By continuing on this site you have agreed to cookies being placed and accessed by this website. More information and adjusting cookie settings.

Robeco uses cookies to analyze your visit to this site, to share information via social media and to personalize the site and advertisements in line with your own preferences. By clicking on agree or by continuing on this site, you agree to the above. More information and adjusting cookie settings.

AGREE

Robeco uses cookies to analyze your visit to this site, to share information via social media and to personalize the site and advertisements in line with your own preferences. By clicking on agree or by continuing on this site, you agree to the above. More information and adjusting cookie settings.

AGREE

By continuing on this site you have agreed to cookies being placed and accessed by this website. More information and adjusting cookie settings.

Brexit onwaarschijnlijk, maar wat als …?

02-03-2016 | Visie | Lukas Daalder Hoe groot is de kans dat het VK op 23 juni uit de EU stapt? En welke gevolgen zou dat hebben? We vroegen het aan Lukas Daalder, CIO van Robeco Investment Solutions.

In het kort:
  • We schatten de kans op een Brexit nu op 25%
  • Gevolgen voor Britse economie en financiële markten sterk afhankelijk van het lot van het pond
  • Mogelijke speculatie over verder uiteenvallen EU grootste risico voor Europa
Om maar meteen met de deur in huis te vallen: wij verwachten niet dat een Britse meerderheid op 23 juni voor het verlaten van de EU stemt. De deal die Cameron uit het vuur heeft gesleept en het feit dat de Londense burgemeester Boris Johnson zich heeft aangesloten bij het Brexit-kamp zijn geen beslissende factoren voor de uitslag van het referendum. Veel Britse burgers hebben weinig met de EU, maar een Brexit brengt veel onzekerheid met zich mee. Daarom verwachten wij dat de meerderheid uiteindelijk toch kiest voor het handhaven van de status quo. We schatten de kans op een Brexit dan ook in op 25%.

Maar wat nu als het Brexit-kamp toch een meerderheid weet te behalen? Welke gevolgen heeft dat voor de Britse en Europese economie? En hoe reageren de financiële markten daarop? Interessant genoeg zijn de economische gevolgen onlosmakelijk verbonden aan de reactie van de financiële markten – hoe reageren deze op de extra onzekerheid in de toch al kwetsbare marktomgeving? Een belangrijke factor is de algehele volatiliteit in de maanden voor 23 juni. De impact van een 'nee' is waarschijnlijk veel groter in de huidige situatie dan wanneer de situatie wat stabieler is. Natuurlijk is er wel een kans op escalatie, maar volgens ons is dat scenario niet heel waarschijnlijk.

Voor alle duidelijkheid: het is zeer onduidelijk wat de directe gevolgen zijn voor alle betrokken partijen als op 23 juni een meerderheid voor een exit stemt. Waarschijnlijk treedt David Cameron dan af en wordt Boris Johnson vervangen, maar buiten dat zijn er veel onzekerheden. Zo zijn er nieuwe onderhandelingen nodig over handelsverdragen, binnen een tijdsbestek van twee jaar. Dat levert waarschijnlijk grotere risico's op voor sectoren die zijn gericht op diensten, omdat die over het algemeen niet onder de regels van de Wereldhandelsorganisatie (WTO) vallen. Niemand weet hoe meegaand de eurolanden zich opstellen tijdens deze onderhandelingen, dus het is onmogelijk om nu al de uitkomst te voorspellen. De volgende onzekerheden gaan een belangrijke rol spelen:
  1. De reactie van het Britse pond op een ‘nee’ met het oog op de externe financiering van de twin deficits (een tekort op zowel de lopende rekening als de overheidsbegroting)?
  2. De uitstroom van directe buitenlandse beleggingen uit het VK.
  3. De gevolgen voor de status van Londen als het financiële hart van Europa – wordt Frankfurt het nieuwe hart en mag het VK nog wel aan euro-clearing doen?

    En op bredere schaal voor Europa:
  4. Nieuwe zorgen over een mogelijke exit van andere landen?
  5. Een mogelijke verzwakking van de wereldwijde politieke macht van Europa.

Zwakkere Britse groei, terugkeer van inflatie
Als we kijken naar de economische gevolgen voor het VK, zijn er drie factoren met directe invloed op de groei. De eerste factor is de impact op het sentiment en de toegenomen onzekerheid, wat negatieve gevolgen heeft voor de buitenlandse investeringen. De tweede factor is het effect op de prijs van financiële bezittingen in het VK (de huizenmarkt). De instroom van rijke buitenlanders komt dan namelijk tot stilstand en op de langere termijn heeft het ook gevolgen voor de onderliggende groei van de arbeidsmarkt. Maar de grootste en meest directe impact komt van de reactie van het Britse pond. Een sterke devaluatie van de munt – meer dan 25% ten opzichte van de euro en de Amerikaanse dollar – leidt tot een aanzienlijk stijging van de inflatie, misschien wel tot 5%.

