By continuing on this site you have agreed to cookies being placed and accessed by this website. More information and adjusting cookie settings.

Robeco uses cookies to analyze your visit to this site, to share information via social media and to personalize the site and advertisements in line with your own preferences. By clicking on agree or by continuing on this site, you agree to the above. More information and adjusting cookie settings.

AGREE

Robeco uses cookies to analyze your visit to this site, to share information via social media and to personalize the site and advertisements in line with your own preferences. By clicking on agree or by continuing on this site, you agree to the above. More information and adjusting cookie settings.

AGREE

By continuing on this site you have agreed to cookies being placed and accessed by this website. More information and adjusting cookie settings.

Overvloed en gebrek aan marktliquiditeit

13-11-2014 | Visie | Kommer van Trigt, Lukas Daalder, Alberto Gallo De hoeveelheid liquiditeiten is wereldwijd enorm toegenomen, maar specifieke markten werden juist minder liquide. Moeten we vrezen voor knappende zeepbellen of slecht functionerende markten? Drie beleggingsspecialisten zien risico’s, maar ook oplossingen en kansen.

In het kort

  • Einde periode van liquiditeitsgedreven markten nabij 
  • Gevaarlijke bottlenecks op markt voor bedrijfsobligaties 
  • Afgenomen marktliquiditeit vraagt om flexibiliteit bij portefeuillebeheer 
  • Geen knappende zeepbellen in komende twee à vijf jaar
Jarenlang pompten centrale banken wereldwijd enorme hoeveelheden liquiditeiten in het financiële systeem. De financiële crisis van 2008/2009 liet hen geen keus: de diepste recessie in tachtig jaar dreigde door te slaan in een depressie. Verlaging van de officiële rentetarieven naar bodemniveaus door alle belangrijke centrale banken werd in een aantal gevallen gevolgd door onorthodoxe maatregelen, zoals de aankoop van staats- en hypotheekobligaties.

De rentetarieven op zowel de geld- als de kapitaalmarkt daalden door deze maatregelen en de obligatiemarkt liet in alle segmenten hoge rendementen zien. Maar ook andere beleggingscategorieën profiteerden. De lage rentes dreven beleggers in hun ‘search for yield’ naar aandelen, onroerend goed en grondstoffenbeleggingen. Hoewel de wereldeconomie moeizaam de weg omhoog terugvond, beleefden beleggers goede tijden.

Einde van de ‘bèta-handel’
Volgens Alberto Gallo, Head of European Macro Credit Research bij zakenbank RBS, komt er nu een einde aan deze periode van liquiditeitsgedreven markten. De Fed en de Bank of England zijn begonnen aan hun exit-strategie, waardoor een belangrijke impuls voor koersstijgingen wegvalt. De RBS-bankier raadt aan om in deze fase, die hij het einde van de ‘bèta-handel’ noemt, de meest risicovolle segmenten van de obligatiemarkt te mijden. Met name high-yieldobligaties en hybride leningen als ‘coco’s’ bevinden zich in Gallo’s ogen in de gevarenzone. Bedrijfsobligaties met een hogere rating (‘investment grade’) en langlopende staatsleningen met de hoogste (AAA-)rating zijn daarentegen niet erg gevoelig voor een krapper monetair beleid. Verzekeraars en pensioenfondsen zullen deze namelijk blijven kopen, denkt Gallo.

Kommer van Trigt, Head of Fixed Income Allocation bij Robeco en lead manager van Rorento, ziet ook een einde komen aan de monetaire impulsen van de Fed, maar memoreert dat de ECB en de Japanse centrale bank voorlopig nog op het gaspedaal blijven trappen. Grote zorgen over de consequenties van de Fed-exit heeft hij niet, te meer omdat er meerdere manieren zijn om daar mee om te gaan. Zo heeft hij bij Rorento de rentegevoeligheid duidelijk onder die van de referentie-index gebracht en Global High Yield (GHY) afgebouwd ten gunste van achtergestelde leningen van financiële instellingen. Door die switch werd de ‘spread exposure’ van de portefeuille gehandhaafd, maar de weging van Amerikaanse leningen (80% van GHY noteert in dollars) verminderd ten gunste van Europa. “Er zijn verschillende dimensies die je kunt benutten om met deze risico’s om te gaan”, aldus Van Trigt.

