By continuing on this site you have agreed to cookies being placed and accessed by this website. More information and adjusting cookie settings.

Robeco uses cookies to analyze your visit to this site, to share information via social media and to personalize the site and advertisements in line with your own preferences. By clicking on agree or by continuing on this site, you agree to the above. More information and adjusting cookie settings.

AGREE

Robeco uses cookies to analyze your visit to this site, to share information via social media and to personalize the site and advertisements in line with your own preferences. By clicking on agree or by continuing on this site, you agree to the above. More information and adjusting cookie settings.

AGREE

By continuing on this site you have agreed to cookies being placed and accessed by this website. More information and adjusting cookie settings.

standfirst-nl-verrekijker-175x130px.jpgBeleggers richten zich vooral op de belangrijkste beleggingscategorieën: aandelen en obligaties. Maar wat zijn de vooruitzichten voor alternatieve beleggingen? In deze nieuwe reeks bespreken we zes segmenten die mogelijk het overwegen waard zijn: grondstoffen, infrastructuur, vastgoed, hedgefondsen, absolute-returnfondsen en private equity.

Alternatieve beleggingen: Niet alles wat hedgefunds aanraken verandert in goud

17-08-2015 | Visie | Roderick Molenaar

Hedgefondsen zijn omgeven met een bepaalde mystiek. Er is iets geheimzinnigs aan de manier waarop ze opereren. Ze worden beschouwd als producten waarmee je winst kunt maken ongeacht de richting van de markt. Maar zijn ze wel zo geschikt voor een institutionele portefeuille?

In het kort:
  • Historische performance lager dan de cijfers in de databases van hedgefondsen
  • Correlatie met aandelen hangt af van het type strategie
  • Sommige hedgefondsstrategieën lijken het goed te doen in periodes van dalende rente
  • De transparantie is laag terwijl de kosten hoog zijn
Robeco Portfolio Strategist en Researcher Roderick Molenaar onderzocht de toegevoegde waarde van hedgefondsen voor institutionele beleggers. Samen met Thijs Markwat en Rolf Hermans bekeek hij de performance en vergeleek hij het risico-rendementsprofiel met dat van andere beleggingscategorieën. “Beleggers moeten sceptisch zijn als ze naar de performance van hedgefondsen kijken”, zegt hij.

Hedgefondsen vormen een brede en gevarieerde groep producten die zonder al te veel restricties beleggen in andere beleggingscategorieën. Ze kunnen long of short only zijn, of een long-short strategie hanteren. Soms wordt vreemd vermogen gebruikt om de performance op te voeren. Het fonds kan beleggen in een combinatie van aandelen, obligaties, valuta's en grondstoffen. Vaak beleggen ze in soms exotische derivaten van deze beleggingscategorieën.

Er zijn veel verschillende strategieën, maar de onderzoekers hielden het bij global macro, equity-market neutral en managed futures. De ‘global macro’-strategie heeft wereldwijd zowel long- als shortposities in financiële markten, bijvoorbeeld aandelen-, obligatie- en valutamarkten. ‘Equity-market neutral’-strategieën kunnen zowel long als short gaan en gebruik maken van aandeelselectietechnieken, waarbij ze proberen per saldo een neutrale positie te behouden ten opzichte van de totale aandelenmarkt. Managed futures, ten slotte, maken gebruik van termijncontracten in hoofdzakelijk grondstoffen en valuta's.

Historische performance is lager
“Ik schat de historische performance per jaar op ongeveer 6% na correctie voor biases”, zegt Molenaar. Zijn raming is aanzienlijk lager dan de cijfers in de databases waarin historische performancegegevens van de hedgefondsen worden verzameld. In die databases staat de indexperformance van de hedgefondsen op ongeveer 9%, equity-market neutral op 6%, managed futures op 6% en global macro op ongeveer 11%.

Fondsenkunnen zelf bepalen of ze performancecijfers laten opnemen in de databases. “In het algemeen wordt de historische performance van hedgefondsen overschat. Er is te veel ruimte voor bias en dat vertekent de cijfers”, aldus Molenaar. “Ten eerste is er de survivorship bias. Sommige fondsen houden op te bestaan, bijvoorbeeld omdat ze te veel risico hebben genomen of vanwege liquidaties. Ze kunnen simpelweg de databases verlaten waarna hun performancegegevens worden verwijderd. Het effect van de survivorship bias op de performance is ongeveer 3%. Heel soms is het omgekeerde het geval. Dan verlaat een fonds de databases omdat de performance juist te sterk is en het zijn volledige capaciteit heeft bereikt. Zo'n fonds heeft dan geen behoefte aan nieuw kapitaal en wil niet langer in de databases aanwezig zijn als onderdeel van de marketinginspanningen."

