By continuing on this site you have agreed to cookies being placed and accessed by this website. More information and adjusting cookie settings.

Robeco uses cookies to analyze your visit to this site, to share information via social media and to personalize the site and advertisements in line with your own preferences. By clicking on agree or by continuing on this site, you agree to the above. More information and adjusting cookie settings.

AGREE

Robeco uses cookies to analyze your visit to this site, to share information via social media and to personalize the site and advertisements in line with your own preferences. By clicking on agree or by continuing on this site, you agree to the above. More information and adjusting cookie settings.

AGREE

By continuing on this site you have agreed to cookies being placed and accessed by this website. More information and adjusting cookie settings.

Peter van der Welle

Wat zijn de katalysatoren voor herstel in opkomende markten?

12-03-2014 | Column | Peter van der Welle De sterke koersdalingen in opkomende markten zijn door beleggers wel vergeleken met de Azië-crisis van eind jaren negentig. Een wereldwijd herstel is niet het wondermiddel voor opkomende economieën, maar er zijn wel katalysatoren voor herstel en redenen voor optimisme, aldus Peter van der Welle, strateeg bij Robeco.

Is de huidige markt vergelijkbaar met de Azië-crisis van 1997-98?
Nee. Er zijn wel overeenkomsten, maar er zijn veel meer verschillen. Waarin de situatie overeenkomt, is dat de sterke koersdalingen op de financiële markten hebben geleid tot een omvangrijke uitstroom van kapitaal en daardoor tot een sterke depreciatie van de valuta’s van opkomende markten. En net als in 1997 is de beleidsmix in veel opkomende economieën te liberaal. Maar de recente sterke koersdalingen hebben een totaal ander karakter en ook een totaal andere aanleiding.


 

Negatief terrein: alle valuta’s van opkomende markten behalve Indonesië hebben aanzienlijk verloren ten opzichte van de US dollar, van 12 december 2013 - 6 maart 2014. Bron: Bloomberg

Wat zijn de katalysatoren voor herstel?
De samenstelling van de groei in opkomende markten veranderde geleidelijk aan met het inlopen van de achterstand op volwassen markten. Sinds 1997 is de groeisamenstelling steeds meer verschoven van investeringen naar besparingen, het terugdringen van tekorten op de lopende rekening en het overeind houden van valuta’s. Onderzoek heeft aangetoond dat in de periode 1998-2012 in negen opkomende Aziatische landen de verhouding investeringen/BBP 6% lager was dan het gemiddelde van de tien jaar vóór de Azië-crisis. Dit is te zien aan de verbetering op de lopende rekening. In de periode 1987-1997 muteerde het tekort jaarlijks gemiddeld -1 tot 1%, in de periode 1998-2012 was dit +3%. Door de hogere binnenlandse besparingen zijn opkomende landen ook minder afhankelijk geworden van buitenlandse schuld.

Bovendien zijn deze besparingen in toenemende mate naar het buitenland gesluisd door de centrale banken, waardoor de deviezenreserves konden groeien. Dankzij deze omvangrijke opbouw van reserves zijn opkomende landen beter in staat de druk van depreciatie op te vangen ten opzichte van de periode 1997-98. Daarnaast hebben emittenten in opkomende markten hun valutaire balans verbeterd door meer schuld in lokale valuta uit te geven. Het was juist de onhoudbare valutaire situatie die de Azië-crisis in 1997-98 verergerde.  

Wat zijn de vooruitzichten voor aandelen en schuldpapier?
We zijn optimistischer voor aandelen van opkomende markten dan voor schuldpapier in lokale valuta. Een aantal kerncijfers geeft consequent aan, dat aandelen op opkomende markten nu 30% goedkoper zijn dan op volwassen markten. Ook de verwachte winst over 12 maanden ligt onder het 10-jaarsgemiddelde. Aandelen van bedrijven in opkomende markten met exposure op volwassen markten zouden wel eens extra kunnen profiteren.

Is een verder herstel van de wereldeconomie het beste medicijn?
Nee. Het is eerder een placebo, want een wereldwijd herstel zou opkomende markten in staat stellen hun onderliggende structurele zwakte nog langer te verbergen. Nu bevinden grote exporteurs van grondstoffen zoals Brazilië zich in een uitstekende positie om te profiteren van aanhoudend herstel in volwassen markten en China.
 
