By continuing on this site you have agreed to cookies being placed and accessed by this website. More information and adjusting cookie settings.

Robeco uses cookies to analyze your visit to this site, to share information via social media and to personalize the site and advertisements in line with your own preferences. By clicking on agree or by continuing on this site, you agree to the above. More information and adjusting cookie settings.

AGREE

Robeco uses cookies to analyze your visit to this site, to share information via social media and to personalize the site and advertisements in line with your own preferences. By clicking on agree or by continuing on this site, you agree to the above. More information and adjusting cookie settings.

AGREE

By continuing on this site you have agreed to cookies being placed and accessed by this website. More information and adjusting cookie settings.

Optimale mix met opkomend papier

14-05-2013 | Column | Jeroen Blokland

Opkomend papier
Wat moet je nog met traditionele staatsobligaties? Echt veilige landen bestaan bijna niet meer. En als je er al eentje vindt krijg je niet eens de inflatie vergoed. Op een Duitse lening met een looptijd van vijf jaar krijg je precies 0.35% rente per jaar. Dat tikt lekker aan. Je kunt natuurlijk uitwijken naar landen als Spanje, maar dan is het nog maar de vraag of je je geld nog terugkrijgt. Niet zo gek dus dat beleggers elders kijken. Obligaties uit opkomende landen, dat is de nieuwe trend. Maar wat zijn staatsobligaties uit opkomende landen precies en is het eigenlijk zinvol om er in te beleggen?

Obligaties uit op opkomende landen, ofwel emerging debt, het klinkt transparanter dan het is. In de voorbije jaren heeft deze beleggingscategorie nogal wat veranderingen ondergaan, getuige ook de totale wildgroei aan benchmark indices die circuleren. Twee indices van JP Morgan zijn toonaangevend: de JP Morgan Emerging Markets Bonds Index (EMBI) en de JP Morgan Government Bonds Index-Emerging Markets (GBI-EM).

EMBI vs GBI-EM
De EMBI was feitelijk de eerste serieuze benchmark voor emerging debt. Deze index bevat uitsluitend staatsobligaties in ‘hard currency’, lees de Amerikaanse dollar. De EMBI voert terug naar de Brady Bonds, dollarleningen bedoeld om de verhandelbaarheid van obligaties uit Zuid-Amerikaanse landen te vergroten nadat ze failliet waren gegaan. De EMBI begon in 1993 met precies 14 verschillende obligaties en een marktkapitalisatie van net meer dan 100 miljard dollar. Nu zijn meer dan 55 landen met verschillende obligaties vertegenwoordigd in de index, met een omvang van 10000 miljard.

Toch is de EMBI een beetje op het tweede plan geraakt. Sterkere economische groei, lagere schulden, maar ook meer liquiditeit en betere bescherming van obligatiehouders, hebben er toe geleid dat in de afgelopen jaren vrijwel alleen nog staatsobligaties in lokale valuta zijn uitgegeven. Dat past bij het beeld dat beleggers op zoek zijn naar extra rendement. Immers, met ‘local currency’ obligaties krijg je te maken met de plaatselijke inflatie en natuurlijk met valuta-effecten. Voor die risico’s moet worden gecompenseerd in de vorm van een hogere rente. Maar ook voor opkomende landen zelf bieden local currency obligaties uitkomst. Paradoxaal genoeg is valutarisico hier ook een belangrijke drijfveer. Een imploderende munt zorgt een exploderende schuld in hard currency. Het is juist die (onverwachte) toename van de schuld in buitenlandse harde valuta die opkomende landen al meer dan eens aan de rand van de afgrond heeft gebracht.
Inspelend op bovenstaande ontwikkeling kwam JP Morgan in 2005 met de GBI-EM index. Deze index belegt alleen in lokale staatsobligaties en alleen in landen die geen expliciete kapitaalrestricties hanteren (dus niet in China en India). Toch is ook deze index niet ideaal. De ene obligatiemarkt is de andere niet en zo kan het gewicht per land nogal verschillen. Brazilië en Mexico hebben bijvoorbeeld samen een gewicht van meer dan 50% in de GBI-EM. Om dit spreidingsprobleem te ondervangen, heeft JP Morgan een variant ontworpen, waarin het maximaal gewicht van een land 10% bedraagt. Deze GBI-EM Diversified index is momenteel dé standaard voor emerging debt in lokale valuta.

Verschillen
Waarom sta ik nu zo lang stil bij deze indices? In de eerste plaats om aan te geven dat het gaat om hard vs local currency. Maar er zijn meer verschillen. In de EMBI, waarin valutarisico geen factor is, zijn de overheden minder kredietwaardig dan in de GBI-EM. Net iets meer dan de helft van de obligaties in de EMBI is investment grade (S&P rating van BBB- of hoger). Voor GBI-EM ligt dat percentage op 80. Het faillissementsrisico dat de indices met zich meebrengen verschilt dus nogal.

Minstens net zo belangrijk is dat de EMBI en GBI-EM zich in portefeuillecontext ook verschillend gedragen. Dit is iets waar nog veel te weinig aandacht voor is. Local currency staatsobligaties lijken wat betreft risico- en rendementskarakteristieken meer op Amerikaanse staatsobligaties, terwijl hard currency staatsobligaties juist meer weg hebben van Amerikaanse bedrijfsobligaties (credits). Het toevoegen van de één of de ander heeft dus behoorlijk wat invloed op de risico-opbouw van je portefeuille.

Emerging debt in portefeuillecontext
Om de vraag wat je nu nog aan moet met staatsobligaties te beantwoorden is het voorgaande dus van belang.  Local currency emerging debt moet ook worden meegenomen, aangezien deze categorie zich gedraagt als traditionele staatsobligaties Bij Robeco hebben we flink wat onderzoek gedaan naar het toevoegen van emerging debt aan een bestaande portefeuille van staatsobligaties in meer ontwikkelde markten (Duitsland, VS, Japan, etc). Als je voor rendement gaat ben je snel klaar. Over de afgelopen 10 jaar lag het rendement op staatsobligaties in opkomende landen 5.3% per jaar hoger dan van staatsobligaties in meer ontwikkelde landen. Daar staat dan wel tegenover dat je bijna drie keer zoveel risico neemt.

De toegevoegde waarde van emerging debt komt duidelijker naar voren als we kijken naar de correlatie met staatsobligaties uit meer ontwikkelde landen. Die is namelijk nihil, er is geen samenhang tussen de rendementen van beide beleggingscategorieën. Dat betekent dus spreidingsvoordelen. Uit onze berekeningen volgt dat de Sharpe-ratio, de verhouding tussen risico en rendement, optimaal is bij een combinatie van 30% local currency emerging debt en 70% staatsobligaties meer ontwikkelde markten. Dat is toch heel substantieel. Daar komt bij dat de maximale periode waarover je verliezen lijdt met emerging debt korter is dan met alleen staatsobligaties uit meer ontwikkelde landen

Wanneer je op zoek bent naar diversificatievoordelen lijkt het zinvol om een deel van een multi-asset portefeuille waarin staatsobligaties zijn opgenomen in te vullen met emerging debt. Maar dat geldt dan alleen voor leningen in lokale valuta. Het is belangrijk om het onderscheid tussen harde en lokale valuta in de gaten te houden. Lokaal geeft je spreiding, maar ook valutarisico. Het betekent dan ook niet dat local currency per definitie een beter rendement haalt dan hard currency.

Deel deze pagina:

Author

Jeroen Blokland
Portfolio Manager, Robeco Global Allocation team


Meer columns lezen