By continuing on this site you have agreed to cookies being placed and accessed by this website. More information and adjusting cookie settings.

Robeco uses cookies to analyze your visit to this site, to share information via social media and to personalize the site and advertisements in line with your own preferences. By clicking on agree or by continuing on this site, you agree to the above. More information and adjusting cookie settings.

AGREE

Robeco uses cookies to analyze your visit to this site, to share information via social media and to personalize the site and advertisements in line with your own preferences. By clicking on agree or by continuing on this site, you agree to the above. More information and adjusting cookie settings.

AGREE

By continuing on this site you have agreed to cookies being placed and accessed by this website. More information and adjusting cookie settings.

Jaap Hoek

Nieuwe spelregels bieden kansen voor pensioenfondsen

29-01-2015 | Visie | Jaap Hoek Het nieuwe FTK betekent dat pensioenfondsen grotere buffers moeten aanhouden. Maar het biedt ook kansen. Portefeuillestrateeg Jaap Hoek laat zien hoe verschuivingen in de asset-allocatie kunnen leiden tot een betere mix van risico en rendement.

In het kort
  • Strenger nFTK leidt tot grotere buffers bij pensioenfondsen
  • Maar biedt ook mogelijkheid tot herinrichting beleggingsportefeuille
  • Uitruil van risico’s kan leiden tot betere risico-rendementsverhouding
  • Houd rekening met negatieve alternatieve scenario’s

Strengere spelregels
De nieuwe spelregels zoals vervat in het nieuwe Financieel toetsingskader (nFTK) betekenen dat veel pensioenfondsen het Vereiste Eigen Vermogen (VEV) moeten verhogen. Het vergroten van deze buffer, die zij moeten aanhouden om tegenslagen op te vangen, is voor een aantal fondsen aanleiding om het beleggingsbeleid aan te passen.

Jaap Hoek, portefeuillestrateeg bij Robeco Investment Solutions, concludeert tijdens één van de ‘break-outsessies’ van Robeco Live dat het vooral strenger wordt: “Het Vereist Eigen Vermogen moet zo groot zijn, dat met een zekerheid van 97,5% wordt voorkomen dat een pensioenfonds binnen een jaar minder vermogen heeft dan zijn verplichtingen. Dat betekent in de praktijk dat eens in de veertig jaar een evenement kan plaatsvinden waardoor je niet aan je verplichtingen kunt voldoen. Bij verzekeraars mag dit zelfs maar eens in de honderd jaar gebeuren.”

“De toezichthouders hebben, samen met wetenschappers, uitgebreide analyses gedaan. Over wat er is gebeurd en wat we kunnen verwachten. Kunnen de klappen die er in het verleden geweest zijn in de toekomst worden opgevangen? De resultaten van dit onderzoek zijn vertaald naar buffervereisten.”

‘Rekening moeten houden met 30% koersdaling, dat is een acceptabele aanpassing’

Onlogisch zijn de strengere regels niet, vindt Hoek: “Bij aandelenbeleggingen moet je nu een buffer aanhouden waarbij je rekening houdt met 30% koersdaling, tegen eerst, in het oude FTK, een daling met 25%. Met 2008 in het achterhoofd is dat een acceptabele aanpassing.”

De aanpassingen bij bedrijfsobligaties zijn, zo vertelt Hoek, relatief veel groter. Bij high yield, en meer nog bij investment grade, moeten pensioenfondsen nu rekening houden met veel grotere toenames van de kredietopslag dan in het oude FTK. Toepassing van de strengere systematiek voor zeer kredietwaardige euro staatsobligaties is door de Eerste Kamer tegengehouden. Maar de conclusie blijft volgens Hoek dezelfde: “Het wordt veel strenger.”

Consequenties voor pensioenfondsen
De grote vraag voor iedereen, ook voor andere beleggers, is volgens Hoek wat pensioenfondsen en verzekeraars hiermee gaan doen. Zijn grote aanpassingen in de asset-allocatie nodig? Als de stijging van het VEV te groot is, zal het pensioenfonds de beleggingsportefeuille inderdaad moeten aanpassen. Maar als de nieuwe vereiste buffer acceptabel blijft, is aanpassing van de portefeuille volgens Hoek niet noodzakelijk: “Het pensioenfonds zal allereerst naar de economische of risico-rationaliteit kijken. Het feit dat De Nederlandsche Bank een nieuw risicomodel heeft gemaakt, verandert niets aan de manier waarop het fonds bezig is met de portefeuille. Nieuwe inzichten heeft het fonds, samen met de consultant of de fiduciair manager, waarschijnlijk al toegepast in ALM-analyses of risicomodellen, om waar nodig de portefeuille aan te passen. Vanuit een beleggingsoptiek is het gek om de portefeuille te wijzigen omdat een regelgever toevallig iets aanpast.”

De grotere buffer komt volgens Hoek ook terug in de premiebepaling. Als de sociale partners een stijging van de premies niet willen of kunnen opvangen, kan het fonds proberen het Vereist Eigen Vermogen ‘terug te duwen’ door het beleggingsbeleid aan te passen. De premie kan dan stabiel blijven.

Het nieuwe risicomodel biedt echter ook kansen. Zo geeft het pensioenfondsen de mogelijkheid om de samenstelling van de buffer aan te passen.

Veranderde samenstelling risico
in portefeuille 
                                                Aanpassing portefeuille bij gelijk VEV

    
Bron: Robeco Investment Solutions

Uitruil van risico’s
Het voorbeeld waar Hoek bij stilstaat (afbeelding links), laat zien dat vooral zakelijke waarden (aandelen) en bedrijfsobligaties (krediet) een groter deel van het risicobudget voor hun rekening nemen dan in de oude situatie. Maar wat als de portefeuille knelt door de beperking van de speelruimte in het beleggingsbeleid? In 2008/2009 hebben veel pensioenfondsen een herstelplan ingediend. De portefeuille die op dat moment goed paste, met een hoge renteafdekking en relatief weinig zakelijke waarden, wil het fonds nu wellicht aanpassen vanwege de lage rente en de betere rendementsperspectieven voor zakelijke waarden.

In de oude situatie kon dat niet. Hoek laat zien dat deze mogelijkheid er nu wel is door risico’s uit te ruilen. Hiervoor vergelijkt hij de eerder bekeken portefeuille met een gewenste portefeuille. In deze laatste is de renteafdekking licht teruggebracht, wat een groter beslag op het risicobudget legt. Hetzelfde geldt voor een zwaardere weging van high-yieldobligaties en aandelen. Daar staat een relatief grote reductie van de weging van investment grade tegenover. Onder het oude FTK was de gewenste portefeuille niet te realiseren omdat het een verhoging van het Vereist Eigen Vermogen met zich meebracht. Onder het nieuwe FTK komt de gewenste portefeuille weer in beeld. De portefeuille heeft zelfs hetzelfde Vereist Eigen Vermogen als de oorspronkelijke portefeuille (afbeelding rechts).

De nieuwe portefeuille moet wel passen bij het fonds, waarschuwt Hoek: “De allerbelangrijkste vraag die we ons moeten stellen is of je die risico’s ook wílt uitruilen. De enige reden daarvoor is dat je naar een portefeuille wil gaan die bij je past, het nieuwe maatpak. Het pak uit 2008/2009 vervang je dan voor een pak uit 2015.”

‘De nieuwe portefeuille moet passen bij het fonds’

Bij het maken van dat nieuwe pak is het volgens de strateeg raadzaam om te werken met scenario’s. Daarbij verwijst Hoek naar het rapport ‘Expected Returns 2015-2019’ dat Robeco in oktober vorig jaar uitbracht.

Denken in scenario’s
Lukas Daalder, CIO Investment Solutions en een van de auteurs van het rapport, licht drie scenario’s toe. In het basisscenario van ‘Geleidelijke Normalisatie’, dat een kans wordt toegedicht van 60%, is sprake van aantrekkende economische groei, inflatie die niet verder afneemt en een normalisatie van het monetaire beleid in de Verenigde Staten. Een somberder scenario is dat van ‘Aanhoudende Stagnatie’, met een relatief grote kans van 30%. Hierin valt de economische groei tegen en is sprake van (lichte) deflatie. Een positief scenario, ‘Sterk Herstel’ maakt slechts 10% kans. Hierin is juist sprake van een groeiversnelling, keert de inflatie terug en zijn de centrale banken te laat en te traag met verkrapping van het monetaire beleid. Dit leidt tot onrust op de financiële markten en toenemende wisselkoersvolatiliteit.

Verwachte rendementen 2015-2019 (op jaarbasis)

 
Bron: Robeco Investment Solutions

Dynamic Strategic Asset Allocation Tool
Uiteraard leiden de drie scenario’s tot uiteenlopende verwachte gemiddelde rendementen voor de komende vijf jaar. Hoek ziet de scenario’s in het rapport als nuttige input voor de beleggingsplannen van pensioenfondsen, maar benadrukt dat de gekozen beleggingsmix moet passen bij de visie van het pensioenfonds: “Wat is je eigen verhaal? Wat zie je in je ALM terug en wat is de portefeuille die bij je past?”

Handig bij het in kaart brengen van de beleggingsconsequenties van verschillende scenario’s is de door Robeco ontwikkelde ‘Dynamic Strategic Asset Allocation Tool’. Deze maakt gebruik van historische marktdata en correlaties, en zet deze af tegen de verplichtingen van het pensioenfonds. De tool laat direct zien hoe het dekkingsgraadrisico en het dekkingsgraadrendement zich ontwikkelen bij een verandering van de ingevoerde verwachte rendementen. Hoek: “Hierdoor kun je het effect zien van het inzetten van je risicobudget en de impact van wijzigingen in de asset-allocatie. Staat er voldoende extra rendement tegenover een uitruil in het risico?”

Bij de simulaties is het raadzaam om ook rekening te houden met extreme scenario’s, aldus Hoek: “Stel dat de situatie in Rusland verder verslechtert. Wat betekent dat voor de rendementsverwachtingen en voor de portefeuille die je hebt? We moeten ook kijken naar ‘bad returns’, de rendementen in moeilijke periodes, zoals 2008/2009.”

Kansen benutten
Hoek wijst op de kansen die het nieuwe FTK pensioenfondsen biedt: “Maak gebruik van de mogelijkheid om de buffers opnieuw in te vullen en de beleggingsportefeuille opnieuw in te richten. Het herstelplan dat voor sommigen van u als een keten voelde, de beleggingsmix waar u aan vast zat, mag u opnieuw invullen. De uitdaging die we met zijn allen hebben, is dat we zorgvuldig analyseren wat we moeten doen. We moeten daarbij kijken naar historische data, maar zeker ook vooruitkijken en rekening houden met verschillende scenario’s, inclusief scenario’s waar je liever niet aan wil denken.”

Deel deze pagina:


Join the conversation

Nieuwsbrief professionals