‘Als er al sprake is van een zeepbel, dan zal die niet snel knappen’

Ook Lukas Daalder, CIO Investment Solutions bij Robeco, maakt zich geen grote zorgen over de Fed. Sommige beleggers zien in de mix van dreigende renteverhogingen en opgelopen marktwaarderingen een gevaar voor aandelenbeleggingen. Maar, zo stelt Daalder, de koers-winstverhoudingen zijn ver verwijderd van piekwaarden waar in het verleden wel eens sprake van was. “Die mix zal tot meer volatiliteit op de financiële markten leiden, maar het betekent niet het einde van de wereld. Het is niet nodig om te verkopen en de opbrengst onder je matras te stoppen.” Als er een zeepbel is, dan is die volgens Daalder te vinden op de Europese obligatiemarkt: “De rente op Duitse Bunds is met 90 basispunten veel te laag. Maar een zeepbel barst niet vanzelf. Op dit moment probeert de ECB de rente nog verder omlaag te krijgen en marktpartijen er van te overtuigen dat de rente nog lange tijd laag zal blijven. Als er al sprake is van een zeepbel, dan zal die niet snel knappen.”

Gevaarlijke bottlenecks
Het is wel zaak dat de centrale banken zorgvuldig te werk gaan bij de verkrapping van het monetaire beleid, stelt Gallo. Beleggers hebben namelijk ook te maken met een ander liquiditeitsvraagstuk: de afgenomen liquiditeit op een aantal specifieke financiële markten. “De fles is erg vol, terwijl de flessenhals smal is. Als het water uit de fles komt, kan dat grote problemen opleveren”.

Bottlenecks dreigen volgens Gallo speciaal op de markt voor bedrijfsobligaties. Deze is de laatste jaren sterk gegroeid, maar ook minder liquide geworden doordat de handelsvolumes afnemen en handelaren de voorraden niet lieten meegroeien. Bovendien hebben beleggingsfondsen en particuliere beleggers een steeds groter deel van deze markt in handen, wat ten koste is gegaan van het marktaandeel van institutionele partijen die altijd wel aan de koopkant opereren. Daardoor is de markt competitiever geworden en willen meer marktpartijen de eerste zijn die hun beleggingen in bedrijfsobligaties van de hand doen of uitbreiden. Dat betekent niet alleen gedrang bij de deur, maar ook dat de markt procyclischer is geworden, met grotere koersschommelingen.

Flexibiliteit in beleggingsbeleid
Van Trigt bekijkt de problematiek vanuit het perspectief van de fondsmanager. Zijn boodschap is helder: de afgenomen marktliquiditeit vraagt vooral om flexibiliteit bij het beheren van portefeuilles. Ontwikkelingen in zijn branche die illustreren hoe het niet moet zijn de toenemende segmentatie van portefeuilles en het silodenken. “Senior corporate bonds in Italië en Spanje bieden momenteel in veel gevallen een lagere rente dan staatsleningen uit die landen. Die negatieve risicopremie wordt niet gerechtvaardigd door de fundamentals. De verklaring is dat bedrijfsleningen uit de periferie van de eurozone door de ‘search for yield’ zo sterk in trek zijn, dat fondsmanagers deze wel moeten kopen.”

‘Cross-asset class’-strategieën bieden volgens Van Trigt dan ook betere mogelijkheden. Een tweede manier om met de verminderde marktliquiditeit om te gaan is te kiezen voor leningen van solide bedrijven. “We besteden veel aandacht aan de selectie van individuele leningen. Door te beleggen in namen waar we veel vertrouwen in hebben, zijn we klaar voor een potentiële draai in de markt.”

‘De afgenomen marktliquiditeit vraagt om flexibiliteit in het beheer’

Dat de afgenomen liquiditeit ook kansen biedt, laat Van Trigt zien aan de hand van een voorbeeld: “Een forse uitstroom van beheerd vermogen na het vertrek van topman Bill Gross dwong onlangs [de grote vermogensbeheerder] Pimco om veel Mexicaanse leningen te verkopen, omdat deze het meest liquide waren. Dit resulteerde in een dagenlange relatief slechte performance van deze leningen, terwijl de vooruitzichten ervan juist relatief gunstig zijn. Andere marktpartijen konden profiteren van de gunstige koersen.”

Behalve ‘cross-asset class’-mogelijkheden noemt Van Trigt een focus op total return als belangrijke vorm van flexibiliteit die helpt in de huidige marktomstandigheden. “Als je niet beperkt wordt door een benchmark, vergroot je de keuzemogelijkheden. Ieder jaar zijn het andere segmenten van de vastrentende markten die het best en slechtst presteren. Flexibiliteit om op het juiste moment in de juiste markt te zitten is cruciaal voor het realiseren van een goed rendement.” Ook het aanhouden van meer cash in de portefeuille, het gebruik van liquide derivaten en het verlengen van de beleggingshorizon zijn middelen die, aldus Van Trigt, een flexibele en actieve fondsmanager kan inzetten bij het ondervangen van de nadelen en het inspelen op de kansen die de verminderde marktliquiditeit met zich meebrengt.

Geen knappende zeepbellen
De problemen rond de marktliquiditeit zijn voor de beleggingsspecialisten geen reden tot grote somberheid. Een Japan-scenario, met langdurig lage tot zeer lage economische groei en deflatie is volgens hen onwaarschijnlijk. Van Trigt: “De Duitse yieldcurve prijst dit in en ik ben inderdaad niet optimistisch over de groeivooruitzichten voor Europa. Deflatie is echter onwaarschijnlijk.” Gallo ziet twee zaken die de eurozone kunnen behoeden voor een dergelijk scenario: snelle afschrijvingen door de bankensector en een expansief begrotingsbeleid. “Duitsland, en een beetje Nederland, hebben genoeg geld dat kan worden besteed. Je kunt door investeringen, en ook al door ze aan te kondigen, het vertrouwen herstellen. Je moet niet met de ene hand, het begrotingsbeleid, het geld weghalen wat de andere hand, de centrale banken, in de economie stopt.”

Ook het knappen van zeepbellen op de financiële markten achten de beleggers niet waarschijnlijk voor de komende jaren. Daalder ziet de opgeblazen balansen van de centrale banken en de grote hoeveelheden liquiditeiten waarover ondernemingen, particulieren en sovereign wealth funds beschikken als een risicofactor. “De financiële activa groeiden wereldwijd veel sterker dan de economie. Het geld dat niet in het systeem werd opgenomen, ging op zoek naar rendement. Dit heeft de marktwaarderingen opgedreven, maar niet genoeg om te kunnen spreken van een zeepbel.”

Daalder is evenmin bang voor de gevolgen van ontsparingen in de komende jaren. Japan, Duitsland en China, landen waar eerst veel geld werd opgepot, zullen vanwege de vergrijzing juist gaan ontsparen. Liquiditeiten worden dan uit de markt gehaald, wat kan leiden tot lagere marktwaarderingen en neerwaartse koersdruk in verschillende beleggingscategorieën. Maar er is ook een positieve kant, aldus Daalder: “Ontsparing betekent dat de bestedingen toenemen. Dit zal een positieve impuls geven aan de wereldeconomie.”

Waar Daalder geen grote marktcorrectie binnen vijf jaar verwacht, noemt Gallo liever een termijn van twee jaar. In dit kader noemt hij de sterke vervlechting tussen banken en vermogensbeheerders. “Banken willen geen risico nemen, maar worden toch geraakt als zich elders in het financiële systeem problemen voordoen. Ook de Fed maakt hier deel van uit. Veel marktpartijen zien een krapper monetair beleid als een probleem. Alleen al doordat velen dit zo zien, is het een probleem.” Daarnaast is volgens Gallo belangrijk of er een recessie komt. “Wij denken allemaal dat groei weer aantrekt, maar een recessie is mogelijk als de rente stijgt.”

Lukas Daalder

Lukas Daalder

CIO Investment Solutions
Kommer van Trigt

Kommer van Trigt

Portfolio manager, Hoofd Global Fixed Income Macro Team


Deel deze pagina:

Auteur

Lukas Daalder
CIO Investment Solutions


Auteur

Kommer van Trigt
Portfolio manager, Hoofd Global Fixed Income Macro Team


Join the conversation



Nieuwsbrief

Meld u aan voor onze e-mail nieuwsbrief om updates te ontvangen en op de hoogte te blijven van aankomende webinars.