By continuing on this site you have agreed to cookies being placed and accessed by this website. More information and adjusting cookie settings.

Robeco uses cookies to analyze your visit to this site, to share information via social media and to personalize the site and advertisements in line with your own preferences. By clicking on agree or by continuing on this site, you agree to the above. More information and adjusting cookie settings.

AGREE

Robeco uses cookies to analyze your visit to this site, to share information via social media and to personalize the site and advertisements in line with your own preferences. By clicking on agree or by continuing on this site, you agree to the above. More information and adjusting cookie settings.

AGREE

By continuing on this site you have agreed to cookies being placed and accessed by this website. More information and adjusting cookie settings.

Mario Draghi

Chef Mario Draghi serveert een nieuw monetair menu

12-11-2015 | Outlook | Lukas Daalder ECB-voorzitter Mario Draghi staat open voor een compleet menu aan monetaire beleidsinstrumenten. Lukas Daalder, Chief Investment Officer voor Robeco Investment Solutions, analyseert de gerechten, beoordeelt de kans op uitvoering en kijkt naar het effect op de financiële markten.

In het kort:
  • Mario Draghi is agressiever en besluitvaardiger dan zijn twee voorgangers bij de ECB
  • Kwantitatieve verruiming ondersteunt obligaties, maar leidt niet tot marktbewegingen 
  • De ECB wil de euro verder verzwakken, maar zal dat nooit openlijk toegeven
“Je kunt het eens of oneens zijn met zijn beleidskeuzes, maar je moet het Draghi nageven: aan het roer van de Europese Centrale Bank (ECB) is hij agressiever en besluitvaardiger in zijn monetaire beleid dan zijn twee voorgangers”, zegt Lukas Daalder, Chief Investment Officer voor Robeco Investment Solutions. “Twee jaar geleden waren het alleen nog maar woorden – 'whatever it takes' –, maar inmiddels is het duidelijk dat we niet verbaasd moeten zijn als hij na een dreigement ook daadwerkelijk in actie komt.”

En in de laatste ECB-vergadering heeft Draghi laten weten dat het eind nog niet in zicht is: “We zijn klaar om in actie te komen als dat nodig is. We staan open voor een compleet menu aan monetaire beleidsinstrumenten.”
Een compleet menu?
Volgens Daalder staan er vijf mogelijke gerechten op het menu. Hij zal eerst kort de opties schetsen en hun kans op uitvoering beoordelen.
  1. Nog verder verlagen van de depositorente. Op dit moment staat de depositorente op -20 basispunten, een niveau dat Draghi eerder omschreef als de ‘ondergrens’. Maar hij meldde nadrukkelijk dat tijdens de vergadering een verdere verlaging van het tarief is besproken. Dit was voor de markten een signaal dat een nieuw laagterecord tot de mogelijkheden behoort. In principe is er niets dat de ECB weerhoudt om de rente te verlagen naar -75 basispunten (identiek aan de situatie in Zwitserland) of zelfs nog lager. Er is echter een groot nadeel verbonden aan een rente die nog dieper in het rood staat. Er komt namelijk een moment dat ook commerciële banken aan hun consumenten die negatieve rente gaan doorberekenen, wat theoretisch kan leiden tot een run op spaargeld. In die zin is de ruimte voor een renteverlaging beperkt. Dat verklaart ook waarom men over het algemeen verwacht dat een dergelijke extra verlaging maximaal 10 tot 30 basispunten zal bedragen. Dit wordt bevestigd door het beeld van de eenjaarsrente die nu rond de -35 basispunten ligt, 15 basispunten onder de huidige depositorente. 
  2. Financiële uitbreiding van het kwantitatieve verruimingsprogramma. Het huidige maandelijkse aankoopbedrag van EUR 60 miljard kan met nog eens EUR 10-20 miljard worden verhoogd. Maar de ECB kan ook een vorm van flexibiliteit inbouwen, waarbij de EUR 60 miljard dient als garantiebedrag. 
  3. Producttechnische uitbreiding van het kwantitatieve verruimingsprogramma. Een andere voor de hand liggende mogelijkheid is uitbreiding van het aantal financiële producten dat in aanmerking komt voor aankoop. Dat kan van alles zijn, van bedrijfsobligaties met een zekere kredietkwaliteit, gemeentelijke obligaties en bankleningen, tot meer onwaarschijnlijke producten (die al worden nagestreefd door de Bank of Japan) als REITs (Real Estate Investment Trust) en beleggingsfondsen. Over het algemeen verwacht niemand dat de ECB voor deze laatste producten kiest. Bankleningen en bedrijfsobligaties blijven de meest waarschijnlijke kandidaten. 
  4. Verlenging van de periode waarvoor het kwantitatieve verruimingsprogramma geldt. Tot dusver heeft de ECB steeds gewerkt met september 2016 als einddatum, maar die kan met groot gemak verder vooruit worden geschoven. Aangezien deze datum steeds is gekoppeld aan het 'bereiken van de inflatiedoelstelling', is het eigenlijk een soort free lunch. Het verandert dan ook weinig aan de huidige situatie. 
  5. Het verrassingsmenu. Daarnaast zijn er talloze meer exotische mogelijkheden, zoals het financieren van een soort vehikel voor beleggingen in infrastructuur, het aankopen van buitenlandse obligaties (Treasuries), wisselkoersinterventies en zelfs het uitdelen van een cheque aan iedere bewoner van de eurozone. Al deze opties zijn technisch moeilijk uitvoerbaar of zijn niet acceptabel voor andere centrale banken (Federal Reserve). Het verrassingsmenu strepen we daarom door.

