By continuing on this site you have agreed to cookies being placed and accessed by this website. More information and adjusting cookie settings.

Robeco uses cookies to analyze your visit to this site, to share information via social media and to personalize the site and advertisements in line with your own preferences. By clicking on agree or by continuing on this site, you agree to the above. More information and adjusting cookie settings.

AGREE

Robeco uses cookies to analyze your visit to this site, to share information via social media and to personalize the site and advertisements in line with your own preferences. By clicking on agree or by continuing on this site, you agree to the above. More information and adjusting cookie settings.

AGREE

By continuing on this site you have agreed to cookies being placed and accessed by this website. More information and adjusting cookie settings.

Zorgwekkende toename van buybacks

01-05-2015 | Visie | Peter van Kleef Op vrijdag bespreekt hoofdredacteur Peter van Kleef opvallende zaken met Robeco-experts. Deze week: bedrijven kopen massaal eigen aandelen in, maar is dat wel een goed idee?

In het kort:
  • Bedrijven kopen massaal eigen aandelen in 
  • Timing van inkoopprogramma’s is historisch gezien slecht 
  • Alleen management wint altijd bij buybacks
  • Einde van het feestje is dichtbij

De winstgevendheid van de grootste ondernemingen in de VS, zoals vertegenwoordigd in de S&P 500, staat op recordhoogte. Het bijbehorende feestje beperkt zich echter tot het management van die bedrijven en, tot op zekere hoogte, de aandeelhouders, want de index zelf noteert ook op recordhoogte. De werknemers staan er enigszins beteuterd bij, want van substantiële loonsverhogingen is geen sprake, zoals blijkt uit deze grafiek uit het artikel Profits without Prosperity (Harvard Business Review).

topic-of-the-week-20150501-graph1.jpg

Doordat er veel cash binnenkomt en er weinig wordt uitgegeven, staat er een enorm bedrag aan cash op de balans van het Amerikaanse bedrijfsleven. Apple heeft USD 194 miljard aan cash, waarvan USD 171 buiten de VS gestationeerd. Dat bedrag is hoger dan de marktkapitalisatie van 484 van de 500 bedrijven in de S&P 500.

“Tot twee, drie jaar geleden waardeerden analisten en beleggers de cashpositie van een bedrijf als Apple op 0. De reden daarvoor was simpel: beleggers zagen niets terug van die cash. Niet via dividend en niet, indirect, via aandeleninkoopprogramma’s. Pas sinds Apple dividend uitkeert, wordt de kaspositie meegenomen in de waardering. Hetzelfde gebeurde in 2004 bij Microsoft na de uitkering van het eerste superdividend.”, zegt Jack Neele, fondsbeheerder van Robeco Global Consumer Trends Equities.  Toch is het nog geen gemeengoed in de technologiesector. Een bedrijf als Google heeft nog nooit dividend uitgekeerd of aandelen ingekocht.

Timing is alles
Dat is historisch gezien niet zo gek, omdat tot voor enkele jaren onder groeiaandelen het uitkeren van dividend als zwaktebod werd gezien. Wie dividend uitkeerde, kon erop rekenen dat beleggers het interpreteerden als een teken dat een bedrijf geen groeimogelijkheden meer zag. Dat is nu helemaal anders. Beleggers belonen technologiebedrijven die dividend uitkeren. De koers-winstverhouding van Apple steeg van 10 naar 14, in de twee jaar sinds het eerste dividend – een uitkering die overigens pas onder druk van hedgefundlegende Carl Icahn tot stand kwam. Die opwaardering vindt in een sneller marstempo plaats dan die van de index.

‘Bedrijven hebben in het verleden in elk geval niet bewezen over een uitmuntende timing te beschikken bij het inkopen van eigen aandelen’

Van alle bedrijven ter wereld keert Apple, in absolute termen, het meeste dividend uit, hoewel het dividendrendement ‘slechts’ op 1,5% ligt. Dat het bedrijf nu meegaat in de buy back frenzy hoeft niet per se verkeerd te zijn, vindt Neele. “Het gaat niet ten koste van investeringen. Het bedrijf doet gewoon geen overnames van USD 40 of 50 miljard. Voor een gezonde bedrijfsvoering heeft het misschien USD 15 tot 20 miljard nodig, dat komt elk kwartaal binnen.”

Toch is er genoeg af te dingen op de serie aan buybacks, die inmiddels in lijn met de S&P 500 index piekhoogte bereikt. En dat is niet voor het eerst. “Bedrijven hebben in het verleden in elk geval niet bewezen over een uitmuntende timing te beschikken bij het inkopen van eigen aandelen. Eind 2007 en in 2008 bereikte het aantal inkoopprogramma’s ook een piek. Tijdens de beursbodem in 2009 kocht bijna niemand eigen aandelen in.”
 
topic-of-the-week-20150501-graph2.jpg

Het grootste probleem dat Neele ziet, is dat beursgenoteerde bedrijven nu wel heel makkelijk eigen aandelen inkopen, “terwijl de enige die er zeker beter van wordt, het management van de bedrijven zelf is.” De reden daarvoor is dat de beloning van het management (via opties) steeds meer afhankelijk is van de koers van het aandeel.  Veel bedrijven maken zelfs gebruik van de lage rente om geld te lenen voor buybacks. Een rentestijging maakt dat in elk geval minder aantrekkelijk.

Herinvestering winsten droogt op
IBM is één van de ondernemingen die structureel eigen aandelen inkoopt. Daarmee oogst het concern flink wat kritiek. “De resultaten zijn al jaren slecht, kwartaal op kwartaal neemt de omzet af. Eén van de redenen dat de koers van het aandeel blijft liggen is de inkoop van eigen aandelen. De afgelopen jaren is 92% van de winst van IBM naar dividenden en buybacks gevloeid. Dat laat weinig ruimte voor investeringen in R&D of in het personeel.”

“In 1980 werd nog 50% van de bedrijfswinsten in het bedrijf geherinvesteerd (loonsverhoging, aantrekken nieuw personeel, R&D), nu ligt dat onder de 10%.” De belangrijkste reden is dat beurswaakhond SEC het terugkopen van eigen aandelen in 1982 legaliseerde. En nu bereikt dat, net als aan de vooravond van de financiële crisis, een hoogtepunt.

Voor Neele is dat op z’n minst een signaal om met enige bezorgdheid naar die trend te kijken. Hij heeft liever dat bedrijven dividend uitkeren dan eigen aandelen inkopen. “Met een dividendverhoging beloon je de zittende aandeelhouder, terwijl je met aandeleninkoop feitelijk de vertrekkende aandeelhouders beloont. Dividendgroei is een teken van commitment van een bedrijf naar aandeelhouders toe, want een dividenduitkering verlaag je niet makkelijk.”

Teken aan de wand
Toch hóeft een buybackprogramma niet slecht te zijn. “Als er extra geld op de balans staat, bijvoorbeeld na de verkoop van een divisie, dat niet meteen nodig is voor de bedrijfsvoering, en als er geen investeringsmogelijkheden zijn, prima. Maar als de primaire reden is om verwatering van de managementopties te voorkomen, dan is het natuurlijk een kwalijke zaak. Zeker als het bedrijf een jaar later weer aandelen uitgeeft om een investering te financieren.

Buybacks moeten per geval worden beoordeeld, stelt Neele. Dan is het moeilijk genoeg om de vinger te krijgen achter de redenen. “Maar als het een brede trend wordt, een soort spelletje Wie Kan De Meeste Aandelen Inkopen?, dan is er reden tot zorg. Zeker gelet op de historisch slechte timing van al die buybackprogramma’s in het verleden.”

De stevige waardering van de aandelenmarkten en de naderende renteverhoging door de Federal Reserve zouden weleens voorboden kunnen zijn van het einde van het feest.  


Deel deze pagina:


Join the conversation

Nieuwsbrief professionals