'In het algemeen wordt de historische performance van hedgefondsen overschat'

Daarnaast is er de backfill bias. Molenaar: "Fondsen bouwen een track record op, maar hoeven dat niet per se te rapporteren. Maar als ze een keer een goede track record neerzetten, rapporteren ze die wel en dan nemen ze ook de goede jaren van het verleden mee. Deze bias heeft een positief effect op het resultaat van 2%. In de afgelopen jaren zijn er wel pogingen geweest om de gegevenskwaliteit te verbeteren en de cijfers zijn inderdaad wat betrouwbaarder geworden. Maar het gaat allemaal traag."

Sharpe-ratio's te vaak genoemd
Nog een belangrijke kwestie voor beleggers is het risico-rendementsprofiel van hedgefondsen. Beleggers moeten voorzichtig zijn in het hanteren van de Sharpe-ratio (maatstaf voor het rendement boven het risicovrije percentage gedeeld door volatiliteit) bij het beoordelen van hedgefondsen, waarschuwt Molenaar. “Vóór correctie zijn de Sharpe-ratio's 0,6 en dat is hoger dan die van aandelen (0,5) en obligaties (0,5). Maar na correctie is de ratio lager. Ook hier spelen de biases een rol. Die leiden meestal tot een opgeblazen Sharpe-ratio. Na correctie voor biases zijn de Sharpe-ratio's voor de meeste hedgefondsen lager dan die van aandelen en obligaties."

Een groot probleem bij het beoordelen van de Sharpe-ratio's is de afwezigheid van een transparante koers voor de beleggingen in de portefeuille, stelt Molenaar. "De koersen die worden gemeld zijn stabieler dan ze in werkelijkheid zijn. Deze niet-gerapporteerde volatiliteit heeft een positief effect op de Sharpe-ratio. Dat niet rapporteren kan worden veroorzaakt door beleggingen in min of meer illiquide beleggingen zoals converteerbare obligaties, waarvoor niet elke dag koersgegevens beschikbaar zijn."

Liquiditeit is lager
Hedgefondsen geven de voorkeur aan sticky money, geld dat niet makkelijk wegstroomt, vertelt Molenaar. "Daarom zijn hedgefondsen ook minder liquide dan andere beleggingscategorieën. Het is niet altijd even makkelijk om uit het fonds te stappen." Hij legt uit hoe hedgefondsen werken. “In veel gevallen is er sprake van een lock-up periode (een periode waarin je niet mag verkopen) van drie tot zes maanden. En dan is er ook nog de opzegperiode. Dat betekent dat je vooraf moet waarschuwen als je van plan bent te verkopen zodat het fonds in staat is bestaande posities te liquideren. En als je tussentijds wilt uittreden, moet je soms een terugkoopvergoeding betalen."

Sticky money is vooral belangrijk bij de uitvoering van minder liquide strategieën, zegt Molenaar. "Het helpt bestaande beleggers te beschermen. Een convertible arbitragepositie – een converteerbare obligatie aanschaffen en short gaan in het aandeel – is bijvoorbeeld heel moeilijk af te bouwen. Dat is minder het geval voor andere strategieën, zoals managed futures."

Correlatie met aandelen en obligaties
De correlatie met aandelen en obligaties is een belangrijke overweging voor beleggers die een goed gespreide portefeuille willen samenstellen. Het is echter minstens even belangrijk te weten hoe hedgefondsen zich gedragen onder verschillende marktomstandigheden. De onderzoekers keken naar de performance van hedgefondsen op een groot aantal aandelenmarkten. “In stijgende aandelenmarkten boeken de meeste hedgefondsen een goed resultaat. Uitzondering zijn de specifieke shortstrategieën die short gaan in aandelen.”

"De correlatie met aandelen hangt af van het type strategie en de performance is dan ook heel wisselend. Managed futures doen het goed als aandelen slecht presteren. Maar toen de aandelenmarkten daalden, bleven de equity-market neutral strategieën achter, terwijl global macro quitte speelde."

