By continuing on this site you have agreed to cookies being placed and accessed by this website. More information and adjusting cookie settings.

Robeco uses cookies to analyze your visit to this site, to share information via social media and to personalize the site and advertisements in line with your own preferences. By clicking on agree or by continuing on this site, you agree to the above. More information and adjusting cookie settings.

AGREE

Robeco uses cookies to analyze your visit to this site, to share information via social media and to personalize the site and advertisements in line with your own preferences. By clicking on agree or by continuing on this site, you agree to the above. More information and adjusting cookie settings.

AGREE

By continuing on this site you have agreed to cookies being placed and accessed by this website. More information and adjusting cookie settings.

Te vroeg om actief af te schrijven

06-03-2015 | Visie | Peter van Kleef Elke vrijdag bespreekt hoofdredacteur Peter van Kleef opvallende zaken met Robeco-experts. Deze week: keren de kansen voor actieve fondsen?

In het kort:
  • Drie factoren die tot underperformance leidden in 2014
  • Hoe zuiver is de active share van een fonds?
  • Rendement komt in eb- en vloedbewegingen
  • Te grote instroom in passieve fondsen leidt tot mispricing in de markt
Ze worden graag getweet door Amerikaanse bloggers en net zo graag geretweet door Europese beleggers en beursexperts: grafieken waarin met een enkel lijntje het failliet van actieve beleggingsfondsen moet worden aangetoond. Ergens onderweg gaat er weleens iets mis en wordt daarbij op zijn minst de nuance uit het oog verloren.

De afgelopen week ging een white paper van GMO, de vermogensbeheerder van de alom gerespecteerde Jeremy Grantham, viraal. De white paper zocht antwoord op het probleem dat onderstaande grafiek schetst: tot het eind van het derde kwartaal van 2014 had slechts 17% van de actieve fondsen in de categorie US Large Caps de S&P 500 achter zich weten te laten.

us-large-cap-manager-performance.jpg

Een zo lage score komt niet heel vaak voor. De onderzoekers van GMO probeerden die slechte score te verklaren. Zij keken naar de invloed van drie factoren die bij veel fondsen tot een afwijkend rendement leiden:
  1. Het opnemen van niet-Amerikaanse aandelen in portefeuille
  2. De rol van small caps
  3. De invloed van cashposities
Over 2014 bleken alle drie die factoren een negatieve bijdrage te leveren ten opzichte van het rendement van de index. Vervolgens keken de onderzoekers 25 jaar terug, tot 1989, en legden over de oorspronkelijke grafiek een tweede lijntje dat weergeeft hoeveel van deze factoren (0-3) elk kwartaal een hoger rendement genereerden dan de S&P 500. Wat blijkt? De lijntjes bewegen bijna synchroon van links naar rechts in de grafiek.

number-of-factors-in-favor.jpg

Daarmee lijkt een groot deel van de out- of underperformance van deze fondsen te zijn verklaard. Sterker nog, toen de onderzoekers verder spitten bleek hun driefactormodel de performance niet alleen te verklaren, maar zelfs te kunnen voorspellen.

Toch valt er genoeg op aan te merken. Vanuit Amerikaans perspectief is het inzoomen op US Large Cap best te billijken, maar de wereld ziet er voor bijvoorbeeld Europeanen toch wel wat anders uit. Dan is US Large Caps maar één van de vele categorieën en daarom niet representatief voor de performance van fondsen in het algemeen – iets wat de verspreiders van dit soort grafieken nogal eens vergeten

Onzuivere active share
Peter Ferket, CIO Equities bij Robeco, kan zich prima vinden in de conclusie van GMO dat de kortetermijnperformance niet zomaar geëxtrapoleerd kan worden. Maar hij heeft meer moeite met het driefactormodel. “Als je met die drie factoren waarde wil toevoegen, dan zoek je het off benchmark en niet door binnen je speelveld goede van minder goede aandelen te scheiden. Je moet je afvragen of dat de goede manier is. Je active share(afwijking van de index) is dan wel hoog, maar dat is geen zuivere active share.”

“Als we met Robeco NV 10% in opkomende markten beleggen, dan is de MSCI World eigenlijk niet de relevante index meer en zou je naar de All Countries Index moeten kijken, zoals we dat met Rolinco doen. Binnen het active share-cijfer van een fonds, zou je eigenlijk onderscheid moeten maken tussen echte active share die binnen de benchmark wordt gerealiseerd en de bijdrage aan de active share van off benchmark-posities.”

De markt beweegt in golven, stelt Ferket. Historisch doen aandelenmarkten 8% per jaar, maar je hebt driejaarsperioden met 20% per jaar en dezelfde perioden met 0%. “En dat geldt niet alleen voor absolute rendementen, maar ook voor de relatieve performance van beleggingsstijlen. Elke stijl heeft tijden van eb en tijden van vloed. Het gaat erom dat je gelooft in de langetermijnstrategie. En dan is het beter om in tijden van eb niet weg te rennen, maar juist in te stappen. Achteraf gezien had je beter in 1999 kunnen instappen in opkomende markten dan in 2010”.

Vloedgolf
Eén van de belangrijkste factoren die het speelveld voor actieve fondsen de afgelopen jaren een stuk moeilijker bespeelbaar maakte was de prominente rol die de centrale banken, de Federal Reserve voorop, speelden. “Dat leidde tot veel Risk On/Risk Off-gedrag en de impact van het beleid van centrale banken was vaak moeilijk te voorspellen. Maar die ingrepen waren noodmaatregelen, het is niet de bedoeling dat ze blijvend zijn. Als de centrale banken zich terugtrekken en de vloedgolf van liquiditeit die zij veroorzaakten opdroogt, dan blijft er een schat aan kansen voor actieve fondsen achter”, denkt Ferket.

‘Als de Fed zich terugtrekt, blijft er een schat aan kansen voor actieve fondsen achter’

Zo zorgden de onconventionele maatregelen van de centrale banken ervoor dat geld niet per se naar bedrijven met een competitief voordeel stroomde, maar bijvoorbeeld naar dividendaandelen. Omdat tegelijk veel beleggers uitweken naar passieve indexbeleggingen ging ook veel geld richting de allergrootste aandelen. In beide gevallen heeft dat geleid tot inefficiënties in de markten en kansen die vroeg of laat voor het oprapen komen te liggen.

“Volgens sommige onderzoeken ging de afgelopen tijd in bepaalde maanden 80 tot 90% van de instroom van nieuw geld richting passief. In een dergelijke situatie is het bijna een kansloze exercitie voor actieve fondsen om de index te verslaan.” Maar als de markten normaliseren en actieve fondsen – in tegenstelling tot indexfondsen en ETF’s – van de achtergebleven inefficiënties kunnen profiteren, zal ook de verhouding tussen geld dat naar actief en naar passief stroomt normaliseren, denkt Ferket. “Passief is een verrijking voor de vermogensbeheerindustrie, maar het is vanuit het efficiëntemarktprincipe niet gezond als 90% van de nieuwe inflows richting passief gaat. Dat kan tot grote mispricing leiden.”
Deel deze pagina:


Join the conversation



Nieuwsbrief

Meld u aan voor onze e-mail nieuwsbrief om updates te ontvangen en op de hoogte te blijven van aankomende webinars.