By continuing on this site you have agreed to cookies being placed and accessed by this website. More information and adjusting cookie settings.

Robeco uses cookies to analyze your visit to this site, to share information via social media and to personalize the site and advertisements in line with your own preferences. By clicking on agree or by continuing on this site, you agree to the above. More information and adjusting cookie settings.

AGREE

Robeco uses cookies to analyze your visit to this site, to share information via social media and to personalize the site and advertisements in line with your own preferences. By clicking on agree or by continuing on this site, you agree to the above. More information and adjusting cookie settings.

AGREE

By continuing on this site you have agreed to cookies being placed and accessed by this website. More information and adjusting cookie settings.

Europa nu slechter dan Japan in ‘verloren decennium’

10-12-2014 | Interview

Richard Koo, Chief Economist van het Nomura Research Institute, was hoofdspreker op de recente conferentie voor beleggingsprofessionals van Robeco. In het onderstaande gesprek legt hij uit waarom de situatie in Europa nu slechter is dan die was in Japan tijdens het ‘verloren decennium’ en waarom hij denkt dat kwantitatieve verruiming niet de oplossing is als er niks wordt gedaan aan de schuldafbouw.

Stevent Europa ook af op een ‘verloren decennium’?
De situatie in Europa is veel slechter dan die destijds was in Japan. Het BBP ligt ruim onder de piek en de werkloosheid is veel hoger dan die ooit was in Japan, waar het gemiddelde over de afgelopen 24 jaar op 4% ligt met een piek van 5,5%. Bovendien is het gevoerde beleid van de Europese autoriteiten verkeerd – als de particuliere sector zijn schulden minimaliseert, is fiscale stimulering nodig. Maar daar is veel te weinig aandacht voor, omdat Europese regeringen zich alleen maar richten op de hoogte van hun begrotingstekort. Het gevolg hiervan is dat de situatie in Europa nu veel slechter is dan de situatie waar Japan in verkeerde. Het investeringsgeld dat naar de perifere landen had moeten gaan, ging in plaats daarvan naar Duitsland – waar de werkloosheid op dat moment het laagst was. En dat geld krijg je nu niet meer terug.

Zie je overeenkomsten tussen de huidige staat van het Europese bankensysteem en die van het Japanse bankensysteem in de jaren negentig?
Nee. Er zijn veel misvattingen over wat er is gebeurd met het Japanse bankensysteem. Japanse banken schreven oninbare leningen al heel vroeg in het proces af, maar er werd – onder meer door het IMF – te veel gekeken naar de niet-presterende leningen, die bleven toenemen. Men had eigenlijk moeten kijken naar de reserves die de banken hielden tegenover deze niet-presterende leningen. Deze reserves stegen vroeg in het proces sterk vanwege de Japanse belastingregels, die anders waren dan in het Westen.

Veel mensen in Europa zeggen dat ze niet zo willen zijn als de Japanners en het bankensysteem willen opschonen. Als er zo veel banken tegelijk betrokken zijn bij een probleem, moet je heel anders denken. Als vijf procent van de banken in de problemen zit en 95 procent is gezond, dan kun je gemakkelijk die vijf procent afstoten. Maar als die vijf procent het gezonde deel is en het verrotte deel 95 procent, dan moet je een andere oplossing zoeken. Tijdens de Latijns-Amerikaanse schuldencrisis van 1982 waren zeven van de acht Amerikaanse banken bankroet, dus de markt kon het zelf niet oplossen. In Japan was in 1997 precies hetzelfde aan de hand – alle banken waren betrokken bij de problemen en er waren geen gezonde banken over, dus moesten ze allemaal worden gered.

Wat kan de ECB leren van de BoJ in zo'n situatie?
Niets. Ik vind niet dat de ECB moet kiezen voor kwantitatieve verruiming, omdat dat maar weinig effect heeft in een situatie als deze. Niemand leent geld in Europa, maar iedereen is juist aan het sparen en zijn schuld aan het afbouwen. In geen enkel Europees land leent de particuliere sector geld, dus kwantitatieve verruiming helpt alleen de financiële markten – die daar inmiddels behoorlijk aan verslaafd zijn. Er is maar heel weinig geld vanuit het bankensysteem in de reële economie terechtgekomen. Als een land als Spanje elk jaar acht procent van het BBP spaart en de regering acht procent leent en dat ook weer uitgeeft, blijft het BBP gehandhaafd. Maar als je door EU-regels slechts drie procent mag lenen, wat gebeurt er dan met de resterende vijf procent? Inderdaad, het BBP zal dalen!

En wat kunnen Europese regeringen leren van de Japanse regering in zo'n situatie?
Als eerste moeten ze alle verkeerde dingen vergeten die ze dachten te weten over Japan. Als je zoals Japan wilt zijn, moet je gemiddelde werkloosheid op vier procent liggen. Europa moet beseffen dat ze een begrotingstekort moeten afzetten tegen de hoeveelheid spaargeld in de particuliere sector, maar daar hoor je nooit iemand over. Er wordt alleen maar gesproken over het begrotingstekort. Dat is helemaal verkeerd.