Is de huidige situatie het gevolg van het terugdraaien van ruim beleid?
Ja, in zekere mate wel. Vooral de tapering in de VS. Dat blijkt wel uit het feit dat sinds de eerste hint richting tapering door Fed-voorzitter Ben Bernanke in mei 2013 de correlatie tussen de volatiliteit op de Amerikaanse markt voor staatsobligaties en volatiliteit op de valutamarkt in opkomende landen aanzienlijk is toegenomen. Door de stijgende reële rente in de VS zijn de kosten van de traditionele carry trade in opkomende markten gestegen.

Het terugdraaien van het ruime beleid is echter maar een deel van de oorzaak. De marktspecifieke risico's van opkomende landen worden namelijk steeds belangrijker. Het verband tussen deze risico's en het maandrendement op schuldpapier van opkomende landen is groter geworden, terwijl dat met de Amerikaanse Treasury markt juist is afgenomen. We mogen redelijkerwijs aannemen dat de impact van de tapering enigszins zijn afgenomen nadat de Fed in december 2013 bekendmaakte dat er maar een 'kleine tapering' zou plaatsvinden. Het specifieke risico is gestegen na teleurstellende cijfers uit China, wat in onze ogen de onberekenbare factor blijft. De officiële Chinese ‘leading indicators’ wijzen op een vertragende groei en de recente pieken in de Chinese Interbank Offered Rate (Chibor) zijn een aanwijzing dat de Chinese autoriteiten trachten lucht uit de kredietzeepbel weg te laten lopen.

'De gemiddelde creditrating van de grote opkomende economieën ligt boven die van Portugal of Griekenland'

Verwacht u dat opkomende landen in betalingsproblemen komen?
Nee, dat verwachten we niet. Hoewel we denken dat de opkomende markten duidelijk gevoelig zijn voor binnenlandse en ook macro-economische schokken, is de veerkracht om deze schokken op te vangen wel veel groter. Die gevoeligheid voor schokken doet zich voor bij aanstaande verkiezingen, de verkleining van het wereldwijde overschot aan liquiditeit door de tapering van de Fed, en het meest belangrijk, bij een harde landing van China. De veerkracht in de vorm van interventiekracht is groot, deels omdat men heeft geleerd van de Azië-crisis van 1997. De gemiddelde creditrating van de grote opkomende economieën ligt boven die van Portugal of Griekenland. De ammunitie waarover centrale banken beschikken in de vorm van deviezenreserves is krachtig genoeg om de kapitaaluitstroom te beteugelen en speculaties over wanbetalingen de kop in te drukken.

Is de huidige markt het gevolg van de overgang van China naar een meer consumptiegerichte economie?
Nee. De overgang van China naar een meer consumptiegerichte economie staat nog maar in de kinderschoenen en kan daarom niet de oorzaak zijn van de recente sterke koersdalingen. De verwachte transitie zal een traag, geleidelijk en goedgereguleerd proces zijn. In 2013 toonde de Chinese leiding een zeer geringe tolerantie voor een groeitempo beneden 7%. Daarom verwachten we dat China voor een soortgelijk groeicijfer zal gaan in 2014 en de groei zal oppompen als dat noodzakelijk wordt geacht. Dat zou zelfs een grotere focus op de export kunnen inhouden, als tegenwicht tegen de groeipijn op de korte termijn door de afnemende investeringen. In dat licht kan de zeer recente depreciatie van de yuan ten opzichte van de US dollar dan ook worden gezien als ondersteuning van de export. Dit biedt tegenwicht tegen het negatieve effect van de gestegen reële lonen, die het concurrentievermogen met het buitenland aantasten. In elk geval is dit een ontwikkeling die we nauwlettend volgen.



MSCI Emerging markets vs. MSCI World; opkomende markten vertonen een aanzienlijke korting van 30%. Bron: Thomson Reuters DataStream

Wij denken niet dat de huidige spread van 5,1% boven de benchmark voor staatsobligaties in lokale valuta op volwassen markten voldoende is om het inherente valutarisico goed te maken. De katalysatoren voor herstel moeten we vooral zoeken in de afnemende specifieke risico´s van opkomende markten, te weten een opnieuw aantrekken van de Chinese groei, structurele hervormingen en een positief resultaat van de verkiezingen later dit jaar. Wat de hervormingen betreft, zouden we het liefst zien dat aan de aanbodkant de beperkingen worden opgeheven die op dit moment zorgen voor binnenlandse inflatiedruk. Dit zou bijvoorbeeld inhouden dat Brazilië meer investeert in infrastructuur, dat Zuid-Afrika de starre arbeidsmarkt hervormt en dat India vernieuwingen doorvoert in de energievoorziening.

