By continuing on this site you have agreed to cookies being placed and accessed by this website. More information and adjusting cookie settings.

Robeco uses cookies to analyze your visit to this site, to share information via social media and to personalize the site and advertisements in line with your own preferences. By clicking on agree or by continuing on this site, you agree to the above. More information and adjusting cookie settings.

AGREE

Robeco uses cookies to analyze your visit to this site, to share information via social media and to personalize the site and advertisements in line with your own preferences. By clicking on agree or by continuing on this site, you agree to the above. More information and adjusting cookie settings.

AGREE

By continuing on this site you have agreed to cookies being placed and accessed by this website. More information and adjusting cookie settings.

Achtergestelde obligaties met aantrekkelijke rendementen

23-06-2015 | Visie | Jan Willem de Moor Financiële obligaties zijn nu aantrekkelijker dan ooit. Banken en verzekeraars hebben de nodige lessen geleerd van de Grote Financiële Crisis van 2007-2008 en hun balansen op orde gebracht. Als gevolg van nieuwe regelgeving – zoals Basel III – moeten deze bedrijven nieuwe soorten obligaties uitgeven die aantrekkelijke rendementen bieden. Tegelijkertijd daalt het faillissementsrisico aanzienlijk door een toename van het toezicht en de regelgeving.

In het kort:
  • Sterk momentum voor financiële obligaties dankzij Basel III
  • Kapitalisatie van banken verbetert en waarderingen zijn aantrekkelijk
  • Grote belangstelling voor financiële obligaties nieuwe stijl

Gespreide exposure naar aantrekkelijk renderende sector
Robeco Financial Institutions Bonds belegt in schuldpapier van banken en verzekeraars, van hybride obligaties nieuwe stijl die kunnen worden omgezet in aandelen tot traditioneel achtergesteld schuldpapier. De portefeuille belegt hoofdzakelijk in Europese issuers.

De Basel III-regelgeving vereist van banken dat ze een hogere kapitaalbuffer hebben als bescherming tegen onverwachte verliezen. Hierdoor is een geheel nieuwe markt ontstaan, omdat de traditionele achtergestelde obligaties geleidelijk zijn vervangen door een nieuw soort schuldpapier – voornamelijk hybride instrumenten zoals CoCo's en Additional Tier 1-obligaties, die voldoen aan de Basel III-eisen. We verwachten dat de uitgifte van deze Tier 1-obligaties nieuwe stijl en Tier 2-obligaties aanhoudt, omdat banken in 2019 moeten voldoen aan de nieuwe Basel III-regelgeving.

Aangezien achtergestelde financiële obligaties een hogere spread hebben dan senior schuldpapier, biedt dit nieuwe mogelijkheden voor beleggers die op zoek zijn naar hogere rendementen. Tegelijkertijd is het faillissementsrisico afgenomen, doordat banken hun kapitaalbuffers de afgelopen jaren flink hebben verbeterd, gedwongen door of vooruitlopend op nieuwe regelgeving en krimpende balansen. Verzekeringsmaatschappijen hebben hun kapitaalreserves ook verhoogd om te voldoen aan de nieuwe eisen van de Solvency II-regelgeving, die van kracht wordt vanaf 1 januari 2016. Dit heeft geleid tot de uitgifte van ‘Solvency II’-obligaties door verzekeraars.

‘Achtergestelde financiële obligaties bieden aantrekkelijke rendementen, terwijl het faillissementsrisico is afgenomen’

Geen doe-het-zelfsector
Aangezien de obligaties complexe eigenschappen hebben en de sector zeer divers is, kan een fonds met een goed gespreide portefeuille – beheerd door een team van specialisten – een goed alternatief zijn voor het beheren van je eigen portefeuille. Er zijn veel valkuilen en het beperken van risico is essentieel. Ons creditteam bestaat uit 21 analisten en portefeuillemanagers, waarvan vier analisten gespecialiseerd zijn in de financiële sector. De twee portefeuillemanagers van Robeco Financial Institutions Bonds zijn zeer ervaren en kijken heel nauwkeurig naar elke financiële instelling waarin we beleggen. Elk instrument wordt zorgvuldig geanalyseerd en de verschillende prospectussen uitgeplozen. Vooral in de financiële sector is het net zo belangrijk om de juiste issuer te kiezen als de juiste obligaties. De verschillen tussen de performance van verschillende obligaties van dezelfde issuer kunnen namelijk aanzienlijk zijn.

