By continuing on this site you have agreed to cookies being placed and accessed by this website. More information and adjusting cookie settings.

Robeco uses cookies to analyze your visit to this site, to share information via social media and to personalize the site and advertisements in line with your own preferences. By clicking on agree or by continuing on this site, you agree to the above. More information and adjusting cookie settings.

AGREE

Robeco uses cookies to analyze your visit to this site, to share information via social media and to personalize the site and advertisements in line with your own preferences. By clicking on agree or by continuing on this site, you agree to the above. More information and adjusting cookie settings.

AGREE

By continuing on this site you have agreed to cookies being placed and accessed by this website. More information and adjusting cookie settings.

Waarom factorbeleggen ook werkt voor bedrijfsobligaties

18-11-2014 | Visie | Jeroen van Zundert, Patrick Houweling, PhD Twee Robeco-researchers hebben als eersten het effect van factorpremies op bedrijfsobligaties onderzocht.

In het kort

  • Factoren voor aandelen werken ook voor bedrijfsobligaties
  • Bewijs voor outperformance multifactorportefeuilles over 20 jaar
  • Backtest met USD bedrijfsobligaties over periode van 20 jaar
  • Strategie gericht op factoren laag risico, waarde, size en momentum

Patrick Houweling en Jeroen van Zundert willen met hun onderzoek aantonen dat de factoren die met succes zijn toegepast op aandelen ook gebruikt kunnen worden voor bedrijfsobligaties.

Beleggers maken al geruime tijd gebruik van de vier belangrijkste factoren laag risico, waarde, size en momentum om aandelen te selecteren die door hun eigenschappen gemiddeld genomen een hoger risico-gecorrigeerd rendement behalen dan andere aandelen. Deze aanpak wordt echter nog nauwelijks op bedrijfsobligaties toegepast.

Het onderzoek van de researchers naar het effect van waarde is zelfs zo nieuw dat er in de beleggingswereld nog geen algemeen aanvaarde definitie is voor de term 'waarde' met betrekking tot bedrijfsobligaties.

Dialoog met beleggers
“Met deze publicatie willen we graag de dialoog aangaan met beleggers, omdat er een groeiende belangstelling is voor deze beleggingsaanpak”, aldus Patrick Houweling, kwantitatief researcher en portefeuillemanager van de Robeco Conservative Credits-strategie. “Er zijn beleggers die factorbeleggen al toepassen op aandelen en het nu ook willen toepassen op vastrentende waarden – en dan met name op bedrijfsobligaties.”

“Er is een aantal publicaties over het beleggen in credits op basis van de factoren laag risico en momentum en bij ons is één publicatie bekend over waarde, maar die is vrij technisch. We kennen geen publicaties over de size-factor. Bovendien zijn wij de eersten die het hele concept van factorbeleggen hebben toegepast op één enkele portefeuille van bedrijfsobligaties.”

“We hebben onderzocht wat de voordelen zijn van het combineren van meerdere factoren in één portefeuille om zo te achterhalen welk rendement het oplevert”, legt hij uit. “Daarnaast hebben we ook gekeken naar de toegevoegde waarde van factorbeleggen voor bedrijfsobligaties ten opzichte van aandelen. Voor zover wij weten, is een dergelijk onderzoek nog nooit uitgevoerd.”

Houweling en zijn mede-onderzoeker Van Zundert hebben maanden gewerkt aan het baanbrekende whitepaper Factor Investing in the Corporate Bond Market, dat op 31 oktober 2014 op de website is geplaatst van het Social Science Research Network (SSRN).

“Er was al wel een onderzoek over factorbeleggen bij aandelen en dat hebben we als basis genomen”, merkt Van Zundert op. “Maar dit betekent niet dat we de factordefinities voor aandelen simpelweg konden ‘copy-pasten’. Wel is het zo dat de achterliggende gedachte van bijvoorbeeld de factor momentum vergelijkbaar is en dat historische obligatierendementen te gebruiken zijn om een winnaar-portefeuille te maken. Maar voor de waardefactor denken we dat een vastrentende belegger veel meer kijkt naar credit spreads dan naar book-to-market ratio's. Daarom hebben we alleen gekeken naar de eigenschappen van de obligaties zelf om zo de essentie van de factoren te vangen. We hebben dus onderzocht hoe een belegger in obligaties – in tegenstelling tot in aandelen – de factoren zou gebruiken.”

“Waar we vooral tegenaan liepen was het feit dat er geen studie was waarin stond: ‘dit is de definitie van de factor zoals deze wordt toegepast op de bedrijfsobligatiemarkt’. We moesten het zelf nog definiëren”, aldus Van Zundert. “En dat kan op meerdere manieren, dus we hebben ook diverse opties getest. Zo hebben we voor waarde gekeken naar prijzen in plaats van credit spreads, en voor momentum naar de rendementen over de afgelopen drie maanden in plaats van zes maanden. Ook met deze alternatieve definities zijn onze bevindingen robuust.”

‘We hebben alleen naar de eigenschappen van de obligaties zelf gekeken om zo de essentie van de factoren te vangen’

Backtest over een periode van 20 jaar
Er zijn op dit moment geen factorfondsen met een lang trackrecord. Daarom zijn de bevindingen gebaseerd op een backtest over de periode 1994 tot 2013, waarbij gekeken is naar bedrijfsobligaties die zijn genoteerd in Amerikaanse dollars. “We hebben een grote hoeveelheid historische gegevens onderzocht en de ontwikkelingen van de factorportefeuilles door de tijd heen gevolgd om te kunnen beoordelen of er echt sprake is van een systematisch effect of dat het om een gelukstreffer gaat”, zegt Houweling. “De resultaten voor laag risico en momentum zijn bevestigd door andere studies die vergelijkbare resultaten lieten zien.”

