By continuing on this site you have agreed to cookies being placed and accessed by this website. More information and adjusting cookie settings.

Robeco uses cookies to analyze your visit to this site, to share information via social media and to personalize the site and advertisements in line with your own preferences. By clicking on agree or by continuing on this site, you agree to the above. More information and adjusting cookie settings.

AGREE

Robeco uses cookies to analyze your visit to this site, to share information via social media and to personalize the site and advertisements in line with your own preferences. By clicking on agree or by continuing on this site, you agree to the above. More information and adjusting cookie settings.

AGREE

By continuing on this site you have agreed to cookies being placed and accessed by this website. More information and adjusting cookie settings.

Waarde in waardering?

30-07-2013 | Column | Jeroen Blokland Waarderingsmaatstaven zijn slechte instrumenten om de markt mee te timen. Tot zover niets nieuws. Maar betekent dat ook meteen dat ze helemaal zinloos zijn? Nee, zeker niet. Sommige waarderingsmaatstaven bevatten wel degelijk interessante informatie met betrekking tot de beurzen. Een goed voorbeeld hiervan is de groei van de winst per aandeel (WPA-groei) die in deze column centraal staat.

Winst per aandeel & rendement
Laten we de koe maar meteen bij de horens vatten. In onderstaande figuur staan de WPA-groei en de rendementen afgebeeld van een flink aantal beurslanden. Het startpunt van de data is mei 2007 en symboliseert de marktsituatie vóór het uitbreken van de financiële crisis in 2008. Toen alles nog ‘gewoon’ was. De data loopt tot en met mei 2013.


Bron: Bloomberg, Robeco 2013

Wat meteen opvalt is dat ondanks de oneindige verhalen over de integratie van de wereldeconomie de verschillen in de WPA-groei tussen landen enorm zijn. Een gemiddeld Chinees bedrijf zag zijn winst sinds mei 2007 met een indrukwekkende 87% stijgen. Daar staat tegenover dat een gemiddeld Braziliaans bedrijf de winst per aandeel vrijwel volledig zag verdampen.

Nu moet daar natuurlijk een kanttekening bij worden geplaatst. De WPA-groei is altijd een momentopname. De Braziliaanse beurs wordt gekenmerkt door een groot gewicht in mijnbouwbedrijven. De winsten van die bedrijven zijn verdwenen als gevolg van de lagere grondstoffenprijzen.

En zo kunnen we voor elk land wel een ‘goede’ verklaring vinden voor wat er met de winst is gebeurd. In Spanje zijn de banken failliet en Frankrijk verkoopt geen auto’s meer. Desalniettemin, de verschillen in winstgevendheid zijn groot.

Hoe zit dat nu met de rendementen? Ook hier vinden we opmerkelijke verschillen. Zo heeft die sterke WPA-groei de China-belegger niet veel goeds gebracht. Sinds mei 2007 kreeg de Chinese beurs met 44% op de broek. Bijna de helft van je belegging weg dus. Daar zet de Braziliaanse Bovespa een minimaal plusje van 1% tegenover. Daar word je niet rijk van, maar desondanks knap met een massale teruggang in de WPA.

Invloed veranderingen koers-winstverhouding
Hoewel de verschillen tussen de twee uiteinden van de grafiek meteen in het oog springen, zijn ze ook het gemakkelijkst te verklaren. Het heeft alles te maken met de waardering. In mei 2007 mocht je, om een aandeeltje China te bezitten, zo’n 40 keer de winst betalen. Dat is op zijn zachtst gezegd stevig.

Een Braziliaans aandeel was op datzelfde moment te koop voor een bescheiden 13 keer de winst. Lekker makkelijk achteraf, maar het is geen boute uitspraak om te stellen dat China sterk overgewaardeerd de financiële crisis inging, en Brazilië zeker niet. Toen de waardering tijdens en na de crisis corrigeerde, kwam die klap het hardst aan in China met lagere koersen als gevolg.

Ditzelfde geldt overigens voor die andere ‘outlier’ in de grafiek, Rusland. Russische bedrijven zagen de WPA met dik 40% toenemen, maar verloren wel 14% van hun waarde. Ook hier ging de waardering in de laatste jaren bovengemiddeld hard onderuit.

Op het eerste gezicht is er dus weinig chocola te maken van de relatie tussen WPA-groei en rendement. Maar verder? Laten we eens naar de andere landen in de grafiek kijken. Ik neem de VS en Spanje als uitgangspunt.

De WPA-groei voor de VS komt sinds 2007 uit op een keurige 17% tegen een implosie van de WPA van Spaanse bedrijven van 90%. De beursrendementen voor beide landen zijn in dit geval goed met deze ontwikkeling te rijmen. Amerikaanse aandelen gingen 6% omhoog, terwijl Spaanse bedrijven de helft van hun waarde verloren.

Relatie onthuld
En de waarderingen dan? Die kunnen voor deze landen de verschillen niet verklaren. In mei 2007 was de koers-winstverhouding van de Spaanse beurs 15. Amerikaanse aandelen hadden gemiddeld een koers-winstverhouding van 18 en waren dus zelfs duurder. Nu is dat vrijwel altijd zo als gevolg van verschillen in sectorwegingen etc.

In ogenschouw genomen  dat beide beurzen eind mei 2013 op bijna dezelfde koers-winstverhouding handelden als aan het begin van de periode, moet worden vastgesteld dat veranderingen in de waardering geen plausibele verklaring bieden. In tegenstelling tot de uitschieters China en India is hier dus sprake van een positief verband tussen WPA-groei en rendement.

En laat dit nu ook de conclusie zijn voor de resterende landen. Veranderingen in waardering zijn niet of van marginaal belang geweest, waarmee de positieve relatie tussen WPA-groei en rendement wordt bevestigd. Laat je de winst sneller groeien dan staat daar een beloning in de vorm van meer rendement tegenover.

Om deze relatie tastbaarder te maken heb ik in de figuur hieronder dezelfde data weergegeven als in de eerste, maar nu zonder de uitschieters. Dus zonder de landen waar waarderingseffecten de relatie hebben beïnvloed. Dat ziet er meteen een stuk beter uit. Er is een duidelijke relatie tussen WPA-groei en rendement. Alleen Duitsland valt een klein beetje buiten de boot.


Bron: Bloomberg, Robeco 2013

Conclusie
Waarderingsmaatstaven zijn slechte markttimers, maar nutteloos zijn ze zeker niet. Wie weet in te schatten hoe de WPA-groei zich de komende jaren ontwikkelt, mag daar een verwachting over de rendementen aan toe voegen. Maar let wel even op de waardering voor je ook daadwerkelijk een belegging doet.

Deze column verscheen eerder op IEXprofs.nl

Deel deze pagina:


Jeroen Blokland
Portefeuillemanager, Robeco Global Allocation


Meer columns lezen