Geavanceerd risicobeheer
Er kleven specifieke risico's aan achtergestelde bankobligaties. Zo kan het gebeuren dat een coupon niet wordt betaald, of niet op de verwachte calldatum. Voor Additional Tier 1 kan de Common Equity Tier 1-ratio van een bank bijvoorbeeld een omslagpunt bereiken als het onder een bepaalde drempel komt. In dat geval moet de obligatie worden omgezet in een aandeel of worden afgeschreven. Dit zal hoogstwaarschijnlijk leiden tot verliezen voor de belegger, en dus is risicobeheer cruciaal. Maar hybride instrumenten zoals Additional Tier 1 bieden aantrekkelijke coupons, en we beschouwen dit dan ook als een ingecalculeerd risico dat we kunnen nemen als de bank een kapitaalbuffer heeft ruim boven het omslagpunt. Met andere woorden: we kopen alleen Additional Tier 1 (of CoCo's) als we denken dat er maar een zeer kleine kans is dat de bank het omslagpunt bereikt. Het overgrote deel van het fonds is belegd in Tier 2-obligaties. Hoewel deze minder risicovol zijn, maken we hier toch ook een grondige analyse van de risicokenmerken. De portefeuille van Robeco Financial Institutions Bonds is gespreid over ongeveer zestig issuers.

Als pionier op het gebied van risicomanagementsystemen voor bedrijfsobligaties hebben we een eigen kredietrisicomodel, dat gebruik maakt van spreads om markt-, sector- en issuervolatiliteit te meten. Risicobeheer is volledig opgenomen in het beleggingsproces en het team houdt het kredietrisico nauwlettend in de gaten door zich te richten op het vermijden van verliezers en het concentratierisico in de portefeuille te beperken. Bovendien houdt het team het marktrisico in de gaten door de ex-ante tracking error te beperken tot 4%, en het liquiditeitsrisico door een beperkte exposure naar een enkele issuer te handhaven. Ook doen we uitgebreid onderzoek naar het tegenpartijrisico, operationeel risico en valutarisico.

Hoe beheren wij het fonds?
Als uitgangspunt nemen we de visie van de Quarterly Outlook van ons creditteam om de algemene bèta ('risicobudget') van de portefeuille te bepalen. Ten tweede maken onze creditanalisten een diepgaande analyse van de bedrijfspositie, strategie, financiële positie, bedrijfsstructuur en het ESG-profiel van de financiële instellingen. Tot slot kijken we naar de relatieve waardering van individuele issuers en obligaties.

De oorzaak en nasleep van de wereldwijde financiële crisis hebben aangetoond wat de valkuilen zijn van het onderlinge verband tussen de financiële sector en de overheid. Daarom kijken we ook naar de landenexposure om rekening te houden met verschillen in economische ontwikkeling, maar ook naar de kwaliteit van de overheid, de institutionele kwaliteit en de kwaliteit van de regelgeving. Zo hebben we bijvoorbeeld een voorkeur voor bankobligaties uit het VK en Nederland, omdat we denken dat de banken daar relatief goed geherkapitaliseerd zijn.

Voor de individuele obligaties moeten we dan ook nog bepalen in hoeverre we achtergesteld willen zijn. Een element dat we grondig onderzoeken is de samenstelling van het leningenboek om te zien wat voor soort verliezen op leningen we kunnen verwachten en in hoeverre de bank in staat is deze verliezen op te vangen met de inkomsten vóór voorzieningen. Een bank kan dus relatief hoge verliezen op leningen hebben, maar die kunnen worden opgevangen als de bank ook een hoge rentemarge ontvangt.

Consistente outperformance
Het fonds heeft sinds de introductie in mei 2011 steeds een outperformance behaald ten opzichte van de benchmark, zoals is te zien in de tabel. Deze resultaten zijn te danken aan een combinatie van grondig onderzoek, goede issuerselectie en bètapositionering.

Geannualiseerde rendementen Robeco Financial Institutions Bonds (EUR
achtergestelde-obligaties-met-aantrekkelijke-rendementen-1.jpg

Vooruitzichten: huidige spreads bieden aantrekkelijke rendementen
De enorme stimulering in de vorm van het kwantitatieve verruimingsprogramma van de ECB is het belangrijkste thema op de Europese markt. Hierdoor is de risicovrije rente omlaag gedrukt en is de zoektocht naar rendement weer aangewakkerd. In deze omgeving zullen achtergestelde obligaties het beter doen dan senior obligaties. Daarom handhaven we onze overwogen target voor de portefeuillebèta.

We zijn ervan overtuigd dat het potentieel voor spread-verkrapping in de financiële sector een thema voor de lange termijn is en de komende jaren zal aanhouden. De publicatie van de uitkomsten van de stresstest voor de Europese bankensector in oktober 2014 bevestigt onze visie dat de veerkracht van de sector in de afgelopen jaren al is verbeterd en we verwachten dat deze verbetering doorzet. De uitgifte van de instrumenten nieuwe stijl en uitgifte door banken en verzekeringsmaatschappijen die voor het eerst naar de markt komen, bieden interessante mogelijkheden. Tegelijkertijd zijn we niet bang voor een stortvloed aan nieuwe uitgiftes, omdat banken tijd hebben om te voldoen aan de nieuwe regels. Verbeterende fundamentals en aantrekkelijke spreads bieden mooie perspectieven voor aantrekkelijke rendementen.

Deel deze pagina:

Join the conversation



Nieuwsbrief

Meld u aan voor onze e-mail nieuwsbrief om updates te ontvangen en op de hoogte te blijven van aankomende webinars.