By continuing on this site you have agreed to cookies being placed and accessed by this website. More information and adjusting cookie settings.

Robeco uses cookies to analyze your visit to this site, to share information via social media and to personalize the site and advertisements in line with your own preferences. By clicking on agree or by continuing on this site, you agree to the above. More information and adjusting cookie settings.

AGREE

Robeco uses cookies to analyze your visit to this site, to share information via social media and to personalize the site and advertisements in line with your own preferences. By clicking on agree or by continuing on this site, you agree to the above. More information and adjusting cookie settings.

AGREE

By continuing on this site you have agreed to cookies being placed and accessed by this website. More information and adjusting cookie settings.

Emerging credits: het kaf van het koren scheiden

20-01-2015 | Visie | Reinout Schapers
  • Emerging credits nu groter in omvang dan Amerikaanse high-yieldmarkt
  • Kwaliteit is sterk verbeterd
  • Behoedzaam beleggen voor aantrekkelijke rendementen in 2015
De beleggingscategorie emerging credits is de afgelopen vijf jaar zeer snel gegroeid en is momenteel goed voor ongeveer USD 1,2 biljoen. Daarmee is deze markt de Amerikaanse high-yieldmarkt voorbijgestreefd in omvang. De bedrijven zijn over het algemeen meer solide geworden. Er zijn zelfs bedrijven naar de markt gekomen die niet zouden misstaan in een portefeuille voor ontwikkelde markten. Toch bieden deze emerging credits op dit moment een rendement van 5,5% (JPM CEMBI Broad Diversified Index, 10 december 2014), wat een aantrekkelijk rendementsverschil oplevert ten opzichte van credits uit ontwikkelde markten. Deze beleggingscategorie biedt dus zeer interessante mogelijkheden voor 2015.

grafiek-1-emerging-credits-500px.jpg

Veel bronnen van spreiding
De markt voor emerging credits is breed gespreid. Naast het stadium van de economische cyclus waar een land zich in bevindt, zorgen ook de verschillen in beleggersbasis voor aanzienlijk lagere correlaties tussen markten.

De beleggersbasis als drijfveer van de markt
De beleggersbasis is een belangrijke drijfveer van de markt en zorgt voor spreiding. In Azië richten beleggers zich bijvoorbeeld vooral op de lokale markt, terwijl beleggers in Oost-Europa en Latijns-Amerika meer internationaal georiënteerd zijn. Latijns-Amerika wordt gedomineerd door Amerikaanse pensioenfondsen, verzekeringsmaatschappijen en beleggingsfondsen. Dat verklaart bijvoorbeeld waarom dat continent relatief hard werd getroffen door de tapering van de Fed en waarom de spreads daar veel meer uitliepen dan in Azië.

grafiek-2-emerging-credits-500px.jpg

Een ander voorbeeld is de recente uitgifte van Tier-1-obligaties door Chinese banken, die tegen lagere spreads handelen dan Britse banken met een vergelijkbare rating. Deze afwijkende spread is mogelijk omdat de meeste Aziatische beleggers alleen naar Azië kijken en vanuit een absoluut perspectief beoordelen of ze de spread aantrekkelijk genoeg vinden. Om te profiteren van deze kokervisie is een wereldwijde benadering essentieel bij het selecteren van de beste emerging credits.

Economische groei
Aangezien opkomende landen zeer divers zijn, kunnen hun economische cycli nogal van elkaar verschillen. Zo hebben grondstoffen exporterende landen als Brazilië, Colombia, Rusland en Chili het nu lastig, terwijl hervormingsgezinde landen als India, Mexico en (in mindere mate) Indonesië het juist goed doen.