Het toepassen van de vier factoren op bedrijfsobligaties is grotendeels nog onbekend terrein. Eén van de uitzonderingen is Robeco’s Conservative Credits-strategie. Deze strategie richt zich op de factor laag risico, waarbij ook rekening wordt gehouden met momentum, waarde en size. “Er is nog geen pure waardestrategie voor bedrijfsobligaties, maar we hebben wel voldoende onderzoek gedaan om er een te implementeren”, merkt Houweling op.

“Hetzelfde geldt voor de combinatie van meerdere factoren – we willen graag een multifactoroplossing kunnen aanbieden als een klant hierom vraagt. Dat is de fase waarin de markt zich bevindt – partijen hebben tijd nodig om factorbeleggen toe te passen op bedrijfsobligaties. We verwachten de komende tijd veel activiteit rond dit onderwerp.”

Het onderzoek toont aan dat beleggen in een dergelijke multifactorportefeuille de Sharpe-ratio kan verdubbelen ten opzichte van beleggen in de marktindex. De alfa van de multifactorportefeuille is 1,00% op jaarbasis voor investment grade en 3,21% voor high yield, wat aanzienlijk is gezien hun marktpremies van respectievelijk 0,59% en 2,46%.

‘Partijen hebben tijd nodig om factorbeleggen toe te passen op bedrijfsobligaties’

Hoe werken de factoren?
Maar hoe werken de factoren nu eigenlijk? “De thema's waarop de factoren voor aandelen gebaseerd zijn, hebben vaak te maken met menselijk gedrag, hoe financiële markten werken of de manier waarop toezichthouders naar de markt kijken. Vaak gelden ze ook voor bedrijfsobligaties. Zo is kuddegedrag – een drijfveer van het momentumeffect – niet alleen van toepassing op aandelen”, zegt Houweling.

Laagrisicobeleggen profiteert van de anomalie dat schijnbaar 'saaie' aandelen vergelijkbare rendementen kunnen behalen als 'spannende' aandelen, maar dan met een lager risico. Het onderzoek laat zien dat dit ook geldt voor bedrijfsobligaties met een laag risico.

Momentum gaat uit van het principe dat recente winnaars vaak ook toekomstige winnaars blijken te zijn. Dus aandelen die in het verleden goed hebben gepresteerd, blijven dat in de toekomst ook doen. “Voor bedrijfsobligaties hebben we ontdekt dat dit principe in het algemeen ook opgaat, behalve voor het minst risicovolle deel van de markt”, aldus Houweling.

De size-factor kijkt naar kleine bedrijven die door de markt over het hoofd worden gezien. Het overgrote deel van de beleggers ziet smallcaps vaak over het hoofd. Hierdoor ontstaat een soort ‘verwaarlozingspremie’, vertelt Van Zundert.

De waardefactor signaleert obligaties die een koers hebben die lager is dan de fundamentele waarde. “We kijken naar het verwachte rendement als de credit rating en de steilheid van de spreadcurve worden meegenomen”, aldus Van Zundert. “Een bedrijfsobligatie is de moeite waard als het verwachte rendement het risico ruimschoots compenseert. De obligatie is dan goedkoop.”

Als het gaat om echte beleggingsportefeuilles raden de twee researchers aan om meerdere factoren te combineren in plaats van te vertrouwen op één factor. Het is dan wel belangrijk dat de ene factor de andere niet in de weg zit. “Zo willen we geen dure obligaties met een laag risico kopen of goedkope obligaties met een hoog risico”, merkt Houweling op. “Daarom nemen we ook waarde en momentum mee in onze laagrisico-strategie. Daarnaast stellen we gelijkgewogen portefeuilles samen om te profiteren van de size-premie.”

‘We willen geen dure obligaties met een laag risico kopen of goedkope obligaties met een hoog risico’

Transactiekosten
Maar is het niet duurder om te handelen in bedrijfsobligaties die door financiële instellingen ‘over-the-counter’ worden verhandeld dan in instrumenten die op de beurs worden verhandeld, zoals aandelen? “Bedrijfsobligaties zijn minder liquide dan aandelen, waardoor de transactiekosten hoger zijn in verhouding tot het verwachte rendement”, zegt Houweling. “Daarom hebben we ook onderzocht of het rendement nog steeds hoger is als je de transactiekosten meerekent. Hoe duur is het bijvoorbeeld voor een belegger om exposure te houden naar de waardefactor als hij een obligatie wil vervangen? Uit ons onderzoek blijkt dat al deze factoren, na aftrek van kosten, nog steeds een aanzienlijk hoger resultaat opleveren.”

“Je moet je alleen wel realiseren dat sommige bedrijfsobligaties duurder zijn om te verhandelen dan anderen. Om aan de voorzichtige kant te blijven met onze analyse hebben we de transactiekosten verdubbeld, maar zelfs dan is het resultaat nog steeds goed. Kortom, dit is niet alleen een theoretisch onderzoek – het rendement van je portefeuille is daadwerkelijk hoger.”
Deel deze pagina:

Auteur

Patrick Houweling, PhD
Portefeuillemanager, Senior Quantitative Researcher


Join the conversation

Nieuwsbrief professionals