By continuing on this site you have agreed to cookies being placed and accessed by this website. More information and adjusting cookie settings.

Robeco uses cookies to analyze your visit to this site, to share information via social media and to personalize the site and advertisements in line with your own preferences. By clicking on agree or by continuing on this site, you agree to the above. More information and adjusting cookie settings.

AGREE

Robeco uses cookies to analyze your visit to this site, to share information via social media and to personalize the site and advertisements in line with your own preferences. By clicking on agree or by continuing on this site, you agree to the above. More information and adjusting cookie settings.

AGREE

By continuing on this site you have agreed to cookies being placed and accessed by this website. More information and adjusting cookie settings.

Quarterly Outlook Fixed Income: Doet ze het of doet ze het niet?

27-10-2015 | Kommer van Trigt, Machiel van de Groes, Paul van der Worp

Begaat de Federal Reserve straks een beleidsfout door de rente te snel te verhogen? Het hele jaar zijn de financiële markten al geobsedeerd door de vraag of de Amerikaanse centrale bank een begin maakt met het normaliseren van de korte rente. Beleidsmakers van de Fed hebben de discussie zelf aangewakkerd door te zeggen dat ze dit van plan zijn.

In het kort:
  • Door zwakkere economische cijfers neemt kans op renteverhoging later dit jaar door de Fed af
  • In omgeving met lage groei en lage inflatie zijn Treasuries onze favoriet
  • Blootstelling aan credits verlaagd, duidelijke voorkeur voor achtergestelde leningen van financials

Het is alweer zeven jaar geleden dat de Federal Funds Target Rate werd verlaagd naar 0-0,25%. Daarna volgden er meerdere kwantitatieve verruimingsprogramma's. Zeven jaar na het begin van de 'Grote Recessie' is de Amerikaanse economie er inmiddels beter aan toe. Maar er liggen neerwaartse risico's op de loer. De wereldwijde vraag neemt af door de vertraging van de Chinese economie. En de Amerikaanse productiesector heeft het moeilijk door de sterke dollar en de daling in de wereldwijde handel.

De deflatoire krachten nemen weer in kracht toe. Hoewel er vrijwel geen bewijs is voor aanzienlijke druk op de binnenlandse lonen, drukken de wereldwijde ontwikkelingen zelfs de inflatie(verwachtingen) in de VS en de rest van de wereld naar beneden. De vijfjaars break-evenrente van de Fed bereikte begin oktober het laagste punt in tien jaar. Opvallend is ook de spectaculaire daling van de grondstoffenprijzen in de afgelopen jaren. Het wereldwijde productie-overschot lijkt groot.

Beleidsfouten uit het verleden
Centrale banken hebben in het verleden al veel vaker de rente te snel verhoogd. De afgelopen 25 jaar is dit in Japan al een paar keer voorgekomen. In 2000 schatte de Bank of Japan een lichte stijging van de inflatie verkeerd in: de centrale bank dacht dat dit erop wees dat de deflatoire druk was overwonnen. Maar een jaar later werd de bank gedwongen om de rente terug te brengen naar nul. In 2008 herhaalde de geschiedenis zich toen de BoJ weer genoodzaakt was de officiële rente te verlagen naar nul, terwijl de centrale bank de rente twee jaar daarvoor juist had verhoogd. 

Dichter bij huis verhoogde de ECB in 2011 de rente omdat de centrale bank bang was dat de hogere energieprijzen een blijvend effect zouden hebben op de inflatieverwachtingen op de lange termijn. Binnen zes maanden verlaagde de toenmalige ECB-president Trichet de rente opnieuw toen de economie in de eurozone door nog een recessie werd getroffen. Ook de Zweedse Riksbank beging een fout toen de bank in 2010 besloot om een begin te maken met het normaliseren van de rente. Paul Krugman beschreef het Zweedse beleid als ‘sadomonetarisme’. Nadat de officiële rente weer was teruggebracht naar 2%, zorgden deflatoire problemen ervoor dat de centrale bank datzelfde jaar nog het roer drastisch omgooide. Het officiële rentetarief werd teruggeschroefd naar nul en er kwam daarna een ronde van kwantitatieve verruiming.

beleidsfouten-uit-het-verleden.png

Gezien de onzekere wereldwijde economische omstandigheden moet de Fed een zeer lastig besluit nemen. Het lijkt in zulke omstandigheden logisch om een begin te maken met het normaliseren van de rente. Maar wij denken dat de Fed voor de rest van het jaar een pas op de plaats maakt, waardoor er meer druk op de BoJ en de ECB komt te staan om hun stimuleringsprogramma's uit te breiden. Dat is volgens ons best gunstig voor obligaties.

Verwachting: Treasuries zijn onze favoriet
De afgelopen maanden hebben we de totale duration van ons Rorento Global Total Return Bond Fund verhoogd naar zo'n zes jaar. Door de zwakkere economische cijfers neemt de kans op een renteverhoging later dit jaar door de Fed af. In een omgeving met lage groei en lage inflatie zijn Treasuries onze favoriet. Het renteverschil met Europese obligaties is historisch gezien groot. Amerikaanse staatsobligaties zijn traditioneel gezien een veilige haven als de financiële markten nog meer onder druk komen te staan.

De Spaanse verkiezingen resulteerden in een underperformance voor Spaanse staatsobligaties ten opzichte van de Italiaanse. We denken dat dit straks omgedraaid is.  De Spaanse groeicijfers zijn beter: 3% groei versus minder dan 1% groei voor Italië. De verhouding schuld/bbp is voor Spanje 30% lager, en de ratingvooruitzichten zijn gunstiger. De S&P stelde de vooruitzichten voor Spanje naar boven bij, wat neerkomt op een rating van BBB+. Het Spaanse schuldagentschap heeft al obligaties uitgegeven, waardoor het land in het vierde kwartaal minder onder druk staat om obligaties te emitteren  dan Italië.

Selectief wat betreft credits: achtergestelde leningen van financials blijven favoriet
Het klimaat voor credits werd in het derde kwartaal erg ongunstig. De year-to date excess return werd voor alle subcategorieën negatief. Zelfs ons favoriete segment, achtergestelde obligaties van financiële instellingen, kwam onder druk te staan. We hebben in onze portefeuilles dan ook onze totale exposure naar bedrijfsobligaties verlaagd, maar onze duidelijke voorkeur voor achtergestelde financials gehandhaafd. Financials zullen weer een 'veilige haven' worden, net zoals voor de bankencrisis en de daaropvolgende Grote Recessie. Als we eenmaal vertrouwen hebben in een bepaalde emittent, dan is er lager in de kapitaalstructuur waarde te behalen.
Deel deze pagina:

Join the conversation



Nieuwsbrief

Meld u aan voor onze e-mail nieuwsbrief om updates te ontvangen en op de hoogte te blijven van aankomende webinars.