfinancieren en de onvermijdelijke, nog pijnlijkere vertraging uit te stellen. Het schuldniveau stijgt nog steeds en de wereld heeft dringend inflatie nodig. Wie weet, zien we die juist verschijnen als we die niet meer verwachten. Dan trekken de tijgers van de kwantitatieve verruiming zich terug en krijgen de wolven de overhand.

Positionering: neutraal beta, rendement uit tijdelijke kansen

Wij handhaven onze neutrale beta. De technische steun vanuit het beleid van centrale banken is simpelweg te groot om te negeren. We realiseren ons echter terdege dat het marktsentiment snel kan omslaan, omdat veel partijen beseffen dat hun posities te lang zijn. Deze periodes van onrust kunnen tijdelijke kansen opleveren. We zullen niet aarzelen daarop in te springen en daarmee een hogere beta voor de portefeuille te accepteren, maar vanaf nu wel met in het achterhoofd dat de monetaire stimulering binnenkort wordt afgebouwd.

We blijven daarom ook bij onze voorkeur voor Europese in plaats van Amerikaanse credits. De Amerikaanse kredietcyclus is te ver gevorderd en gevoeliger voor een negatieve ontwikkeling van de wereldwijde groei. Er is meer spreadcompensatie nodig – wellicht vanwege angst voor de Fed – om de VS te overwegen.

We blijven bij onze korte betapositie en onze voorkeur voor kwaliteit in opkomende markten. Dat was dit jaar weliswaar niet de beste positie, met veel volatiliteit, vooral in lokale opkomende markten. Maar we naderen het moment dat de afname van monetaire stimulering ook gevolgen gaat krijgen voor opkomende creditmarkten.

Tot slot kiezen we voor de sector financiële dienstverlening en meer binnenlandgerichte consumentensectoren. We beleggen niet graag in bedrijven met een hoge exposure naar de wereldhandel of kapitaaluitgaven. Europese financials bieden nog steeds waarde en zijn nog bezig met het afbouwen van risico, dit in tegenstelling tot non-financials. De verzekeringssector is ook het vermelden waard: hier is een prima dekking te halen als de rente werkelijk gaat stijgen.

Deel deze pagina: