By continuing on this site you have agreed to cookies being placed and accessed by this website. More information and adjusting cookie settings.

Robeco uses cookies to analyze your visit to this site, to share information via social media and to personalize the site and advertisements in line with your own preferences. By clicking on agree or by continuing on this site, you agree to the above. More information and adjusting cookie settings.

AGREE

Robeco uses cookies to analyze your visit to this site, to share information via social media and to personalize the site and advertisements in line with your own preferences. By clicking on agree or by continuing on this site, you agree to the above. More information and adjusting cookie settings.

AGREE

By continuing on this site you have agreed to cookies being placed and accessed by this website. More information and adjusting cookie settings.

Meer dan een obligatiebubbel

27-03-2015 | Visie | Peter van Kleef Elke vrijdag bespreekt hoofdredacteur Peter van Kleef opvallende zaken met Robeco-experts. Deze week: fondsbeheerders zijn bang voor een bubbel in obligaties. Terecht?
 
In het kort
  • Vier op de vijf fondsbeheerders ziet een bubbel
  • Ook aandelen, grondstoffen en vastgoed zijn overgewaardeerd
  • Beleid centrale banken ‘eindigt in tranen’
  • Flexibel zijn en selectief kopen na het uiteenspatten van een bubbel

Het lijkt er nu dan toch eindelijk van te komen. Na meer dan dertig jaar de wind in de rug te hebben gehad, beginnen ook fondsbeheerders nu over het einde van de obligatiebullmarkt te spreken. Althans, als we een breed onderzoek van CFA UK onder 300 fondsbeheerders mogen geloven. In een enquête gaf 80% van de fondsbeheerders aan dat obligaties overgewaardeerd zijn.

Bedrijfsobligaties zijn volgens het onderzoek “meer overgewaardeerd dan ooit tevoren” en staatsobligaties zijn inmiddels “de meest overgewaardeerde beleggingscategorie”. Het beleid van centrale banken wereldwijd is daar natuurlijk debet aan, door eerst de rente te verlagen tot het niet meer verder kon en daarna met opkoopprogramma’s voor extra liquiditeit te zorgen. De peiling onder de 300 fondsbeheerders leverde de paniekerige kop boven het FT-artikel op: 'Global fund managers warn of a bond bubble'. 

De in het verhaal opgevoerde fondsbeheerders kwamen allerminst paniekerig over. In dat opzicht is de obligatiebubbel een hele vreemde, want van euforie noch van paniek lijkt echt sprake te zijn, hoewel wel gerept wordt van een ‘messy unwind’ als het beleid van de centrale banken een U-bocht maakt. Maar de grootste spelers op de obligatiemarkt – Pimco, BlackRock en Vanguard – zeggen zich geen zorgen te maken. Als de rente stijgt – eerst in de VS – dan is dat vanwege aantrekkende groei en verbeterende bedrijfswinsten, en dat is gunstig voor bedrijven en bedrijfsobligaties. Geen reden voor paniek, dus.

'Uiteindelijk gaat dit in tranen eindigen. De enige vraag is: wanneer?' 

Victor Verberk, fondsbeheerder van Robeco Global Credits, is een stuk minder gerust op een goede afloop. “Uiteindelijk gaat dit in tranen eindigen. De enige vraag is: wanneer?" En dan heeft Verberk het niet alleen over het uiteenspatten van de obligatiebubbel. Als de centrale banken iets hebben veroorzaakt, is het wel een bubbel in bijna alle beleggingscategorieën, stelt Verberk: in obligaties, maar ook in aandelen, opkomende markten, grondstoffen en vastgoed.

“Vanaf de jaren ’80 hebben we met z’n allen teveel schulden gemaakt en nu zitten we met de nasleep daarvan. Bedrijven investeren niet, consumenten zien hun buurman werkloos worden en gaan daarom zelf sparen of de hypotheek aflossen, in plaats van consumeren. De renteverlagingen hebben niet geleid tot een toename in investeringen”, stelt Verberk.
 
Asset price bubble
Uiteindelijk zijn de renteverlagingen door centrale banken wereldwijd niet alleen bedoeld om de kredietverstrekking en groei aan te jagen, zoals wordt beweerd, maar met name om de valuta te verzwakken. “Er zijn honderden miljarden uit geldmarktfondsen naar obligatiefondsen gevloeid, omdat er in de geldmarkt bij deze rente geen droog brood meer te verdienen viel”, zegt Verberk. “En vervolgens is er weer veel geld uit vastrentend naar aandelen gevloeid, op zoek naar yield”.

Daardoor is er niet alleen een zeepbel in obligaties, maar is er sprake van een ‘asset price bubble’ die ook zichtbaar is in aandelen, commodities, staatsobligaties en vastgoed. “Het is de centrale banken niet gelukt om echte inflatie te creëren, en dus zetten ze in op inflatie van alle soorten beleggingen”. Het idee daarachter is dat oplopende rendementen in de portefeuille het consumentenvertrouwen aanjagen en op die manier alsnog de consumentenbestedingen en de economische groei stimuleren”.

Het probleem is dat dit alleen opgaat voor de haves en niet voor de not haves. En daar kun je ook nog morele bezwaren tegen hebben”, denkt Verberk. De eerste groep ziet zijn beleggingen in waarde toenemen, de tweede groep krijgt nauwelijks nog rente op de spaarrekening.

Quitte of dubbel
Ondertussen loeren er tal van gevaren en zijn een aantal kleinere bubbels al geknapt. Brazilië is volgens Verberk een schoolvoorbeeld van een economie die met gierende remmen tot stilstand gekomen is. China staat misschien wel aan de vooravond van het uiteenspatten van een kredietbubbel. “De grondprijzen (bij landveilingen voor bouwgrond van lokale overheden) zijn daar al met 30% gedaald. En in China zag je de kredietverstrekking elk jaar met 30% stijgen terwijl de reële groei van de economie waarschijnlijk nauwelijks nog 5% is. Dat kan niet goed blijven gaan.”

'Je kunt als centrale bank niet ongestraft geld blijven printen'

De vraag is wanneer het keerpunt in de obligatiemarkt wordt aangetikt en of dat inderdaad met een bloedbad gepaard gaat. Sommige bubbels lijken bijna het predicaat ‘oneindig’ te verdienen. “In Japan wachten we al 20 jaar op het moment dat het echt fout gaat”, zegt Verberk. Dat is de kracht van het beheren van de geldpers.

“De overheid en centrale banken spelen daar nu echter een soort ‘quitte of dubbel’. Ze hebben over een tijdje bijna de hele obligatiemarkt opgekocht. Maar goed, ze kunnen ook nog gebouwen en golfbanen opkopen, natuurlijk, om het nog even te rekken. Maar dat gaat uiteindelijk in tranen eindigen. Je kunt als centrale bank niet ongestraft geld blijven printen.” Het vertrouwen in de munt of de kredietwaardigheid gaat een keer afnemen, stelt Verberk.
 
Centrale banken hebben geen idee
Het cruciale moment breekt volgens Verberk aan als er echt inflatie optreedt. Nu blijft het geld dat centrale banken in de markt pompen vooral op de balans van banken staan en komt het niet via kredieten echt in de economie terecht. Op het moment dat de kredietverstrekking aan gaat trekken – en in de VS lijkt daar het eerste prille begin van te zien – moeten beleggers zich echt zorgen gaan maken.

Dat, zoals Pimco, BlackRock en Vanguard zeggen, de economische groei dan voldoende is om de aftocht van de centrale banken te dekken, lijkt Verberk een illusie. “Die economische groei is dan nog altijd een proxy op toekomstige inflatie. En voor die groei heb je altijd groei van de kredietverlening nodig.”

'Het is naïef om te denken dat de centrale banken precies weten waar ze mee bezig zijn'

Het vertrouwen dat sommige beleggers in centrale banken hebben, deelt Verberk ook niet. “Het is naïef om te denken dat zij precies weten waar ze mee bezig zijn. De beroemde dots van de Federal Reserve zijn zo verspreid over de grafiek, dat je maar één conclusie kunt trekken: ze hebben geen idee waar de rente over een jaar of 18 maanden staat.”

En in Europa is het probleem nog dieper dan in de VS, omdat de (politieke) weerstand tegen het saneren van schulden – volgens Verberk één van de noodzakelijke maatregelen om een weg uit het schuldenprobleem te banen – vele malen groter is dan in de VS. Die donkere wolken boven de markt wereldwijd, betekenen niet dat je als belegger bij de pakken neer moet zitten. Er zijn volgens Verberk voldoende beleggingsmogelijkheden als je flexibel bent over regio's en sectoren.

Het voordeel is dat er na de pijn nieuwe kansen liggen, zegt Verberk. “Wij kijken nu naar het innemen van posities in Brazilië, we zijn selectief in Rusland ingestapt en enthousiast over financials. Ook de energiesector biedt kansen op interessante yields, na de prijsdaling van olie. Niet omdat het in deze landen en sectoren zo goed gaat, maar omdat de meeste pijn geleden is en er nieuwe kansen ontstaan op basis van waarderingen.”

Deel deze pagina:

Join the conversation



Nieuwsbrief

Meld u aan voor onze e-mail nieuwsbrief om updates te ontvangen en op de hoogte te blijven van aankomende webinars.