By continuing on this site you have agreed to cookies being placed and accessed by this website. More information and adjusting cookie settings.

Robeco uses cookies to analyze your visit to this site, to share information via social media and to personalize the site and advertisements in line with your own preferences. By clicking on agree or by continuing on this site, you agree to the above. More information and adjusting cookie settings.

AGREE

Robeco uses cookies to analyze your visit to this site, to share information via social media and to personalize the site and advertisements in line with your own preferences. By clicking on agree or by continuing on this site, you agree to the above. More information and adjusting cookie settings.

AGREE

By continuing on this site you have agreed to cookies being placed and accessed by this website. More information and adjusting cookie settings.

Fixed Income Quarterly Outlook: obligatieschaarste en weinig rendement

28-07-2016 | Vooruitblik | Kommer van Trigt, Paul van der Worp De wereldeconomie staat in het teken van trage groei en de afwezigheid van prijsdruk. Ondanks het ongekend ruime monetaire beleid neemt de inflatieverwachting verder af. Obligatierendementen zijn historisch laag en zullen dat voorlopig blijven. Opkoopprogramma’s van centrale banken dragen hier aan bij omdat schaarste op belangrijke obligatiemarkten de neerwaartse druk op de rente vergroot.

In het kort:
  • Omdat een verdere verlaging van de rente niet voor de hand ligt, geven we de voorkeur aan langlopende obligaties
  • We zijn voorzichtig als het gaat om credits en prefereren Europa, met name achtergestelde financials
  • Emerging Market Debt (EMD) in lokale valuta is de uitblinker dit jaar en heeft nog meer in petto

In de eurozone wordt de ECB door de regels van haar eigen kwantitatieve verruimingsprogramma gedwongen om alleen obligaties aan het lange eind van de curve te kopen. De regel voor de depositorente is dat de ECB alleen obligaties mag kopen met een effectief rendement (yield to maturity) die hoger is dan de depositorente (-0,4%). Steeds meer obligaties handelen nu onder de depositorente, waardoor de ECB ze niet meer kan kopen.

In de praktijk betekent dat, dat sinds begin juni de minimale looptijd van Duitse obligaties die de ECB mag kopen is verschoven van vijf jaar naar acht jaar. Het gevolg hiervan is, dat van iedere beschikbare obligatie meer moet worden opgekocht om te voldoen aan de maandelijkse doelstelling van EUR 80 miljard. Hierdoor wordt een van de andere regels van het programma steeds dwingender: het maximale percentage dat de ECB van iedere uitstaande obligatie mag kopen. Deze zogenaamde issue limit is vastgesteld op 33%.

Wij denken dat de ECB het moeilijk krijgt om tegen het eind van het jaar nog Duitse en Nederlandse obligaties te kunnen kopen als de criteria voor het opkoopprogramma niet worden versoepeld. Een mogelijkheid zou kunnen zijn dat de ECB de limiet voor obligaties die zijn uitgegeven voor 2013 verhoogt naar 50% of hoger. Dan heeft de centrale bank weer ruimte om de aankopen één of twee kwartalen voort te zetten. Aangezien deze oudere obligaties voornamelijk zijn geconcentreerd aan het lange eind van de curve, zal de ECB zich dan weer richten op dat deel van de yieldcurve.

Een andere, 'nucleaire' optie om de obligatieschaarste aan te pakken is dat de ECB de kapitaalsleutelverdeling aanpast. Op dit moment is de aankoop van staatsobligaties onder de eurolanden verdeeld volgens de ECB-kapitaalsleutel. De kapitaalsleutel wordt nu vastgesteld op basis van de grootte van een lidstaat in relatie tot de Europese Unie als geheel. Grootte wordt bepaald door de omvang van de bevolking en het bbp naar rato. Voor Italiaanse obligaties zou het gunstig zijn als het obligatiemandje van de ECB wordt herverdeeld op basis van de uitstaande schuld (marktkapitalisatie). Dit zou ten koste gaan van Duitse obligaties. De staatsschuld van Italië is nominaal gezien hoger, terwijl de economie kleiner is. We beschouwen deze optie op dit moment als zeer omstreden. Het is immers een stapje dichter bij eurobonds. In het licht van een reële bedreiging voor het eurosysteem (Brexit, instorting van de Italiaanse bankensector) kunnen we echter niets uitsluiten.

Voorkeur voor langlopende obligaties in VS en eurozone

Aangezien een verdere verlaging van de rente niet voor de hand ligt, gaat onze voorkeur nog steeds uit naar langlopende obligaties. In de Verenigde Staten nadert de 30-jaarsrente het niveau van 2%. De Amerikaanse geldmarktcurve prijst voor de komende twee jaar geen enkele renteverhoging meer in. Vanuit risico/rendement-perspectief zien we de meeste waarde in langlopende Amerikaanse Treasuries. Zoals hierboven uitgelegd, verwachten we voor de eurozone dat de Duitse 30-jaarsrente profiteert van de aanvullende beleidsmaatregelen van de ECB.

Britse Gilts varen wel op Brexit

De verrassende uitkomst van het Brexit-referendum is gunstig voor Britse staatsobligaties. Het ondernemers- en consumentenvertrouwen in het Verenigd Koninkrijk heeft immers een deuk opgelopen, wat de Bank of England ertoe kan doen besluiten om het kwantitatieve verruimingsprogramma weer op te starten. De Britse obligatiemarkt zal de beweging van de obligatiemarkt in de eurozone volgen, aangezien de Gilt-markt in de afgelopen jaren ook parallellen heeft vertoond met de Amerikaanse staatsobligatiemarkt.

Selectief in credits: focus op Europa en achtergesteld papier

De creditcyclus bevindt zich in een vergevorderd stadium waardoor de schuldpositie van bedrijven toeneemt, vooral in de VS. Dit vraagt om een voorzichtige benadering. We geven de voorkeur aan Europese bedrijfsobligaties en dan met name achtergesteld papier. Dit segment heeft tot dusver dit jaar onder druk gestaan door de angst voor een Brexit en de zorgen over de Italiaanse bankensector. Volgens ons bieden de huidige waarderingen echter voldoende bescherming. Bovendien denken we dat dit specifieke segment zal profiteren van het opkoopprogramma van de ECB.

Positief over EMD in lokale valuta

De winnaar van dit jaar heeft nog meer in petto. De directe dreiging van een renteverhoging door de Amerikaanse centrale bank Fed is voorlopig van de baan. Hierdoor kunnen beleggers zich meer richten op het aantrekkelijke renteverschil in vergelijking tot ontwikkelde markten. Kapitaalstromen tonen aan dat de belangstelling voor deze gehavende sector langzaamaan toeneemt.

Deel deze pagina:

Ontdek de nieuwste inzichten

Join the conversation



Nieuwsbrief

Meld u aan voor onze e-mail nieuwsbrief om updates te ontvangen en op de hoogte te blijven van aankomende webinars.