By continuing on this site you have agreed to cookies being placed and accessed by this website. More information and adjusting cookie settings.

Robeco uses cookies to analyze your visit to this site, to share information via social media and to personalize the site and advertisements in line with your own preferences. By clicking on agree or by continuing on this site, you agree to the above. More information and adjusting cookie settings.

AGREE

Robeco uses cookies to analyze your visit to this site, to share information via social media and to personalize the site and advertisements in line with your own preferences. By clicking on agree or by continuing on this site, you agree to the above. More information and adjusting cookie settings.

AGREE

By continuing on this site you have agreed to cookies being placed and accessed by this website. More information and adjusting cookie settings.

Pim van Vliet

Zijn alle low vol-aandelen echt zo gevoelig voor renterisico?

23-11-2015 | Visie | Pim van Vliet, PhD Beleggers zijn nog steeds in afwachting van de eerste renteverhoging door de Federal Reserve sinds juni 2006. Volgens Bloomberg is de kans op een verhoging in december na de laatste Fed-verklaring gestegen van 37% naar 48%.

  • Worden low vol-strategieën getroffen door de eerste renteverhoging in negen jaar?
  • In het verleden leidden renteverhogingen slechts tot een tijdelijke underperformance
  • Enhanced low vol-strategieën zijn minder vatbaar voor renterisico
  • Niet alleen de richting van de renteontwikkeling telt, maar ook het absolute niveau

En na de positieve werkgelegenheidscijfers uit de VS afgelopen maand is de kans op een renteverhoging nog verder gestegen – tot 100%, volgens sommigen. Het lijkt nog slechts een kwestie van tijd voordat Fed-voorzitter Janet Yellen de trekker overhaalt. Tijdens de laatste bijeenkomst van de Fed uitte ze geen zorgen meer over de economische groei, terwijl deze tijdens de vorige vergadering juist reden waren voor Yellen om de rente nog niet te verhogen.

Dit leidt tot de vraag: welke gevolgen heeft een renteverhoging – of een serie renteverhogingen – voor beleggers? Hoewel een verhoging van de federal funds rate door de Fed duidt op een solide economische groei, wordt deze over het algemeen gezien als slecht nieuws voor aandelenbeleggers en al helemaal voor obligatiehouders. Laagvolatiele aandelenstrategieën zouden in deze omgeving extra kwetsbaar zijn omdat deze aandelen de neiging hebben zich te gedragen als obligaties.

In hun whitepaper ‘Interest-rate risk in low-volatility strategies’ (2014) hebben David Blitz, Bart van der Grient en Pim van Vliet van Robeco onderzoek gedaan naar de rentegevoeligheid van generieke low vol-strategieën en de enhanced benadering van Robeco – die ook factoren als momentum en valuation omvat. Ze keken naar Amerikaanse aandelen over een langere periode en wereldwijde aandelen over een meer recente periode.

Sommige low vol-aandelen zijn gevoeliger voor rentestijgingen dan andere
Voor Amerikaanse aandelen keken ze naar de periode van januari 1929 tot december 2010. Uit het onderzoek bleek dat laagvolatiele strategieën gevoeliger zijn voor rentewijzigingen dan een marktgewogen aandelenportefeuille. Hierbij moet wel worden opgemerkt dat de aandelenmarkt op zijn beurt weer minder vatbaar is voor een stijgende rente dan de obligatiemarkt. Ze ontdekten ook dat de rentegevoeligheid een kwart lager is bij de enhanced low vol-strategie dan bij de generieke low vol-strategie.

 “Dit geeft aan dat een enhanced low volatility-strategie niet alleen een aantrekkelijke manier is om alfa te genereren op de lange termijn, maar ook een gunstige bijwerking heeft, namelijk het verlagen van het renterisico van de strategie op de korte termijn", stellen de auteurs in hun whitepaper.

Vervolgens hebben ze de rentegevoeligheid onderzocht van bestaande low vol-aandelenstrategieën over een meer recente periode, met een wereldwijd universum. Hiervoor vergeleken Blitz, Van der Grient en Van Vliet de actieve wereldwijde low volatility-strategie van Robeco, Conservative Equities (geïntroduceerd in september 2006), met de eerste generieke wereldwijde low volatility-index, de MSCI World Minimum Volatility Index (geïntroduceerd in april 2008).

Omdat deze periode van vijf tot zeven jaar te kort is om een betrouwbare inschatting te maken van de rentegevoeligheid, zijn deze cijfers aangevuld met gesimuleerde rendementen voor beide strategieën die teruggaan tot juni 1988. De onderzoeksperiode eindigde in september 2013.

Underperformance van low vol na renteverhoging is slechts tijdelijk
De resultaten laten zien dat de performance van laagvolatiele aandelen een positieve correlatie heeft met het rendement op obligaties. "Je ziet dat low vol-aandelen het meestal slechter doen dan de markt na een renteverhoging, maar dit negatieve effect neemt af bij een langere beleggingshorizon", zegt Van Vliet. Generieke low vol-strategieën laten een hogere rentegevoeligheid zien dan de enhanced benadering van Robeco, zowel over een periode van 12 als van 36 maanden.

"Bij Robeco Conservative Equities is dit effect zelfs vrijwel verdwenen over een horizon van 36 maanden. Een stijgende rente leidt in eerste instantie vaak wel tot verlies, maar dit wordt in de loop van de tijd beperkt of zelfs tenietgedaan."

 Zijn alle low vol-aandelen echt zo gevoelig voor renterisico?

Deze grafieken laten zien dat Robeco's actieve low volatility-strategie beter in staat is om het renterisico te beperken dan een generieke aanpak. Wat verklaart deze lagere rentegevoeligheid? Volgens de researchers komt dit vooral door de opname van de factoren value en momentum – de combinatie hiervan leidt tot een lagere rentegevoeligheid.

Wat ook helpt is dat Conservative Equities niet alleen kijkt naar de historische volatiliteit en correlaties. Bij de enhanced strategie maken de portefeuillemanagers gebruik van voorspellende, niet-statistische maatstaven voor distress-risico. Deze maatstaven blijken ook minder gevoelig te zijn voor renteschommelingen.

Keerpunt nog niet in zicht
Betekent dit dat low vol-aandelen nog steeds de beste keuze zijn als de Federal Reserve het roer omgooit en begint met het verhogen van de rente? Onderzoek heeft aangetoond dat wereldwijde low vol-aandelen voordelen bieden, maar voor beleggers die renterisico willen vermijden zijn ze misschien niet de beste keuze. In hun whitepaper zeggen Blitz, Van der Grient en Van Vliet: "Beleggers die op korte termijn een forse rentestijging voorzien, kunnen zich afvragen of het een goed idee is om te beleggen in deze strategie. Volgens ons zou de keuze voor een laagvolatiele strategie een strategische beslissing moeten zijn met als doel het oogsten van de premie voor lage volatiliteit. Als je een tactische visie hebt op de rente, kun je het beste beleggen in instrumenten die een directe exposure bieden naar rentewijzigingen, zoals obligatiefutures of renteswaps."

'Een eerste renteverhoging door de Fed heeft mogelijk weinig gevolgen'

Moeten beleggers in low vol-strategieën bang zijn voor een renteverhoging? Nee, zegt Van Vliet. “Een eerste renteverhoging door de Fed heeft mogelijk weinig gevolgen. Het gaat niet alleen om de richting van de renteontwikkeling, maar ook om het absolute niveau. Als de federal funds rate stijgt naar 0,25% of 0,50%, maakt dat een dividendrendement van 3% op aandelen nauwelijks minder aantrekkelijk.” De afgelopen 90 jaar was het dividendrendement meestal lager dan de rente. Dat is nu nog lang niet aan de orde. "Maar historisch gezien is het normaal dat het dividend op aandelen lager is dan de rente," voegt Van Vliet toe.

Hij begrijpt wel dat beleggers zich zorgen maken over een dreigende eerste renteverhoging. "Dat is ook de reden waarom we onderzoek hebben gedaan naar het renterisico voor low volatility-strategieën. We hebben gezien dat je de rentegevoeligheid niet volledig kunt vermijden omdat je dan het karakter van de strategie wijzigt. De strategie is dan minder goed in staat om verliezen te beperken, wat juist het hoofddoel is.

Zelfs als de Fed de rente in de loop van de tijd verhoogt naar 1%, is dit niet per definitie slecht voor defensieve aandelen, denkt Van Vliet. "Pas als de rente net zo hoog wordt als het dividend op aandelen, zou dit een keerpunt kunnen betekenen."
Pim van Vliet

Pim van Vliet, PhD

Senior Portfolio Manager
"Het laag-risico effect is een van de grootste bewezen marktanomalieën, maar het blijft een van de minst benutte factorpremies in financiële markten. Binnen beleggingscategorieën leidt een hoger risico niet tot een hoger rendement."
Deel deze pagina:

Auteur

Pim van Vliet, PhD
Senior Portfolio Manager


Join the conversation



Nieuwsbrief

Meld u aan voor onze e-mail nieuwsbrief om updates te ontvangen en op de hoogte te blijven van aankomende webinars.