Denk je dat de grote culturele en economische verschillen in Europa (vooral tussen noord en zuid) een extra uitdaging zijn voor het continent?
Het tragische in Europa is dat Griekenland de crisis veroorzaakte, terwijl eigenlijk alleen daar sprake was van het onderliggende probleem van begrotingstekorten die niet gefinancierd kunnen worden met binnenlands spaargeld. Maar toen Griekenland over de kop ging, werd niet alleen dat land gedwongen het begrotingstekort te verlagen maar ook alle andere landen. De Europese regeringen moesten dus hun begrotingstekort verlagen terwijl de hoeveelheid spaargeld hoger was. Hierdoor liepen de economieën schade op.
 
Europese vermogensbeheerders en economen vragen zich af of de ‘derde pijler’ van Abenomics – structurele hervormingen – wel werkbaar is. Denk je dat het ooit zal werken, gezien de traditionele samenleving en structuur in Japan?
Voor structurele hervormingen is veel tijd nodig. Ik heb fondsmanagers gesproken die zeiden dat ze hun Japanse aandelen van de hand zullen doen als er niet binnen twee maanden structurele hervormingen zijn doorgevoerd. Dan vraag ik of ze hun Japanse aandelen de komende vijftien jaar vasthouden als ze die structurele hervormingen wel zien in de komende twee maanden. Meestal zwijgen ze dan.

We moeten realistisch zijn over het tijdpad van structurele hervormingen, want normaal gesproken duurt het lang voordat de resultaten zichtbaar zijn. Het gebrek aan immigratie in Japan is bijvoorbeeld een mythe. Vijftien jaar geleden waren er inderdaad geen immigranten. Nu zijn er juist veel immigranten en die zijn over het algemeen beter geïntegreerd in de samenleving dan veel immigranten in de VS of Europa. Zo beheersen Chinese immigranten de Japanse taal heel goed.

Is Abenomics oneindig, zoals werd gezegd? Een econoom zei dat ‘‘de oplossing voor een mislukte Abenomics meer Abenomics is’’.
De tweede en derde pijler zijn het belangrijkst. De eerste pijler heeft buitenlandse beleggers gelokt die het Japanse financiële landschap wisten te veranderen – waar we zeer dankbaar voor zijn. Maar de tweede en derde pijler moeten ervoor zorgen dat de Japanse economie weer echt op gang komt. Voor de korte termijn is waarschijnlijk zo'n 80% van het succes afhankelijk van de tweede pijler, omdat de resultaten van de derde pijler pas veel later zichtbaar worden.

Kan de yen nog verder verzwakken of is hij al te veel in waarde gedaald?
Sinds de kernramp van Fukushima in 2011 is Japan een land met een handelstekort, omdat het nu veel energie moet importeren. Hierdoor stond de yen onder druk, maar deze zou nu in waarde kunnen stijgen. De munt is het afgelopen anderhalve jaar snel in waarde gedaald en op korte termijn kan er een herstel plaatsvinden. Maar het lijkt mij sterk dat de yen teruggaat naar het sterke niveau van 80 ten opzichte van de dollar. Als er niets vreselijks gebeurt in het Westen, is dat ondenkbaar.

Wat zijn volgens jou de belangrijkste mogelijkheden en uitdagingen voor Japan en Europa als de rente in het westen, aangevoerd door de VS, inderdaad stijgt in 2015?
Beginnen met kwantitatieve verruiming is eenvoudig, maar ermee stoppen is veel vervelender – daar wil niemand aan denken. Hoe meer je daar over nadenkt, hoe vervelender het lijkt. We zullen vanzelf wel merken hoe vervelend het gaat worden. Dat is ook een van de redenen waarom ik niet wil dat de ECB begint met kwantitatieve verruiming. De ECB is namelijk de enige centrale bank die zichzelf niet in deze ellende heeft gestort. Daarom kan die dienen als referentiepunt als de andere centrale banken proberen te stoppen. De markten zijn heel gevoelig voor centrale banken die willen stoppen met kwantitatieve verruiming. Ze moeten dan mogelijk grote hoeveelheden staatsobligaties dumpen, omdat de enorme reserves worden teruggetrokken die in het bankensysteem zijn gepompt.

Veel mensen denken dat de langdurige bullmarkt voor vastrentende beleggingen voorbij is. Kan deze markt ooit zijn glans weer terugkrijgen?
Tijdens balansrecessies zijn er veel minizeepbellen, omdat het beschikbare geld dan niet terechtkomt in de particuliere sector waar het nodig is. In plaats van naar bedrijven gaat het geld naar grondstoffen, waardoor de grondstoffenprijzen stijgen. Vervolgens gaat het geld weer ergens heen waar de koersen dan ook stijgen. Op een gegeven moment moet de reële economie deze koersen kunnen rechtvaardigen. Wat betreft de obligatiemarkt moeten de landen met kwantitatieve verruiming heel voorzichtig zijn. In Europa is nu nog geen gebruik gemaakt van kwantitatieve verruiming en als de economie eenmaal begint te herstellen, zullen de Europeanen het meest ontspannen zijn. In de VS, het VK en Japan – met hun kwantitatieve verruiming – moeten partijen op de obligatiemarkt heel voorzichtig zijn.

Deel deze pagina:

Join the conversation

Nieuwsbrief professionals