Effect op financiële markten

“We weten natuurlijk niet welke beleidswijzigingen worden doorgevoerd, dus is er ook veel onzekerheid over het effect dat ze zullen hebben op de financiële markten”, zegt Daalder. Voor de Europese obligatiemarkt is de grote vraag of we een herhaling gaan zien van de gebeurtenissen in de periode januari-mei, toen de Duitse 10-jaarsrente uiteindelijk flirtte met het nulprocentniveau. Dit wordt ook voor een deel bepaald door de vraag of de ECB toestemming krijgt obligaties aan te kopen met een lange rente onder de -0,2%, het huidige niveau van de depositorente. Deze beperking was de reden voor de druk die ontstond toen de pool van in aanmerking komende obligaties opdroogde naarmate de yield curve lager kwam te staan. Het werd een vicieuze cirkel.

Daalder zegt: “Als we ervan uitgaan dat deze beperking wordt aangepast aan de depositorente, verwachten we dat dit soort marktbewegingen deze keer achterwege blijven. Het grootste verschil tussen de huidige situatie en de periode januari-mei is het toegenomen risicobewustzijn.”

Robeco's Chief Investment Officer verwacht dat de dalende olieprijzen langzaam maar zeker uit de totale inflatiecijfers gaan verdwijnen, wat een tweede reden is waarom hij niet verwacht dat obligaties weer richting het nulpunt worden getrokken. “We houden rekening met enige speculatie naar aanleiding van de verklaringen, wat soms zorgt voor een lagere rente. Maar toch denken we nog steeds dat de trend van de lange rente vanaf nu bescheiden omhoog is.”

Meer kwantitatieve verruiming ondersteunt obligaties, maar leidt niet tot de marktbewegingen van eerder dit jaar
More QE supports bond s, but does not lead to movements in the market as earlier this year.
Bron: Bloomberg/Robeco

Buiten de obligatiemarkten verwacht Daalder dat de nieuwe maatregelen over het algemeen gunstig zullen zijn voor risicovolle beleggingen. “Volgens ons is het kritische punt nog niet bereikt: de markten laten zich nog steeds drijven door de kracht van liquiditeit.”

De grootste onzekerheid houdt verband met de valutapositie. “Zoals we al zeiden, houden we er rekening mee dat de ECB streeft naar een verdere verzwakking van de euro”, zegt Daalder. “Gezien Draghi's track record van verrassingen aan de bovenkant als het gaat om de invoering van beleid, betekent dit dat een shortpositie in de euro op zijn plaats is.”

Dit wordt ook bevestigd door de recente momentumverschuiving in de EUR/USD. Maar deze positie hangt niet alleen af van de eurozijde van het verhaal, want de dollar speelt hier ook een rol. Daalder zegt: “Wij verwachten geen renteverhoging in de FOMC-bijeenkomst (Federal Open Market Committee) van december en ook de markt geeft een renteverhoging slechts 50% kans. Dit houdt in dat het uitblijven van actie door de Federal Reserve (Fed)zou zorgen voor een tijdelijke verzwakking van de dollar.”

Lukas Daalder

Lukas Daalder

CIO Investment Solutions
Deel deze pagina:


Auteur

Lukas Daalder
CIO Investment Solutions


Join the conversation



Nieuwsbrief

Meld u aan voor onze e-mail nieuwsbrief om updates te ontvangen en op de hoogte te blijven van aankomende webinars.