‘Managed futures doen het goed als aandelen slecht presteren’

De correlatie tussen hedgefondsen en aandelen is niet constant, maar fluctueert, aldus Molenaar. “Gemiddeld ligt de correlatie van de totale markt voor hedgefondsen tussen de 60 en 80%. Vanuit het oogpunt van diversificatie is dit niet erg goed. Daar staat tegenover dat de correlatie voor global macro en managed futures minder is dan 40% en daarmee zijn ze geschikter voor diversificatie. Na de val van Lehman Brothers in 2008 steeg de correlatie van global macro en equity-market neutral met aandelen, terwijl die van managed futures daalde. Met andere woorden, tijdens deze crisis boden managed futures meer bescherming."

Hij keek ook naar de performance van hedgefondsen bij een dalende rente. Dit is immers heel belangrijk voor pensioenfondsen. “Net als bij obligaties heeft een dalende rente voor sommige hedgefondsstrategieën een positief effect”, zegt Molenaar. “Global macro en managed futures doen het bijvoorbeeld goed onder deze omstandigheden, maar equity-market neutral blijft achter.” In het algemeen heeft een dalende rente een negatief effect op de dekkingsgraad en een positief effect op obligaties. "Voor obligaties is de correlatie gewoonlijk lager dan voor aandelen. Hij is zelfs negatief tijdens crisisjaren. Ook hier hangt het weer af van het type strategie."

Naast de (relatief) hoge correlatie met aandelen en obligaties is het ook vermeldenswaard dat 80 tot 90% van de performance van de algemene hedgefondsindexen kan worden toegeschreven aan het rendement van veelgebruikte risicofactoren zoals aandelen, obligaties, factorbeleggen en diverse optiestrategieën.

Transparantie is laag
Hedgefondsen zijn gesloten van aard, zegt Molenaar. “Ze doen geheimzinnig over waar ze in beleggen en wie hun klanten zijn.”

Er zijn een paar praktische redenen voor deze geheimzinnigheid. “Als ze short zijn in een aandeel en dit algemeen bekend is in de markt, kan het meer kosten om die positie af te bouwen. Er zijn natuurlijk wel uitzonderingen. Sommige fondsen zoeken juist actief de media op om bedrijven onder druk te zetten."

Dit gebrek aan transparantie is een probleem voor pensioenfondsen, zegt Molenaar. "De toezichthouders eisen van hen dat ze de zaak onder controle hebben. Ze moeten weten waar ze in beleggen en moeten inzicht hebben in de beleggingsstrategie. Deze eisen zijn soms strijdig met de wereld van hedgefondsen."

Een ander probleem voor pensioenfondsen is de vraag of ze kunnen dienen als dekking tegen inflatie. Molenaar stelt dat inflatiebescherming niet de belangrijkste reden mag zijn om in hedgefondsen te beleggen. “Hun strategieën zijn gericht op absoluut rendement en pas in latere instantie op inflatiebescherming.“

Kosten belangrijk
De 2% beheerkosten en 20% performance fee die hedgefondsen in rekening brengen zijn nog normaal, zegt Molenaar. “Goede hedgefondsen met een sterke track record zijn nog steeds in staat een hoge vergoeding te vragen.”

Maar hij signaleert wel wat verandering. “Vanuit de pensioenfondsen komt meer drukom de kosten te verlagen. Sommige pensioenfondsen verkopen zelfs belangen. Neem Calpers, vaak gezien als toonaangevend in de sector. Zij maakten bekend dat ze USD 4 miljard gaan onttrekken aan hedgefondsen vanwege de hoge vergoedingen en de complexiteit.”

”Sommige Nederlandse institutionele beleggers willen niet meer in hedgefondsen beleggen vanwege de kosten, de eisen van de toezichthouder of omdat ze geen voordelen meer zien qua spreiding. Daar staat tegenover dat andere institutionele beleggers nog steeds volop in hedgefondsen geloven."

Hij sluit af met een advies voor pensioenfondsen: “Het allerbelangrijkste in de allocatie naar hedgefondsen is de keuze van het juiste fonds. Je moet in staat zijn een goede beheerder te selecteren. Je kunt immers voor een hedgefonds geen indextracker kopen en de verschillen in performance zijn groot. De keuze van een slechte beheerder kan een grote negatieve invloed op de performance hebben."

Deel deze pagina:


Join the conversation



Nieuwsbrief

Meld u aan voor onze e-mail nieuwsbrief om updates te ontvangen en op de hoogte te blijven van aankomende webinars.