By continuing on this site you have agreed to cookies being placed and accessed by this website. More information and adjusting cookie settings.

Robeco uses cookies to analyze your visit to this site, to share information via social media and to personalize the site and advertisements in line with your own preferences. By clicking on agree or by continuing on this site, you agree to the above. More information and adjusting cookie settings.

AGREE

Robeco uses cookies to analyze your visit to this site, to share information via social media and to personalize the site and advertisements in line with your own preferences. By clicking on agree or by continuing on this site, you agree to the above. More information and adjusting cookie settings.

AGREE

By continuing on this site you have agreed to cookies being placed and accessed by this website. More information and adjusting cookie settings.

De liquiditeitsvalkuil bij passief beleggen

22-08-2014 | Insight | Patrick Houweling, PhD, Victor Verberk Met name in tijden van beperkte marktliquiditeit vormt het beleggen in ETF’s een groot risico. Patrick Houweling en Victor Verberk leggen uit waarom bij het beleggen in bedrijfsobligaties actief beheer en het gebruik van derivaten kansen bieden.

Afnemende liquiditeit verandert markt
Beleggers in bedrijfsobligaties zijn de laatste jaren geconfronteerd met afnemende marktliquiditeit. Deze afname is vooral toe te schrijven aan de veranderde houding van de zakenbanken. De financiële crisis heeft banken voorzichtiger gemaakt, wat reden is om de activiteiten in de obligatiehandel terug te schroeven. Daarnaast houden banken meer kapitaal aan vanwege strengere regelgeving. Ze handelen minder vaak voor eigen rekening en richten zich voornamelijk op het bij elkaar brengen van kopers en verkopers.

Patrick Houweling, senior quantitative researcher en fondsmanager van het Robeco Quant High Yield Fund, constateert dat de verminderde liquiditeit problemen kan geven voor beleggers in passieve fondsen. “De laatste jaren is de creditmarkt sterk gegroeid, mede door de opkomst van ETF’s. Deze kennen een goede verhandelbaarheid in goede tijden, maar als bedrijfsobligaties uit de gratie raken kunnen beleggers onaangenaam worden verrast. De passieve fondsen moeten een afspiegeling zijn van de index. Ongeacht de marktomstandigheden zijn de fondsbeheerders daardoor genoodzaakt bepaalde leningen te kopen en te verkopen. Als veel beleggers credits van de hand doen, terwijl daar weinig kopers tegenover staan, kan dit betekenen dat de beleggingen in de ETF’s die gebaseerd zijn op fysieke replicatie fors onder de intrinsieke waarde worden verkocht. Dit gaat vooral op voor turbulente markten.”

‘In turbulente markten worden ETF’s soms fors onder de intrinsieke waarde verkocht’

Houweling illustreert dit met een voorbeeld: “In mei 2012 stonden bedrijfsobligaties onder druk vanwege de onrust rond Griekenland. Normaal gesproken ligt de prijs van een fonds boven de intrinsieke waarde. Maar in die periode lag de verkoopkoers van de iShares-tracker in Europese high-yieldobligaties tot 89 basispunten lager dan de intrinsieke waarde. Overigens kan dit door krapte op de markt ook de andere kant op werken. Dan betaal je te veel als je gedwongen bent om te kopen zoals voorkwam in juli 2012.”

Onrust Griekenland bracht koers high-yield tracker onder intrinsieke waarde
de-liquiditeitsvalkuil-bij-passief-beleggen-grafiek.jpg

Bron: Robeco, Bloomberg

Actief beheer voorkomt gedrang bij de uitgang
Victor Verberk, co-head van het credit team, stelt dat beleggers van dit gedrang bij de uitgang geen last hebben als zij kiezen voor actief beheer. “Managers van actief beheerde fondsen hebben meerdere knoppen om aan te draaien. Ten eerste kun je als fondsbeheerder inspelen op marktbewegingen. Vaak is het onverstandig om te verkopen tijdens marktstress. Markten schieten vaak door. Dit komt met name door partijen als ETF’s die verplicht de benchmark volgen. Door actief beheer kun je daarop inspelen. Mocht je de omvang van je portefeuille willen terugbrengen, dan kun je dat moment gebruiken om minder geliefde obligaties uit de portefeuille te verkopen en vice versa als je een portefeuille vergroot juist mooie namen bijkopen. En je moet contrair durven handelen. Als actieve belegger kun je dus profiteren van gedwongen aan- en verkopen door passieve fondsen. Je pakt als het ware de premie die zij betalen.”

‘Als actieve portefeuillemanager heb je meerdere knoppen om aan te draaien’

“Een tweede voordeel bij actief beheer is dat je iets grotere kasposities kunt aanhouden. Een gebrek aan liquiditeit in de markt is geen probleem als je niet per se direct hoeft te kopen of te verkopen. De kaspositie maakt dit mogelijk. Daarnaast kun je het kasgeld herbeleggen in obligaties die op dat moment wel liquide zijn.”

De derde knop waar de fondsmanager aan kan draaien is volgens Verberk de samenstelling van de portefeuille. “Actief beheerde fondsen kunnen afwijken van de gekozen benchmark. Dit geeft niet alleen flexibiliteit, maar kan in stressvolle markten ook voordeel opleveren. In juni 2013, toen de onrust rond het Fed-beleid speelde, konden we erg gemakkelijk triple-A asset-backed securities van de hand doen.

Tot slot kun je kredietderivaten gebruiken in de portefeuilles. Die zijn veelal meer liquide dan obligaties van hetzelfde bedrijf.”

Gebruik maken van liquide kredietderivaten
Houweling is sinds kort beheerder van een fonds dat zelfs overwegend belegt in kredietderivaten. “Het Robeco Quant High Yield Fund is een zeer liquide oplossing om in credits te beleggen. De portefeuille bestaat uit credit default swap (CDS)-indices, die vele malen meer liquide zijn dan individuele bedrijfsobligaties. Vanuit risico-oogpunt is dat zeer aantrekkelijk, want door het ontbreken van een illiquiditeitspremie hebben CDS-indices veel kleinere verliezen in neergaande markten. Een ander bijkomend voordeel is dat CDS een zogenaamde ‘bullet-structuur’ hebben. Anders dan veel high-yieldobligaties, zijn CDS namelijk niet vervroegd aflosbaar, wat positief is voor het rendementspotentieel.

‘Met CDS-indices kun je tegen lage kosten inspelen op marktbewegingen’

“Door de hoge liquiditeit van de CDS-indices kun je tegen lage kosten actief inspelen op marktbewegingen. Het fonds maakt hiertoe gebruik van een door ons al jaren beproefd kwantitatief model, waarmee we de bèta van het fonds variëren tussen 0,5 en 1,5. Zo’n kwantitatieve beleggingsstijl biedt diversificatie als beleggers het fonds opnemen naast fundamenteel beheerde fondsen. Daarnaast is het fonds interessant voor beleggers met een tactische visie. Voor deze beleggers, die actief met hun marktvisie willen spelen, zijn de grote liquiditeit en de lage kosten zeer gunstig.”

Houweling concludeert dat liquiditeit in de bedrijfsobligatiemarkt geen risicoprobleem hoeft te zijn. “Actief beheer en gebruik van derivaten bieden niet alleen een oplossing, maar ook kansen.”

Patrick Houweling, PhD

Portefeuillemanager, Senior Quantitative Researcher
Deel deze pagina:

Auteur

Patrick Houweling, PhD
Portefeuillemanager, Senior Quantitative Researcher


Join the conversation

Nieuwsbrief professionals