De grote vraag in zo'n scenario is of de Bank of England dit gewoon laat gebeuren of de rente gaat verhogen. Een hogere rente is misschien ook nodig om te voorkomen dat het pond te veel in waarde daalt en om kapitaal aan te trekken voor de financiering van de twin deficits. Een daling van 25% lijkt weliswaar veel (ook voor ons), maar je moet het wel zien in de context van een overgewaardeerd startpunt (op basis van de reële effectieve wisselkoers berekend door BIS) en de onheilspellende twin deficits.

‘Voor Europa is de grootste onzekerheid de mogelijke speculatie over het verder uiteenvallen van de eurozone’

Het VK is afhankelijk van externe financiering en die komt in gevaar bij een Brexit. Bovendien komen Britse aandelen in een behoorlijk volatiele handelsomgeving terecht, met de financiële sector als het meest waarschijnlijke slachtoffer. Dit zijn de gevolgen voor de korte termijn. Het pond is de belangrijkste factor om in de gaten te houden: hoe gematigder de reactie van de valutamarkten, hoe kleiner de weerslag op de economie en andere financiële markten. De gevolgen voor de langere termijn zijn afhankelijk van de uitkomst van de onderhandelingen, die we – zoals gezegd – op dit moment onmogelijk kunnen voorspellen. Wel is zeker dat een 'nee' een gevaar is voor de positie van het VK als het financiële hart van Europa.

brexit-onwaarschijnlijk-maar-wat-als-graph1.jpg

Gevolgen van een Brexit voor Europa
Voor Europa zijn de kosten van een Brexit ook voornamelijk verbonden aan de manier waarop de financiële markten reageren op de onzekerheden. Hoewel we een stijging van de euro ten opzichte van het pond verwachten (of eigenlijk een verzwakking van het pond), gaat de euro zeker verliezen ten opzichte van de dollar en andere valuta's. Die effecten heffen elkaar dus op. Beleggingen worden getroffen door onzekerheid, maar EU-landen (Ierland?) en sectoren (financiële dienstverlening) zullen wel worden gestimuleerd door de breed gespreide directe buitenlandse investeringen.

Voor Europa is de grootste onzekerheid de mogelijke speculatie over het verder uiteenvallen van de eurozone. De spreads op perifere obligaties kunnen opnieuw uitlopen, waardoor de ECB weer in actie moet komen om te zorgen dat de boel niet uit de hand loopt. De echte test is hoe een Brexit de verschillende verkiezingen in 2017 – in Nederland, Frankrijk en Duitsland – gaat beïnvloeden.

brexit-onwaarschijnlijk-maar-wat-als-graph2.jpg
 
Impact op de markt
Zoals we hierboven al aangaven, denken we dat het pond de bepalende factor is voor hoe hard het systeem wordt geraakt. Bij een beperkte daling van het pond (minder dan 10%) is de directe impact op de inflatie beheersbaar. De centrale banken zullen hun beleid dan ook niet aanpassen. In dat scenario ligt de focus meer op de langetermijneffecten, met negatieve gevolgen voor Britse aandelen (lagere groei) en positieve gevolgen voor Britse obligaties (lagere groei, vlucht naar veiligheid). Een grotere correctie op de valutamarkten leidt tot meer stress op de markten en voegt inflatie toe aan de mix. De korte rente moet dan mogelijk omhoog, terwijl de vooruitzichten voor obligaties onzekerder worden (hogere inflatie, lagere groei) en de creditspreads oplopen.

De ontwikkelingen op de Britse markten gaan we ook zien in andere landen, maar wel in steeds mindere mate naarmate de geografische afstand groter wordt. Met andere woorden, de gevolgen voor de Europese aandelenmarkt zijn groter dan die voor de Amerikaanse. En in Azië zijn de gevolgen zelfs nog kleiner. De volatiliteit op de markten leidt ongetwijfeld weer tot speculaties over de veiligheid van de Europese financiële sector. Er is behoorlijk wat onzekerheid over of en hoe het financiële systeem op een gestructureerde manier ‘uit elkaar gehaald’ kan worden. Ondanks de ultralage rente is de kans groot dat obligaties weer profiteren van een vlucht naar veiligheid, maar waarschijnlijk lopen de creditspreads wel wat op.

Lukas Daalder

Lukas Daalder

CIO Investment Solutions
Deel deze pagina:


Auteur

Lukas Daalder
CIO Investment Solutions


Join the conversation



Nieuwsbrief

Meld u aan voor onze e-mail nieuwsbrief om updates te ontvangen en op de hoogte te blijven van aankomende webinars.