Kwaliteit is sterk verbeterd
Ondanks het gespreide karakter van de beleggingscategorie, zijn beleggingen uit opkomende markten doorgaans wel volatieler dan beleggingen uit ontwikkelde markten. Instellingen en bestuur zijn van een veel lager niveau en gebeurtenissen zoals de recente vervolging van Petrobras wegens corruptie komen vaker voor. Vanuit dat perspectief zijn opkomende markten risicovoller. Maar de afgelopen tien jaar is het algemene creditrisico in opkomende markten afgenomen, doordat landen grotere buffers hebben opgebouwd om economische schokken op te vangen. Opkomende landen zijn nu minder afhankelijk van externe financiering, wat heeft geleid tot hogere credit ratings. En daardoor zijn ook de credit ratings van bedrijven gestegen. Ongeveer 70% van alle bedrijven in indices van emerging credits heeft momenteel een investment-grade rating.

grafiek-3-emerging-credits-500px.jpg

Emerging credits bij Robeco
Robeco’s benadering voor emerging credits wordt gekenmerkt door drie onderscheidende elementen: de flexibiliteit om kansen buiten het universum te benutten, de wereldwijde benadering en de opname van ESG-analyse.

Flexibiliteit
De portefeuille met emerging credits is belegd tot ver buiten het standaard beleggingsuniversum. De kern van de portefeuille is belegd in emerging credits in harde valuta's, waardoor we een flexibele en solide benadering hebben die is gebaseerd op totaalrendement. Dit houdt in dat we ons niet beperken tot een benchmark maar actief op zoek gaan naar mogelijkheden die anderen mogelijk over het hoofd zien, zoals bedrijven uit ontwikkelde markten die vooral actief zijn in opkomende markten. We selecteren bedrijven dus op basis van hun exposure in plaats van op hun locatie. Zo kunnen we bijvoorbeeld de voorkeur geven aan BBVA – een Zweedse bank met een grote exposure in Latijns-Amerika – boven het kopen van directe exposure in een lokale Latijns-Amerikaanse bank. Die  eerste bank heeft een lager ESG-risico vanwege een beter bestuur. Door onze wereldwijde benadering zijn we in staat mogelijkheden te benutten die we mogelijk over het hoofd hadden gezien als we hadden gewerkt met analisten die zich uitsluitend richten op opkomende markten.

Onze flexibele benadering houdt ook in dat bedrijven met een grote weging in een index niet automatisch ook een grote weging krijgen in onze portefeuilles. Naast emerging credits met een investment-grade rating kunnen we incidenteel ook beleggen in staatsobligaties in harde valuta's of overheidsgerelateerde ondernemingen.

Een wereldwijde benadering
Bij het selecteren van credits maakt de fondsmanager gebruik van de expertise van het Robeco Credit-team, dat bestaat uit dertien sectoranalisten en acht portefeuillemanagers. De sectoranalisten kijken naar bedrijven binnen hun eigen sector uit alle beleggingscategorieën en van over de hele wereld. Onze telecomanalist kijkt bijvoorbeeld naar Europese, Amerikaanse, Aziatische en Latijns-Amerikaanse bedrijven van alle credit ratings. We zijn ervan overtuigd dat dit voor al onze strategieën de beste benadering is om credits te selecteren, omdat bedrijven steeds mondialer worden en trends samenkomen.

De portefeuillemanagers voor opkomende markten schrijven onderzoeksrapporten over landen, waarbij ze zich richten op de impact van landen- en staatsschuldrisico op de bedrijven of banken in een land. De analisten gebruiken deze rapporten om te beoordelen hoe deze risico's zich vertalen naar specifieke impact op een bedrijf dat ze analyseren. Het landenrisico is dus de factor die bedrijven uit opkomende en ontwikkelde markten vergelijkbaar maakt. Als we het landenrisico te hoog vinden om te beleggen in bedrijven of banken, kunnen we ervoor kiezen alleen exposure te nemen naar staatsbedrijven of zelfs alleen naar staatsobligaties. Zo zijn we momenteel belegd in staatsobligaties van Kazachstan en Zuid-Afrika. Aan de andere kant kunnen we ook binnen het hele ratingspectrum beleggen als we denken dat het landenrisico hanteerbaar is.

ESG-integratie om neerwaarts risico te vermijden
ESG-factoren (milieu, maatschappij en ondernemingsbestuur) spelen een belangrijke rol in al onze creditstrategieën. Naast de concurrentiepositie, strategie, financiële positie en bedrijfsstructuur van een bedrijf is het ESG-profiel een van de vijf pijlers van ons creditanalyseproces. Omdat het ondernemingsbestuur in opkomende markten over het algemeen relatief zwak is, zijn de ESG-factoren nog belangrijker bij de beoordeling van het neerwaartse risico. Er waren de afgelopen jaren veel gevallen van corruptie of wanbetalingen, zoals bij de Bank of Moscow, Petrobras (Brazilië), Bumi Resources (India) en OGX (Brazilië).

No-go-areas
Over het algemeen zijn we heel voorzichtig als er sprake is van slecht ondernemingsbestuur. Sommige bedrijven verschaffen bijvoorbeeld geen acceptabele rapportages die voldoen aan internationale normen – soms zijn rapportages niet eens beschikbaar in het Engels – of ze zijn slecht toegankelijk voor beleggers. Het is dan lastig om zo'n bedrijf te analyseren. Voor ons zijn dat redenen om helemaal niet in een bedrijf te beleggen.

De huidige situatie: excessen moeten aangepakt worden
De afgelopen vijf jaar hebben veel opkomende landen hun schuldniveau verhoogd om te blijven groeien. Zo heeft China enorme hoeveelheden krediet gebruikt om kapitaalinvesteringen te financieren. China en veel andere landen hebben in feite groei uit de toekomst naar voren gehaald. We zien de groei nu wereldwijd dalen en als gevolg daarvan kelderen de grondstoffenprijzen. Wij denken dat faillissementen in opkomende markten onvermijdelijk zijn om de excessen van de laatste jaren op te ruimen.

Een ander punt van zorg zijn politieke kwesties. Duidelijk is dat het conflict tussen Rusland en Oekraïne en de ebola-epidemie momenteel de meeste publiciteit krijgen. Maar er zijn nog veel meer gebeurtenissen die het evenwicht kunnen verstoren, zoals de aanhoudende gevechten in Libië, een bankroet van Argentinië, verschillende verkiezingen en een mogelijke verzwakking van de Nigeriaanse munt.

Het kaf van het koren scheiden
De afgelopen twee jaar hebben opkomende markten gemengde resultaten laten zien. Sinds de aankondiging van de Fed in 2013 dat zij het obligatieaankoopprogramma ging afbouwen, zijn credits uit opkomende markten achtergebleven bij credits uit ontwikkelde markten. Over de gehele linie zijn valuta's in waarde gedaald. De markt realiseerde zich dat bepaalde landen en bedrijven er niet zo goed voor stonden en dat de spreads op deze beleggingen onvoldoende waren. Langerlopende investment-grade credits bleven eerst achter als gevolg van hun rentegevoeligheid. Maar sinds begin 2014 begonnen staatsobligaties en investment-grade credits uit opkomende markten geleidelijk beter te presteren dan high-yield credits.

grafiek-4-emerging-credits-500px.jpg

2015: een behoedzame benadering voor het beste resultaat
Omdat emerging credits zijn achtergebleven bij de algemene creditmarkt, zijn hun waarderingen nu relatief aantrekkelijk. Bovendien zien we dat bedrijven zich geleidelijk aanpassen aan de nieuwe economische omgeving. Zo worden groeistrategieën veranderd in strategieën om de balans te herstellen. Hierdoor voelen wij ons meer op ons gemak met het bezit van emerging credits.

Op dit moment richten we ons op kwaliteit – 80% tot 85% van onze portefeuille is investment grade. We denken dat investment grade het beter zal doen dan high yield, omdat bedrijven van lage kwaliteit meer zijn blootgesteld aan faillissementsrisico.

We geven er de voorkeur aan ons geld te steken in bedrijven uit hervormingsgezinde landen als India en Mexico of in bedrijven die zich aanpassen aan de huidige economische omgeving.

Sectoren als mijnbouw en de Chinese vastgoedsector met zijn grote schuldposities vermijden we in hun geheel, omdat we denken dat de correctie in deze sectoren nog maar net is begonnen.

Binnen onze bottom-up benadering zoeken we voortdurend naar mogelijkheden over de hele wereld. Zelfs in landen of sectoren die het als geheel niet goed doen, kunnen we zeer goede mogelijkheden vinden. Als deze bedrijven de juiste prijs en de juiste fundamentals hebben, voegen we ze toe aan onze portefeuille. Het kaf van het koren scheiden, daar draait het allemaal om.

Deel deze pagina:


Join the conversation

Nieuwsbrief professionals