By continuing on this site you have agreed to cookies being placed and accessed by this website. More information and adjusting cookie settings.

Robeco uses cookies to analyze your visit to this site, to share information via social media and to personalize the site and advertisements in line with your own preferences. By clicking on agree or by continuing on this site, you agree to the above. More information and adjusting cookie settings.

AGREE

Robeco uses cookies to analyze your visit to this site, to share information via social media and to personalize the site and advertisements in line with your own preferences. By clicking on agree or by continuing on this site, you agree to the above. More information and adjusting cookie settings.

AGREE

By continuing on this site you have agreed to cookies being placed and accessed by this website. More information and adjusting cookie settings.

De Quarterly Outlook voor credits: dotplots en driftbuien

08-07-2015 | Visie | Sander Bus, Victor Verberk In onze laatste Credit Quarterly Outlook signaleerden we twee veranderingen in de creditmarkt. Ten eerste begint de Amerikaanse creditcyclus ongunstig te worden. Bedrijven maken in toenemende mate schulden en de marges zijn afgevlakt. Ten tweede zorgen de financiële teugels van beleidsmakers in veel beleggingscategorieën voor een hogere marktvolatiliteit. De markt is geobsedeerd door de dotplots – de voorspellingen van individuele leden van de Fed voor de rente – en dat levert driftbuien op. Voeg daar de illiquiditeit van de zomer aan toe en je kunt alleen maar concluderen dat er (voor veel beleggingscategorieën) een minder gunstige periode in deze conjunctuurcyclus aan zit te komen.

In het kort
  • Nieuwe fase voor financiële markten in nasleep van schuldensupercyclus
  • Financiële beteugeling door centrale banken kan hogere volatiliteit niet voorkomen omdat creditcyclus op zijn einde loopt en posities overvol zijn
  • Einde aan gouden tijden van snel en aantrekkelijk rendement op financiële beleggingen

We verwachten dat de groei in de VS een gematigd tempo van 2% handhaaft. De economische cyclus in Europa blijft zoals gewoonlijk achter bij de Amerikaanse cyclus. De groei in Europa trekt aan, weliswaar vanaf een laag niveau, maar dit zorgt wel voor iets betere inflatieverwachtingen. En in opkomende markten zien we meer convergentie in de groeicijfers met ontwikkelde markten. Al deze economieën hebben in meer of mindere mate één ding gemeen – er is te weinig vraag naar schuldpapier en de verwerking ervan verloopt moeizaam. Beleidsmakers over de hele wereld kiezen voor dezelfde oplossing, namelijk het drukken van geld. De VS begint mogelijk binnenkort met het terugdraaien van dit ruime beleid, maar we zijn er niet van overtuigd dat dit soepel zal verlopen.

Een nieuw deel van de conjunctuurcyclus
Tijdens de laatste paar Quarterly Outlook-sessies schreven we over kuddegedrag, beleggers die achter elkaar aanlopen en waarschuwden we om niet achterover te leunen. Uiteraard kun je wendingen in een marktcyclus of zelfs een economische cyclus, nooit voorspellen. Na een aantal maanden weet je pas of de cyclus in een nieuwe fase is beland voor wat betreft winsten, bbp-groei of creditspreads. We hebben het ook gehad over simpele feit dat na zeven goede jaren vaak een slecht jaar volgt. Dat klinkt misschien niet heel wetenschappelijk, maar winstcycli bestaan wel degelijk. Na jaren van normalisatie op de huizenmarkt, in de auto-industrie en zelfs in zekere mate op de markt van kapitaaluitgaven is het niet vreemd je voor te bereiden op een recessie in de VS in de komende twee jaar. Welk effect heeft dat op het gedrag van beleggers na jaren van geweldige rendementen?

We hebben dit kuddegedrag eerder regelmatig beschreven, omdat we proberen te begrijpen hoe kapitaalstromen lopen en waarom beleggers doen wat ze doen. We zijn altijd bezorgd over consensusposities van marktpartijen, omdat wij de overtuiging hebben dat je voor de lange termijn beter tegendraads kan zijn. En dat zal nog veel belangrijker worden. De monetaire liquiditeit is toegenomen en de zoektocht naar rendement heeft de koers van bedrijfsobligaties en de waarderingen op de aandelenmarkt opgedreven. Dat heeft geleid tot algemene inflatie van activaprijzen. Daarom lopen beleggers achter elkaar aan en is het nog belangrijker om kapitaalstromen te begrijpen.

Animal spirits
Er zijn twee dingen veranderd. Ten eerste laten Amerikaanse bedrijven nu echt 'animal spirits' zien – met andere woorden: de schuld van Amerikaanse bedrijven loopt weer op. Door een stortvloed aan bijna gratis geld bevinden share buybacks, dividendtransacties en met schuld gefinancierde fusies en overnames zich nu op een cyclisch hoogtepunt. Bovendien lijkt de winstcyclus op dit moment enigszins te haperen en dus is de schuldpositie van bedrijven wat aan de hoge kant. Daar komt nog bij dat de Fed langzaamaan begint met de invoering van een krapper beleid. Stapsgewijs of niet, de hele wereldwijde financiële markt ligt aan het (monetaire) infuus. Welk effect heeft dat op het gedrag van beleggers?

Ten tweede heeft de extreme financiële beteugeling een nieuw fenomeen veroorzaakt: een negatieve rente. Dit heeft niet alleen de zoektocht naar rendement versterkt, maar ook het kuddegedrag. Het is de verklaring voor de toegenomen volatiliteit op de valutamarkten, obligatiemarkten en aandelenmarkten. We zijn allemaal geobsedeerd door de 'dots' van de Fed . En als er vermoedens zijn van veranderingen (stijgende renteverwachtingen), ontstaan driftbuien, met een uitverkoop in de steeds illiquidere markt tot gevolg. Beleidsmakers hebben inmiddels trouwens zo vaak hun voorspellingen voor groei en inflatie bijgesteld dat je je kunt afvragen waarom de markt nog zo veel vertrouwen in ze heeft.

Dus nu Amerikaanse bedrijven typisch laatcyclisch gedrag beginnen te vertonen en de financiële beteugeling een nieuwe fase ingaat, waarin volatiliteit niet langer te voorkomen is, kijken we op een andere manier naar de markten. Los hiervan staat dat de economische cyclus ook op zijn einde loopt en recessies nog steeds een normaal fenomeen zijn. Vanaf nu zullen bètapositioneringen waarschijnlijk veel neutraler zijn.

Wij blijven gepositioneerd in het eerste kwartiel van ons bètabudget. Maar de bèta zal ook regelmatig volledig neutraal zijn. Voor opkomende markten maken we een uitzondering. We streven naar een neutrale bètapositie, maar door onze strengere beleggingscriteria zullen we waarschijnlijk op een onderwogen positie uitkomen. De belangrijkste reden om niet onderwogen te zijn is het feit dat markten hogere spreads hebben ingeprijsd en er simpelweg niet genoeg concreet bewijs is voor defaults of recessies binnen de tijdshorizon van de Quarterly Outlook.
Deel deze pagina:


Join the conversation



Nieuwsbrief

Meld u aan voor onze e-mail nieuwsbrief om updates te ontvangen en op de hoogte te blijven van aankomende webinars.