By continuing on this site you have agreed to cookies being placed and accessed by this website. More information and adjusting cookie settings.

Robeco uses cookies to analyze your visit to this site, to share information via social media and to personalize the site and advertisements in line with your own preferences. By clicking on agree or by continuing on this site, you agree to the above. More information and adjusting cookie settings.

AGREE

Robeco uses cookies to analyze your visit to this site, to share information via social media and to personalize the site and advertisements in line with your own preferences. By clicking on agree or by continuing on this site, you agree to the above. More information and adjusting cookie settings.

AGREE

By continuing on this site you have agreed to cookies being placed and accessed by this website. More information and adjusting cookie settings.

Tactisch schuiven met local debt

03-06-2013 | Column | Jeroen Blokland

In deel I van mijn tweeluik over local currency emerging market debt kwam naar voren dat het toevoegen van deze beleggingscategorie aan traditionele staatsobligaties uit Westerse landen de risico-rendementsverhouding flink verbetert. Dat is natuurlijk mooi vanuit een langetermijnperspectief, maar het neemt niet weg dat Duitse staatsobligaties duidelijk andere koek zijn dan staatsobligaties uit, zeg Thailand. Daarom in dit tweede deel meer aandacht voor de tactische aspecten van beleggen in local currency emerging market debt.
 
Een beetje houvast bij het beleggen in deze categorie kan geen kwaad. Een blik op de toonaangevende benchmark, de JP Morgan GBI-EM Index, onderstreept dit. Maleisië, Polen en Turkije hebben ieder het maximale gewicht van 10%, tegen een gezamenlijk gewicht van net 6% in de MSCI Emerging Markets (equity) Index. Voor aandelenbeleggers zijn deze landen dus bijzaak. Maar voor obligatiebeleggers zit er niets anders op dan alle troebele details van de overheidsfinanciën aan het einde van het opkomende-landenuniversum in kaart te brengen.
 
In welke staat bent u?
Of toch niet? Recent onderzoek van het IMF wijst uit dat de werkelijkheid genuanceerder is. Uit een studie van Jaramillo & Weber (2013) blijk dat de mate waarin overheidsfinanciën van belang zijn voor het rendement op local currency emerging debt afhangt van de mondiale risicobereidheid. Dat klinkt ingewikkelder dan het is. Jaramillo & Weber gebruiken namelijk de VIX-index als maatstaf voor mondiale risicobereidheid. Met deze simpele maatstaf delen ze hun onderzoeksperiode, 2005-2011, op in een rustige periode waarin beleggers veel risico willen nemen (lage VIX) en een volatiele periode waarin beleggers risicoavers zijn (hoge VIX). Vervolgens bekijken ze met behulp van een regressie welke factoren in elk van die twee periodes van belang zijn voor het rendement.
 
Uit deze analyse volgt dat in rustige tijden beleggers vrijwel alleen geïnteresseerd zijn in de verwachte economische groei en inflatie van het land dat de obligaties uitgeeft. In kalme perioden zijn algemene macro-economische factoren, die in belangrijke mate worden bepaald door de wereldeconomie, dus bepalend. Maar, wanneer de onrust op de financiële markten toeneemt en de VIX omhoog schiet, richten beleggers zich op factoren als overheidstekorten en de omvang van de schuld ten opzichte van het BBP. Pas als de paniek uitbreekt, komen overheidsfinanciën om de hoek kijken. Landen waarvan de kredietwaardigheid er het minst goed uitziet, waarvan de tekorten en schulden het grootst zijn, worden dan het hardst afgestraft.

06 emerging-market-debt.jpg

Modelleren
Het werk van Jaramillo & Weber geeft aan dat de, vaak complexe, status van de overheidsfinanciën niet altijd doorslaggevend is. Helemaal vermijden kun je ze echter ook niet aangezien bij onrust diezelfde overheidsfinanciën juist de overhand nemen. Bij Robeco hebben we daarom ook nog op een andere manier gekeken naar local currency emerging debt. Voor Duitse, Amerikaanse en Japanse staatsobligaties gebruiken we al langere tijd een model om renteontwikkelingen te voorspellen.
 
Duyvesteyn & Martens (2013) hebben dit model recentelijk ook getest voor een zestal opkomende landen (Brazilië, Mexico, Zuid-Afrika, Polen, Maleisië en Zuid-Korea). Belangrijk om te weten is dat dit model zich alleen op de rentecomponent richt en dus niet op de valutacomponent.
 
Het model bevat drie factoren: 

  • ‘bond market momentum’
  • ‘equity market momentum’ en
  • de steilheid van de rentecurve. 
     
Elk van die factoren geeft een koop- of verkoop signaal. Kort samengevat werken de factoren als volgt. Bond market momentum betreft het rendement van de lokale obligatiemarkt over de afgelopen maand. Onderzoek toont aan dat het rendement van de afgelopen maand voorspelkracht heeft voor de komende maand. Is het bond momentum in een land positief dan ga je long en is het negatief dan ga je short. Equity market momentum betreft het rendement van de lokale aandelenmarkt over de afgelopen maand. Het aandelenrendement is, net als de VIX-index een maatstaf voorde mate van risicobereidheid.  Let op: een positief rendement op de lokale aandelenbeurs betekent meer risicobereidheid wat negatief (!) is voor de ‘relatief’ veilige lokale staatsobligaties. Dus bij een positief aandelenrendement short je staatsobligaties en omgekeerd. Tot slot de steilheid van curve. Dit is een waarderingsmaatstaf die wordt bepaald als de gemiddelde rente op alle obligaties van een land minus de 3-maandsrente. Is de gemiddelde rente hoger dan de 3-maandsrente dan ga je long in de markt. Je begint immers met een rentevoorsprong ten opzichte van de 3-maandsrente. Als de 3-maandsrente hoger ligt dan de gemiddelde rente begin je met een achterstand en ga je short.
 
Long-short strategie
De resultaten van dit model zijn ook voor opkomende landen goed. Op een enkele uitzondering na levert een long-short strategie voor elk van de factoren een positief rendement op. Beleg je in een mandje van de zes landen die zijn meegenomen dan doet de long-short strategie het nog beter, gemeten de verhouding tussen het risico en rendement (informatieratio) van de long-short strategie. Het kan zelfs nog mooier. Wanneer het mandje van de zes landen belegt in een strategie waarin alle drie de factoren een gelijk gewicht hebben, verbetert de risico-rendementsverhouding met nog eens 30%.
 
Tot slot, deze deze gecombineerde strategie kun je gemakkelijk over een ‘normale’ belegging in local curency emerging debt schuiven. Op die manier realiseer je het rendement op de index plus een stukje ‘rentealfa’. Gelukkig is dit niet anders dan in traditionele, niet opkomende, obligatiemarkten. Local currency emerging debt zelf is al exotisch genoeg.
 
Duyvesteyn, Johan G. and Martens, Martin P.E., Emerging Government Bond Market Timing (February 14, 2013). Available at SSRN 
 
Jaramillo, Laura and Weber, Anke, Bond Yields in Emerging Economies: It Matters What State You are in (August 2012). IMF Working Paper No. 12/198. Available at SSRN 
 
Deze column verscheen eerder op IEXProfs (www.iex.nl)
Deel deze pagina:


Author

Jeroen Blokland
Portfolio Manager, Robeco Global Allocation team


Meer columns lezen