Ook blijft het sturende beleid van de Fed van belang. Een gematigde groei van de Amerikaanse economie lijkt in dit verband het meest gunstige scenario voor opkomende schulden. Een scherpe groeiversnelling in de VS leidt namelijk tot een stijging van de Amerikaanse rente, waardoor opnieuw druk ontstaat op de rente op de financiële markten van opkomende landen en de spread zal uithollen. Een vertraging in de Amerikaanse groei is echter ook negatief. Dit zou een signaal zijn dat de wereldeconomie minder snel herstelt dan verwacht en dan zouden opkomende markten weer te maken krijgen met een verdere daling van de grondstoffenprijzen. Aangezien we er nog steeds van uitgaan dat de Amerikaanse rente eind 2014 een niveau van ongeveer 3,5% zal bereiken, denken wij niet dat de Amerikaanse economie een katalysator zal blijken te zijn voor het herstel van schuldtitels van opkomende landen.

 

Correlatie van voortschrijdende maand-op-maandrendementen van opkomende schuldtitels, van juni 2004 tot januari 2014. Bron: Bloomberg


Verwacht u dat de valuta's van opkomende landen verder zullen depreciëren?
Ja, vooral voor landen met een omvangrijk buitenlands tekort of een zwakke binnenlandse vraag. Daar zijn drie redenen voor.

Ten eerste zijn de recente renteverhogingen geen goed voorteken voor de binnenlandse activiteit in opkomende landen die afhankelijk zijn van kredietgroei. Een aanhoudende groeivertraging zet druk op de long carry trade van opkomende markten omdat de reële rente in deze landen dan mogelijk verder daalt ten opzichte van volwassen markten.

'Voor de opkomende valuta's is de grootste daling misschien wel voorbij'

Ten tweede hebben invloedrijke instanties zoals het IMF hun advies aan opkomende landen om kapitaalregelingen te gebruiken om depreciatie te voorkomen, herzien en vervangen door het advies hun valuta te laten depreciëren om de economie weer op orde te krijgen.

Ten derde verwachten we dat structurele hervormingen die moeten leiden tot meer concurrentievermogen met het buitenland via binnenlandse devaluatie en de verruiming van beperkingen aan de aanbodzijde, beperkt zullen blijven in een jaar waarin verkiezingen plaatsvinden in Brazilië, India, Indonesië en Zuid-Afrika. De kans is groter dat beleidsmakers zullen kiezen voor buitenlandse devaluatie via de depreciatie van hun valuta. Zo kunnen zij de balans met het buitenland herstellen en hoeven ze niet de moeilijke weg van binnenlandse devaluatie te gaan.



Mutatie lopende rekening opkomende markten als percentage van BBP voor 2012-13. Bron: Bloomberg

Voor de opkomende valuta's zijn de grootste dalingen echter misschien wel voorbij. Daar zijn ook drie redenen voor. Ten eerste is de huidige jaar-op-jaar depreciatie van meer dan 10% voor een mandje toonaangevende opkomende markten gelijk aan de laagtepunten van 2009 en zien we op dit moment een vertraging in het negatieve momentum voor opkomende landen. Ten tweede blijkt uit de berekening van bijvoorbeeld de Big Mac Index dat deze valuta´s aanzienlijk ondergewaardeerd zijn, wat gunstig is ondanks de recente vertraging in economische groei. Ten derde zijn speculanten door de recente agressieve renteverhogingen van Turkije en Zuid-Afrika ervan overtuigd geraakt dat de centrale banken ernst maken met de verdediging van hun valuta’s.

Al met al zijn we nog niet uit de problemen. We verwachten dat de ongelijkheid binnen het universum van opkomende markten aanhoudt door de verschillen in exportoriëntatie, saldi op de lopende rekening, fiscaal en monetair beleid. Veel opkomende markten zitten in een lastig parket omdat ze een goed evenwicht moeten vinden tussen interne en externe stabiliteit. Daarnaast blijft iedere misstap een risico in deze dynamische omgeving.

Peter van der Welle

Strateeg

"Het hanteren van het juiste filter op de beschikbare marktinformatie is cruciaal in ons vak; wat is signaal en wat is ruis?"

Deel deze pagina: