By continuing on this site you have agreed to cookies being placed and accessed by this website. More information and adjusting cookie settings.

Robeco uses cookies to analyze your visit to this site, to share information via social media and to personalize the site and advertisements in line with your own preferences. By clicking on agree or by continuing on this site, you agree to the above. More information and adjusting cookie settings.

AGREE

Robeco uses cookies to analyze your visit to this site, to share information via social media and to personalize the site and advertisements in line with your own preferences. By clicking on agree or by continuing on this site, you agree to the above. More information and adjusting cookie settings.

AGREE

By continuing on this site you have agreed to cookies being placed and accessed by this website. More information and adjusting cookie settings.

Mario Draghi

Meer kansen dan risico’s door Europese QE

13-03-2015 | Visie | Peter van Kleef Elke vrijdag bespreekt hoofdredacteur Peter van Kleef opvallende zaken met Robeco-experts. Deze week: is het opkoopprogramma van de ECB een game changer?

In het kort:
  • ECB waagt zich als laatste grote centrale bank aan QE
  • Het opkoopprogramma zorgt voor hogere koersen, lagere rente
  • Kansen ontstaan vooral in de Europese periferie
  • Groot vraagteken is vooral hoe QE ooit wordt teruggedraaid

Op maandag 9 maart 2015 vierden aandelenbeleggers de zesde verjaardag van hun bullmarkt. Maar de rally in obligaties is al meer dan 30 jaar gaande en het einde ervan is al meerdere malen aangekondigd, maar nog steeds niet bereikt. Op deze dag begon de Europese Centrale Bank met de eigen variant van Quantitative Easing (QE, monetaire verruiming), door het maandelijks opkopen van EUR 60 miljard aan Europees schuldpapier. Daarmee volgde de centrale bank het voorbeeld van de Federal Reserve, de Bank of England en de Bank of Japan.

Maar nog voordat het startschot gegeven werd, doken de eerste waarschuwingen al op. De belangrijkste vraag die opgeworpen werd, was: zijn er wel genoeg verkopers om de opkoophonger van de ECB te stillen? Mogen (en willen) grote institutionele beleggers wel afscheid nemen van hun staatsobligaties?

Olaf Penninga, portefeuillemanager Euro Government Bonds, denkt voorlopig vooral in termen van kansen. De miljarden die de ECB gaat opkopen worden over de landen van de eurozone verdeeld op basis van de omvang van de bevolking en de economie. “Sommige landen hebben relatief veel meer schuld dan andere landen, op basis van die twee criteria. Dat betekent dat niet elk land evenveel voordeel van het opkoopprogramma zal hebben.”

Dat zorgt voor inefficiënties en dus kansen. Een land als Finland bijvoorbeeld heeft een lage schuld ten opzichte van de omvang van de economie. “Daar wordt door de ECB relatief veel schuld opgekocht en de liquiditeit was al beperkt. Dat kan dan een prijsopdrijvend effect hebben,” denkt Penninga.

Kansen in de markt
Portugal is een ander voorbeeld. Dat land heeft een hoge schuld ten opzichte van de omvang van de economie, maar een deel daarvan is gefinancierd door bail out-leningen van de EU en het IMF en niet door uitgifte van staatsobligaties. “Die bail out-leningen zijn niet opkoopbaar. Je hebt dus een land met een hoge staatsschuld, maar relatief weinig uitstaande staatsobligaties.” Dat biedt kansen en het is de reden dat Penninga in zijn fonds begin dit jaar nog Portugese staatsobligaties heeft bijgekocht.

Penninga is niet bang dat de ECB tegen een obligatieschaarste aan gaat lopen. Natuurlijk zijn er veel pensioenfondsen die hun staatsobligaties niet mogen verkopen. En ook levensverzekeraars hebben het schuldpapier nodig om langlopende leningen af te dekken, erkent Penninga. “Maar 80% van wat de ECB koopt heeft een looptijd van korter dan tien jaar. En daar is genoeg aanbod van.” Vooral bij banken en beleggers van buiten de eurozone. “ Centrale banken, bijvoorbeeld, die kortlopend Europees staatspapier aanhouden als valutareserve in euro’s.”

Penninga noemt bijvoorbeeld Japanse partijen als mogelijke verkopers. “Het is goed denkbaar dat zij euro-obligaties hebben gekocht toen de rente nog aantrekkelijk was en dat ze hun posities hebben aangehouden omdat ze wisten dat de ECB tot QE zou overgaan. Ze kunnen ze nu makkelijk verkopen en inruilen voor Amerikaanse obligaties met een hogere rente. Zelfs de Japanse rente is nu hoger dan de Duitse.”

Deflatiebestrijding
Hogere obligatiekoersen, lagere rentes. Dat is volgens Penninga het voor de hand liggende gevolg van het opkoopprogramma van de ECB. “Er is een hele grote koper bij gekomen, dat is goed voor staatsobligaties in het algemeen en voor de Europese periferie in het bijzonder. De ECB koopt in bijna elk land meer staatsobligaties dan het begrotingstekort van die landen.” Daarmee lijken defaultrisico’s van tafel.

‘Het opkoopprogramma van de ECB is geen echte game changer’

Toch noemt Penninga de stap van de ECB geen ‘game changer’. De periferie had al zijn voorkeur en dat blijft zo. Die regio profiteerde eerder ook al het meest van de meer conventionele maatregelen van de centrale bank. Wel ziet hij ook andere delen van de markt profiteren. “Je krijgt een soort waterbedeffect. De ECB koopt staatsobligaties in de eurozone op en de verkopende beleggers wenden de opbrengst daarvan aan om obligaties buiten de eurozone te kopen, of bedrijfsobligaties binnen de eurozone.”

En, ook niet onbelangrijk in het grote verhaal, gaat de ECB met de nieuwe aanpak ook het deflatiespook van het toneel jagen? Penninga is optimistisch. “De euro daalt structureel sinds medio 2014, toen QE werd verwacht. Dat helpt inflatie op peil te houden, bijvoorbeeld doordat import duurder wordt. Mede door de zwakkere euro trekt de economische groei weer wat aan en ook externe factoren zoals de lage olieprijs geven een zetje in de goede richting.”

Bazooka
Dat de maatregelen van de ECB – vaak afgeschilderd als het schieten met een bazooka – uiteindelijk juist tot te hoge inflatie kunnen leiden, is voorlopig ook niet echt een reëel scenario, denkt Penninga. “In Japan is dat ook niet gebeurd. Een risico wat ik wel zie is dat door alle liquiditeitsinjecties de Zuid-Europese landen misschien wat te makkelijk gaan worden. Als de begrotingsdiscipline terugloopt en bezuinigingen en hervormingen niet worden doorgezet, kan daar een terugslag komen.”

‘Het is niet voor het eerst in de geschiedenis dat er ongekende dingen gebeuren’

Voorlopig ziet het er echter goed uit. “Italië en Spanje gaven tot 2012 vooral kortlopende obligaties uit. Nu verdringen beleggers elkaar om 30-jaars schuldpapier van die landen te kopen. Net als in Ierland en Portugal.” Die landen kunnen nu hun schulden voor een lange periode tegen lage rente financieren. Mocht de rente al oplopen, dan voelen ze in elk geval minder pijn. “Het geeft die landen tijd om aan hun schuldenprobleem te werken.”

En ja, het is ongekend dat alle grote centrale banken wereldwijd tegelijk met onconventionele maatregelen komen. “Is dat eng? Het is de enige manier om de problemen aan te pakken. Het grote vraagteken is hoe je het ooit weer terugdraait. Het grote voordeel daarbij is dat we het over centrale banken hebben. Die hebben uiteindelijk meer tijd dan welke andere belegger dan ook. En het is niet voor het eerst in de geschiedenis dat er ongekende dingen gebeuren.”
Deel deze pagina:


Join the conversation



Nieuwsbrief

Meld u aan voor onze e-mail nieuwsbrief om updates te ontvangen en op de hoogte te blijven van aankomende webinars.